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??一段漫長(zhǎng)的沉寂后，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，終于開始了轉(zhuǎn)動(dòng)。

??兩日前，華潤(rùn)置地對(duì)外宣布，公司已于11月13日成功在境外市場(chǎng)發(fā)行了一筆雙幣種綠色債券，包括43億元人民幣“點(diǎn)心債”和3億美元債券。這不僅是該公司首次在海外完成雙幣種債券發(fā)行，也是自2019 年以來中國(guó)房企的首筆同類交易。

??幾乎同步，復(fù)星國(guó)際于11月14日宣布成功發(fā)行4億歐元的高級(jí)無抵押債券，票息率5.875%，標(biāo)普評(píng)級(jí)BB-。

??今年早些時(shí)候，綠城中國(guó)、新城發(fā)展等企業(yè)已率先成功發(fā)行境外債券。一系列跡象似乎表明，中資房企境外融資的“堅(jiān)冰”正在消融。

??然而，市場(chǎng)的溫度計(jì)——發(fā)行利率，卻揭示了冰面之下殘酷的現(xiàn)實(shí)：華潤(rùn)置地美元債利率低至4.125%，而新城發(fā)展發(fā)行的同類債券利率則高達(dá)11.88%。這巨大的利率差，如同一面棱鏡，清晰折射出國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)房企的全新定價(jià)邏輯：融資窗口正在重啟，但只有少數(shù)人能通過，且代價(jià)各不相同。

??匯生國(guó)際資本有限公司行政總裁黃立沖表示，從海外投資人的行為看，當(dāng)前態(tài)度雖較2022～2023年“全面關(guān)門”階段有所緩和，但遠(yuǎn)未回到“無差別做多國(guó)內(nèi)地產(chǎn)”的時(shí)代。目前，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的海外融資窗口正逐步修復(fù)，但這更多體現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)央企、國(guó)企與個(gè)別“幸存民企”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，尚不能視為行業(yè)整體回暖的信號(hào)。

??39億美元融資計(jì)劃

??一周前，華潤(rùn)置地公布了一項(xiàng)規(guī)模達(dá)39億美元的中期票據(jù)計(jì)劃，這是其時(shí)隔6年的再度啟航。

??據(jù)企業(yè)公告，華潤(rùn)置地已向香港聯(lián)交所申請(qǐng)批準(zhǔn)39億美元中期票據(jù)計(jì)劃于2025年11月10日后12個(gè)月上市，僅以向?qū)I(yè)投資者發(fā)行債務(wù)的方式發(fā)售，安排行及交易商包括中國(guó)銀行、星展銀行、匯豐、農(nóng)銀國(guó)際、建銀國(guó)際、美銀證券，這筆融資的用途是償還債務(wù)。

??三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)集體給予投資級(jí)信用背書。穆迪將該筆票據(jù)評(píng)定為“Baa1”級(jí)；標(biāo)普與惠譽(yù)亦雙雙授予“BBB+”評(píng)級(jí)，展望均為“穩(wěn)定”。穆迪方面稱，此次發(fā)行計(jì)劃將加強(qiáng)華潤(rùn)置地本已強(qiáng)勁的流動(dòng)性狀況，增強(qiáng)其財(cái)務(wù)靈活性，支持其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和投資需求；且此次發(fā)行對(duì)其杠桿率產(chǎn)生的影響很小。

??據(jù)華潤(rùn)置地方面披露，在11月13日兩場(chǎng)路演中，吸引近百家投資機(jī)構(gòu)踴躍參與，包括國(guó)際知名主權(quán)基金、資管、保險(xiǎn)、銀行等。其中，5年期人民幣券認(rèn)購金額峰值近100億元，最終發(fā)行利率為2.4%，較初始指引利率下降0.55個(gè)百分點(diǎn)；3年期美元債認(rèn)購峰值超30億美元，認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)10倍，最終定價(jià)在T3+68個(gè)基點(diǎn)。

