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??大股東累計提供238.8億元借款支持，流動性依然承壓。

??◎  作者 / 房玲

??核心觀點

??【銷售金額降幅是同梯隊企業(yè)兩倍以上，持續(xù)加大盤活庫存力度】2025年上半年萬科實現(xiàn)合同銷售金額691.1億元，合同銷售面積538.9萬平方米，同比分別下降45.7%、42.6%，全口徑銷售額降幅是TOP10房企（加權(quán)平均降幅為13.4%）中最高的，且是唯一一家高于20%的，銷售承壓明顯。核心城市頭部優(yōu)勢穩(wěn)固但范圍縮小，銷售金額在15個城市位列前三，比2024年全年少了11個。期內(nèi)企業(yè)加大盤活舊庫存以回籠現(xiàn)金，持續(xù)開展?fàn)I銷創(chuàng)新，推進(jìn)降本增效。 

??【近三年盤活項目貨值785億元，庫存去化仍是未來重點】截至2025年8月22日，累計新增9個項目，計容建筑面積81.16萬平米。2023 年以來，萬科借助政府各類支持性政策，通過商改住、規(guī)劃條件優(yōu)化、存量資源置換等多種方式持續(xù)推動難點項目解題，已累計盤活項目 64 個，涉及可售貨值約 785 億元。期末萬科存貨賬面價值4625.2億元，較2024年底下降10.9%。其中，已完工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）1171.3億元，占比25.3%，較2024年底繼續(xù)增長了1.4個百分點，現(xiàn)房庫存壓力仍然較大，加大盤活舊庫存仍將是企業(yè)未來重點工作之一。

??【合聯(lián)營投資虧損疊加存貨跌價損失， 歸母凈利潤虧損持續(xù)擴大】上半年萬科營業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%。扣除營業(yè)稅金及附加后，毛利潤為693.8億元，同比微增1.3%；毛利率為6.59%，同比微增1.79個百分點，仍然在低位徘徊。由于期內(nèi)對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益從上年的盈利4.96億元變?yōu)榻衲甑奶潛p8.05億元，加上期內(nèi)存貨跌價損失擴大，期末凈利潤虧損同比擴大至108.65億元，歸母凈利潤虧損119.47億元，同比增加21.3%。 

??【大股東借款改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，流動性壓力依然突出】截至2025年8月22日大股東已累計向萬科提供 238.8 億元的股東借款，萬科順利完成 243.9 億元公開債務(wù)償還，2027 年之前已無境外公開債到期。得益于母公司的大力支持，期末萬科有息負(fù)債3642.6億元，較期初微增0.8%，債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。期末貨幣資金740.02億元，較年初減少16.1%，現(xiàn)金短債比進(jìn)一步降低至0.48，若再扣除預(yù)售監(jiān)管資金等受限制資金后，真實的流動性進(jìn)一步承壓。 

??【多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，營收貢獻(xiàn)增加10個百分點】上半年萬科各項多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，營業(yè)收入及整體業(yè)績貢獻(xiàn)占比大大提升。扣除中國境內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)配套業(yè)務(wù)累計營業(yè)收入后，資產(chǎn)經(jīng)營、物業(yè)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入約273億元，同比增加21.3%；占比達(dá)到26%，同比增加了10個百分點。 

??01

??銷售

??規(guī)模降幅是同梯隊企業(yè)兩倍以上
持續(xù)加大盤活庫存力度

??2025年上半年萬科實現(xiàn)合同銷售金額691.1億元，合同銷售面積538.9萬平方米，同比分別下降45.7%、42.6%，全口徑銷售額降幅是TOP10房企（加權(quán)平均降幅為13.4%）中最高的，且是唯一一家高于20%的，銷售承壓明顯。核心城市頭部優(yōu)勢穩(wěn)固但范圍縮小，銷售金額在15個城市位列前三，比2024年全年少了11個。上半年企業(yè)銷售回款率超100%，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入616.5億元，同比減少40.6%，與銷售額降幅基本匹配。

??期內(nèi)企業(yè)加大盤活舊庫存、出清非主業(yè)以回籠現(xiàn)金。一方面，持續(xù)加大庫存資源去化力度，年初現(xiàn)房實現(xiàn)銷售 176 億元，準(zhǔn)現(xiàn)房銷售 183 億元，車位、商辦銷售 81 億元，上半年實現(xiàn) 69 個尾盤項目清尾。另一方面，積極推進(jìn)存量盤活，上半年實現(xiàn)回款 57.5 億元，近三年累計盤活項目 64個，涉及可售貨值約 785 億元。

