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??10月13日，寶龍商業管理控股有限公司（以下簡稱“寶龍商業”09909.HK）一紙公告揭開了控股股東寶龍地產債務重組中的核心籌碼——其所持寶龍商業最高32.4%的股份可能被轉讓或質押。

??公告顯示，寶龍地產已于10月10日簽署境外債務重組支持協議，重組代價包括出售或質押寶龍商業股份籌集4000萬美元現金，或向債權人轉讓不超過32.4%的股份。若選擇后者，寶龍地產持股比例將從63%驟降至30.6%，意味著這家商管公司可能易主。

??截至公告日，寶龍地產透過全資附屬公司持有寶龍商業4.05億股，占總股本63%。盡管公告強調“重組不會對運營產生不利影響”，但資本市場用16.59%的單日漲幅，投射出對股權重構后擺脫母公司拖累的預期。這場控股權變更背后，是寶龍地產275.98億元流動負債的壓頂危機，以及超200億元資金缺口的殘酷現實。

??當房企償債壓力傳導至最優質的商業運營板塊，行業資產剝離已進入深水區。

??中國房地產報記者聯系寶龍商業方面人士，截至目前，未得到回復。

??母企債務困局倒控股權重構

??寶龍商業控股權的潛在變更，本質是控股股東債務危機向核心資產傳導的必然結果。根據公告披露，寶龍地產境外債務重組方案給出兩條路徑：出售或質押寶龍商業股份籌集4000萬美元現金，或轉讓不超過32.4%股份抵債。

??一位資深物業分析師指出：“今年是房企償債壓力最大階段，當銷售回款、資產處置、融資通道三大渠道相繼受阻，出售優質子公司股權就成為不得已的選擇。”

??寶龍地產的債務壓力顯而易見。截至2025年6月30日，其總借貸約561.11億元，其中流動負債高達275.98億元，而賬面現金僅73.27億元，資金缺口超200億元。更嚴峻的是，公司已累計產生約228.43億元違約或交叉違約債務，2月境外債務重組計劃曾因未達成協議而失效，引發債權人申請清盤全資附屬公司的連鎖反應。

??資產處置遇阻與銷售塌方封堵了寶龍地產其他求生通道。此前試圖出售上海寶山寫字樓等資產回籠資金，但受商業地產市場低迷影響多次交易失敗。福州永泰寶龍廣場地塊被政府收回，廣州蕭崗寶龍城項目地塊重回土地市場，南京多個項目長期停工。在住宅銷售端，2025上半年合約銷售額僅37.23億元，較去年同期減半，傳統造血功能大幅萎縮。

??在此背景下，寶龍商業成為控股股東最具變現價值的資產。一位接近寶龍商業的人士坦言：“債權人也清楚，接受經營良好的商業資產股權抵償，遠優于破產清算下不足20%的回收率。”寶龍商業91.8%的出租率和42.85億元現金儲備，使其在談判中成為硬通貨。該人士進一步表示：“4000萬美元現金對于寶龍地產1636億元總負債可謂杯水車薪，股權轉讓才是重組核心。”

??若寶龍地產選擇轉讓32.4%股份，其持股比例將降至30.6%，失去控股地位。潛在接盤方很有可能包括保險等長期資金，以及具備商業運營能力的同行企業。在行業中，已有先例。2024年萬科、萬達出售的商業項目中，保險機構已成為主要買家，這類資金對穩定現金流資產青睞有加。

??控股權變更或成雙刃劍

??寶龍商業可能的易主，映射出商業地產行業從規模擴張進入資產重構的新階段。2025年以來，行業已出現明顯的結構性轉變：一方面房企紓困催生優質資產交易潮，另一方面運營能力取代資產規模成為核心競爭力。

??一位資深物業分析師認為：“當前商業資產交易與2023年已有本質區別。此前是劣質資產甩賣，現在連萬達廣場、七寶萬科廣場等明星項目都進入市場，說明債務壓力已傳導至最核心資產。”2024年全國大宗商業資產交易達80宗，同比增長57%，但交易邏輯已從“規模溢價”轉向“現金流折價”。

??寶龍商業的案例尤其典型。該公司97個在營項目中，寶楊寶龍廣場等成熟期項目連續三年銷售平均增長8%，基本盤依然穩固。但2025上半年其零售商業收入同比下滑2.6%，反映行業整體承壓。與此同時，頭部企業華潤萬象生活購物中心業務收入卻同比增長19.8%，行業分化加劇。

??一位接近寶龍商業的人士分析，控股權變更可能成為雙刃劍：“若債權人選擇減持股份，寶龍商業將擺脫寶龍地產控制，增加獨立性，減少控股股東拖累。但股權架構分散化也會帶來公司治理不確定性。”該人士指出，新股東無論是財務投資者還是產業資本，都可能重塑公司發展戰略。

??從積極角度看，脫離控股股東束縛后，寶龍商業可以更靈活地調整業務結構，減少對住宅開發業務的依賴。事實上，公告中“重組不會對運營產生不利影響”的表述，已暗示新資本介入可能帶來資源支持。

??但挑戰同樣明顯。上述人士補充：“目前商業地產仍處調整期，潛在買家可能壓低報價。若債權人對重組方案分歧加大，整個計劃可能再度擱淺。”2025年上半年多數商管企業面臨收入下滑壓力，估值博弈將直接影響交易成敗。

??對寶龍商業而言，控股權變更或許不是終點，而是行業洗牌中的新生起點——但前提是新股東具備賦能企業穿越周期的能力。