??華潤(rùn)置地上一次發(fā)行美元中期票據(jù)是2019年11月，其時(shí)宣布計(jì)劃發(fā)行39億美元的中期票據(jù)，但最終僅完成10.5億美元次級(jí)永續(xù)資本證券的發(fā)行額度，當(dāng)時(shí)年息是3.75%。2024年12月，隨著華潤(rùn)置地完成贖回該筆10.5億美元證券，華潤(rùn)置地的美元債存量也幾乎清零。

??復(fù)星國(guó)際的歐元債發(fā)行則展示了混合所有制企業(yè)的韌性。本次4億歐元債券，是其自2019年、2021年后，重返歐元債市場(chǎng)的關(guān)鍵一步。從發(fā)行細(xì)節(jié)看，初始指導(dǎo)價(jià)6.125%，最終以5.875%定價(jià)，收窄25個(gè)基點(diǎn)，并獲得約3倍市場(chǎng)認(rèn)購，顯示出歐洲及亞洲投資者在經(jīng)過審慎評(píng)估后，給予了認(rèn)可。

??不過，復(fù)星國(guó)際是一家擁有部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，而非專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)公司。有分析稱，國(guó)際投資者購買復(fù)星國(guó)際的債券，更多的是基于對(duì)其整體業(yè)務(wù)組合、現(xiàn)金流多元化以及全球資產(chǎn)配置能力的綜合評(píng)估，而不僅僅看其地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

??一位企業(yè)觀察人士稱，以華潤(rùn)置地為代表的央企，憑借國(guó)家信用背書、低負(fù)債率和充裕的現(xiàn)金，能夠以最低成本進(jìn)行大規(guī)模融資，其行為更多是市場(chǎng)信心的“定海神針”。以新城發(fā)展為代表的民企，雖能成功發(fā)債，但必須付出更高成本（如11.88%利率），其債券被歸為“高息債”范疇。這顯示市場(chǎng)在為其定價(jià)時(shí)，仍包含了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

??“這說明資金愿意為資產(chǎn)相對(duì)干凈、財(cái)務(wù)政策收斂的發(fā)行人重新定價(jià)，更多體現(xiàn)的是個(gè)別主體信用恢復(fù)。”黃立沖表示。

??國(guó)際資本審慎回歸

??今年春節(jié)后不久，內(nèi)房企美元債融資開始“破冰”。

??2月14日，綠城中國(guó)宣布，發(fā)行一筆2028年到期的美元債券，利率8.45%，金額3.5億美元。由于參與認(rèn)購的金額超過16億美元，翻了幾倍，2月18日，綠城再次宣布對(duì)2028年到期的這筆美元債券增發(fā)1.5億美元，發(fā)行收益率降至8.258%。

??綠城中國(guó)方面稱，本次發(fā)行共計(jì)5億美元，是2021年以來亞洲最大規(guī)模房地產(chǎn)美元債券發(fā)行，也是2023年2月以來首筆中資地產(chǎn)板塊美元債發(fā)行，市場(chǎng)高度關(guān)注及認(rèn)可。在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期，綠城作為混合所有制房企率先“破冰”美元債，展現(xiàn)了國(guó)際投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的信心。

??拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，2023年1月12日，大連萬達(dá)發(fā)行了一筆期限2年的4億美元債，利率11%，這可以看作房地產(chǎn)調(diào)控收緊周期內(nèi)最后一筆境外債。

??綠城此次發(fā)債資金明確用于“現(xiàn)有債務(wù)再融資”，包括贖回2025年到期的利率為4.7%和5.65%的兩筆票據(jù)。然而，8%以上的票面利率明顯高于其境內(nèi)債成本（約4%），也高于其用于置換的兩筆舊美元債利率，引發(fā)部分聲音認(rèn)為其融資成本過高。