??從銷售結(jié)構(gòu)來看，7大區(qū)域業(yè)績同比均有不同程度下滑，但分布格局保持相對穩(wěn)定。南方區(qū)域、上海區(qū)域和北京區(qū)域合計貢獻(xiàn)萬科69%的銷售額。其中，上海區(qū)域以240.5億元居首，占比34.8%，其次為南方區(qū)域，銷售額貢獻(xiàn)占比達(dá)22.6%。為了應(yīng)對經(jīng)營壓力，萬科持續(xù)開展?fàn)I銷創(chuàng)新，發(fā)掘低成本獲客渠道，推進(jìn)降本增效。上半年，通過業(yè)主維系、員工推介等全民經(jīng)紀(jì)人分享推薦，實現(xiàn)成交超 80 億元；通過直播、短視頻等線上投放獲客，實現(xiàn)成交超 66 億元。中介成交占比下降 4 個百分點，新媒體渠道占比提升在促進(jìn)成交轉(zhuǎn)化的同時，有效節(jié)約了營銷費用。

??02

??投資

??近三年盤活項目貨值785億元
庫存去化仍是未來重點

??2025年上半年萬科累計獲取新項目6個，新增土地計容建面55.8萬平方米，同比增加127%，拿地總價25.3億元（以新增項目平均地價4528元/平計算），拿地銷售金額比0.04，跟2024年全年持平。權(quán)益土地款支出同比增長72%至13.4億元，拿地權(quán)益比例下降至53%。

??報告期后企業(yè)新增3個開發(fā)項目，截至2025年8月22日，累計新增9個項目，計容建筑面積81.16萬平米。從投資的城市能級來看，聚焦二線，二線新增土地計容建面為53.56萬平米，占比66%，主要分布在鄭州、石家莊、哈爾濱、成都、武漢等城市；三四線（淄博和溫州）新增土地計容建面27.6萬方，占比34%。

??值得關(guān)注的是，2023 年以來，萬科借助政府各類支持性政策，通過商改住、規(guī)劃條件優(yōu)化、存量資源置換等多種方式持續(xù)推動難點項目解題。2023 年以來萬科已累計盤活項目 64 個，涉及可售貨值約 785 億元，通過盤活項目新增銷售約 226 億元。

??2025年上半年末萬科項目儲備總計容建筑面積約6234.6萬平方米，較2024年末減少8.8%，總土儲規(guī)模持續(xù)下降，但仍相對充足。其中在建項目總計容建筑面積約3227.2萬平方米，規(guī)劃中項目總計容建筑面積約3007.4萬平方米(占比48.2%)；權(quán)益計容建筑面積約4043.1萬平方米，整體權(quán)益占比64.8%。此外，萬科還參與了一批舊城改造項目，按當(dāng)前規(guī)劃條件，總計容建筑面積約356.8萬平方米。

??值得注意的是，期末萬科存貨賬面價值4625.2億元，較2024年底下降10.9%。其中，已完工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）1171.3億元，占比25.3%，較2024年底繼續(xù)增長了1.4個百分點，現(xiàn)房庫存壓力仍然較大，加大盤活舊庫存仍將是企業(yè)未來重點工作之一。

??03

??利潤

??合聯(lián)營投資虧損疊加存貨跌價損失
歸母凈利潤虧損持續(xù)擴大

??2025年上半年萬科營業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%，其中房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算收入740.5億元，同比降幅達(dá)33.7%。截至報告期末，集團合并報表范圍內(nèi)有 1457.9 萬平方米已售資源未竣工結(jié)算，較上年末下降 8.4%，合同金額合計約 1,843.3 億元，較上年末下降 16.6%。已售未結(jié)金額對上年物業(yè)開發(fā)收入覆蓋倍數(shù)不足1，預(yù)計全年營業(yè)收入將維持低位。

??盈利能力方面，扣除營業(yè)稅金及附加后，毛利潤為693.8億元，同比微增1.3%；毛利率為6.59%，同比微增1.79個百分點。其中物業(yè)結(jié)算毛利率為3.6%，同比微增0.6個百分點，仍然在低位徘徊。

??雖然毛利潤有所回升，但是由于期內(nèi)對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益從上年的盈利4.96億元變?yōu)榻衲甑奶潛p8.05億元，加上期內(nèi)存貨跌價損失擴大為51.13億元（上年同期為19.28億），期末凈利潤虧損同比擴大至108.65億元，歸母凈利潤虧損119.47億元，同比增加21.3%。扣除非經(jīng)常性損益后，歸母凈利潤虧損115.91億元，同比增加52.3%，主要是上年期內(nèi)資產(chǎn)處置帶來了25.46億元的收益，而今年同期虧損0.07億元。

