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??在一紙公告背后，一場關聯(lián)交易正在揭開開發(fā)商現(xiàn)金流緊張的殘酷現(xiàn)實。

??8月25日，卓越商企服務集團有限公司（以下簡稱“卓越商企”）宣布，其全資子公司卓越物業(yè)與關聯(lián)方卓越置業(yè)達成一項總代價3.63億元的資產(chǎn)抵債協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，卓越置業(yè)將旗下19項物業(yè)資產(chǎn)——包括寫字樓、住宅、零售單位及停車位等，轉讓給卓越商企，用以抵銷其對后者的貿(mào)易應收款及其他應收款項。這批分布在全國10個核心城市的資產(chǎn)，估值總額3.79億元，其中包括18項待售物業(yè)和1處在建公寓項目。交易采用應收款項等額結算，無需支付現(xiàn)金，預計最遲于2026年7月完成。

??這場看似普通的資產(chǎn)重組，實則暴露了關聯(lián)開發(fā)商卓越置業(yè)面臨的現(xiàn)金流困境。一位不愿具名的資深物業(yè)分析師直言：“這根本不是什么戰(zhàn)略布局，而是典型的以資產(chǎn)抵債。開發(fā)商已經(jīng)拿不出現(xiàn)金，只能靠實物資產(chǎn)來抵償債務。”

??在房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、開發(fā)商債務危機頻發(fā)的當下，這筆交易成為觀察房企生存現(xiàn)狀的一個典型樣本。

??當天，中國房地產(chǎn)報記者聯(lián)系卓越商企服務方面人士，截至發(fā)稿前，未得到回復。

??以資產(chǎn)抵債背后的窘迫現(xiàn)實

??“卓越置業(yè)的這筆交易，本質(zhì)上就是沒錢還債。”一位深耕物業(yè)行業(yè)多年的分析師透露。“從交易結構來看，這就是典型的以資抵債。開發(fā)商現(xiàn)金流緊張到連應收賬款都要用實物資產(chǎn)來抵償，其資金鏈狀況可想而知。”

??值得注意的是，這批資產(chǎn)的估值總額為3.79億元，而交易對價僅為3.63億元，相當于打了96折。上述分析師認為，“這進一步印證了卓越置業(yè)急于變現(xiàn)的迫切心態(tài)。”他表示，在正常市場環(huán)境下，關聯(lián)開發(fā)商不會以折價方式向上市公司轉讓資產(chǎn)。現(xiàn)在寧愿打折也要完成交易，說明卓越置業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)相當緊張。

??更值得關注的是，這批資產(chǎn)中還包括一處在建項目。上述資深物業(yè)分析師表示，在建項目需要持續(xù)投入資金才能完成開發(fā)，這將給卓越商企帶來額外的資金壓力。“接收在建項目相當于接了個燙手山芋。卓越商企原本是做輕資產(chǎn)物業(yè)管理的，現(xiàn)在卻要承擔房地產(chǎn)開發(fā)的重任，這與其主業(yè)明顯背離。”

??一位曾參與過多起物業(yè)并購交易的投行人士表示：“這種關聯(lián)交易往往存在估值不透明的風險。雖然公告顯示采用了市場法和收益法估值，但這些估值方法都存在較大的操縱空間。”

??資產(chǎn)質(zhì)量存疑與協(xié)同效應幻象

??盡管卓越商企在公告中強調(diào)這批資產(chǎn)“優(yōu)質(zhì)”，并與現(xiàn)有業(yè)務“高度契合”，但多位分析師對此表示質(zhì)疑。

??“所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實際上大多是待售物業(yè)和停車位。在當前商業(yè)地產(chǎn)市場空置率高企、住宅銷售低迷的環(huán)境下，這些資產(chǎn)的流動性令人擔憂。”一位機構地產(chǎn)分析師直言不諱。

??數(shù)據(jù)顯示，當前全國寫字樓空置率平均超過20%，部分二線城市甚至高達30%以上。零售物業(yè)同樣面臨電商沖擊和消費降級的雙重壓力。在這樣的市場環(huán)境下，接收大量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，挑戰(zhàn)大于機遇。

??“公告中提到的‘協(xié)同效應'更像是一個美麗的故事。”一位長期跟蹤物管板塊的基金經(jīng)理表示，“物業(yè)管理公司與物業(yè)持有者是兩個完全不同的角色。卓越商企擅長的是服務，而不是資產(chǎn)運營。接收這些資產(chǎn)后，公司要么面臨出租壓力，要么需要折價出售，無論哪種選擇大概率都會對公司業(yè)績造成拖累。”

??更值得警惕的是，這種關聯(lián)交易可能只是開始。上訴資深物業(yè)分析師再次警告，如果卓越置業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)緊張，未來可能還會有更多“以資抵債”的交易。“上市公司很可能成為母公司的資產(chǎn)處置平臺，不斷接收各種流動性差的資產(chǎn)，最終拖累自身經(jīng)營效率。”

??從資本市場反應來看，投資者對此類交易普遍持謹慎態(tài)度。上述基金經(jīng)理表示：“我們見過太多房企通過關聯(lián)交易向上市公司注入不良資產(chǎn)的案例。雖然短期來看解決了應收賬款問題，但長期而言，這些資產(chǎn)可能成為業(yè)績包袱。”