??一位投行人士稱，境內(nèi)債有利率優(yōu)勢(shì)，但出境成本也高，綠城若要將境內(nèi)債資金出境用于償還美元債等，主要有QDII、跨境TRS、南向通等方式，其中，QDII的通道成本為1%~1.5%，跨境TRS通道成本為3.5%～4.5%；南向通無明確通道成本的特別說明，但“南向通”有年度總額度5000億元等值人民幣、每日額度200億元等值人民幣的限制。此外，還要再加上大約1%～3%的中介費(fèi)等。

??綠城重啟美元債的信號(hào)意義還在于，說明這家房企在境外金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)估開始變好。“保留境外融資能力，可為未來美聯(lián)儲(chǔ)降息或行業(yè)信用修復(fù)預(yù)留窗口期。”前述投行人士稱。

??新城發(fā)展也緊隨其后發(fā)行美元票據(jù)，但利率更高。

??今年6月12日，新城控股母公司新城發(fā)展公告稱，發(fā)行3億美元無抵押優(yōu)先票據(jù)，票面利率11.88%；9月23日，新城發(fā)展全資子公司發(fā)行1.6億美元的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，票面利率11.88%；10月22日，新城發(fā)展再發(fā)一筆5000萬美元的美元債，利率仍為11.88%。

??這種連續(xù)高息發(fā)債，說明市場(chǎng)對(duì)其仍有保留意見，也折射出新城發(fā)展在資金方面的渴求。3次高息發(fā)債或?yàn)閼?yīng)對(duì)即將到期的美元債。今年下半年，新城控股有一筆將于10月到期的2.5億美元海外債及一筆12月到期的20億元中期票據(jù)。

??新城發(fā)展董事會(huì)秘書張宛玲在與投資者的交流會(huì)議上稱，新城整體的償債能力并不弱，2024年租金收入對(duì)利息覆蓋倍數(shù)為3.93倍，未抵押商場(chǎng)25個(gè)，價(jià)值190億元，主要位于長(zhǎng)三角，租金收入超17億元；已抵押商場(chǎng)規(guī)模1025億元，抵押率43%。

??隨著央企、混合所有制與民營(yíng)房企均成功發(fā)行美元債，中資房企與境外投資者也在逐漸相互接納、重建信任。

??據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2025年1～10月，房企海外債融資97.2億元，同比增長(zhǎng)45.1%，在債券融資總額中占比2%。整個(gè)2024年，海外債發(fā)行規(guī)模僅69億元人民幣，同比下降69.5%；2024年8～12月均無新發(fā)行債券。去年，僅越秀地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)等發(fā)行過離岸人民幣債券，票息區(qū)間介于4%～4.6%。

??黃立沖表示，這輪離岸窗口首先服務(wù)的是央企地產(chǎn)商、城投平臺(tái)及少數(shù)完成主動(dòng)去杠桿的民企，它們發(fā)債主要是用于置換舊債，而不是去搶地、加杠桿。對(duì)本地民營(yíng)開發(fā)商而言，除非已經(jīng)做到極致的財(cái)務(wù)透明、項(xiàng)目去化穩(wěn)定、與國(guó)資平臺(tái)有深度合作，否則很難真正享受到利差明顯改善的融資通道。

??對(duì)于絕大多數(shù)仍深處困境的中小房企來說，境外融資的寒冬仍未結(jié)束。黃立沖表示，碧桂園等企業(yè)仍在推進(jìn)大規(guī)模離岸債重組，過去3年離岸地產(chǎn)債的回收率仍然偏低，這些傷疤讓資金對(duì)“板塊故事”保持戒心，只愿做“個(gè)券信用”和“主體分層”的生意。對(duì)于外資開發(fā)商或基金而言，直接做開發(fā)仍然是低吸引力業(yè)務(wù)，真正的機(jī)會(huì)更可能出現(xiàn)在困境并購、城市更新中的股權(quán)合作和資產(chǎn)管理費(fèi)收入上。

??一位金融機(jī)構(gòu)人士稱，國(guó)際資本的信心的確在恢復(fù)，但這種信心是脆弱的、有選擇的。融資窗口的重啟，是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而非行業(yè)整體的春暖花開。