??04

??負(fù)債

??大股東借款改善債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性壓力依然突出

??2025年以來，第一大股東深鐵集團持續(xù)為萬科提供流動性支持，截至2025年8月22日已累計向萬科提供 238.8 億元的股東借款，且借款利率和抵質(zhì)押率均優(yōu)于市場慣例水平。截至財報披露日， 萬科順利完成 243.9 億元公開債務(wù)償還，2027 年之前已無境外公開債到期。除股東借款外，2025年上半年萬科新增融資和再融資249億元，此外期末全口徑經(jīng)營性物業(yè)貸余額增加至 494.7 億元，較期初增加5.9%。

??得益于母公司的大力支持，期末萬科有息負(fù)債3642.6億元，較期初微增0.8%，其中債券占比下降了4.7個百分點，而其他借款增加了3.6個百分點。從到期時間來看，短期有息負(fù)債1553.7 億元，較期初減少1.8%，占比降低了1.2個百分點至42.7%。

??期末貨幣資金740.02億元，較年初減少16.1%，現(xiàn)金短債比進(jìn)一步降低至0.48。值得注意是，貨值資金中，銀行存款受限資金為46.55億元，其他資金（主要為物業(yè)管理項目代管基金，維修基金）12.12億元，存放在境外的款項總額39.33億元，這些流動性較弱的資金近百億，若再扣除預(yù)售監(jiān)管資金后，真實的流動性進(jìn)一步承壓。此外，凈負(fù)債率90.4%，較去年初增長9.8pct：剔除預(yù)收房款的資產(chǎn)負(fù)債率為68.6%，較期初基本持平。

??05

??多元化

??穩(wěn)步推進(jìn)，營收貢獻(xiàn)增加10個百分點

??上半年萬科各項多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，營業(yè)收入及整體業(yè)績貢獻(xiàn)占比大大提升。分業(yè)務(wù)類型看，上半年1053.2億元營業(yè)收入中，在中國境內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)配套業(yè)務(wù)累計營業(yè)收入780.2億元，這就意味著資產(chǎn)經(jīng)營、物業(yè)服務(wù)及其他收入約273億元，同比增加21.3%；占比達(dá)到26%，同比增加了10個百分點。具體來看：

??萬物云實現(xiàn)營業(yè)收入181.68億元（含向萬科集團提供服務(wù)的收入），同比增長3.1%，其中社區(qū)空間居住消費服務(wù)收入 113.56 億元，占比 62.5%，同比增長 11.9%；商企和城市空間綜合服務(wù)收入 57.49 億元，占比 31.6%，同比下降 5.5%；AIoT 及 BPaaS 解決方案服務(wù)收入 10.64 億元，占比 5.9%，同比下降 23.9%。期內(nèi)企業(yè)持續(xù)深化蝶城戰(zhàn)略，強化存量拓展能力，萬物云在存量市場中新獲取114 個住宅服務(wù)項目，其中通過首創(chuàng)“彈性定價”模式，新拓項目 22 個；截至報告期末，蝶城數(shù)量從年初的 666 個增長至 683 個。

??租賃住宅業(yè)務(wù)（含非并表項目）實現(xiàn)營業(yè)收入18.0億元，同比增長4.1%。報告期內(nèi)，泊寓新拓展房源1.16萬間。截至報告期末，泊寓共運營管理 27.3 萬間長租公寓，開業(yè) 19.8 萬間，服務(wù)企業(yè)客戶超6,200 家；出租率 93.3%，出租率持續(xù)保持市場領(lǐng)先。泊寓積極響應(yīng)國家納保政策，所管理的租賃住宅中，有超過 13 萬間納入保障性租賃住房。

??商業(yè)開發(fā)與運營（含非并表項目）實現(xiàn)營業(yè)收入41.0，同比下降10.7%。期末，累計開業(yè) 179 個商業(yè)項目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積1034 萬平方米。整體出租率 93.2%，同比提高 0.3 個百分點。

??物流倉儲業(yè)務(wù)（含非并表項目）實現(xiàn)營業(yè)收入 20.7 億元，同比增長 6.7%。其中冷鏈?zhǔn)杖? 10.7 億元，同比增長 23.0%;高標(biāo)庫收入 10.0 億元，同比下降 6.5%。截至報告期末，萬緯物流累計開業(yè)項目約 150 個，可租賃面積1045萬平方米，其中高標(biāo)庫可租賃面積844萬平方米，冷鏈可租賃面積201萬平方米。面對市場調(diào)整壓力，萬緯物流積極拓展頭部客戶、深挖細(xì)分行業(yè)，上半年高標(biāo)庫穩(wěn)定期出租率 86%，冷鏈穩(wěn)定期庫容使用率 74%。