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??融資渠道相對暢通，財務(wù)狀況整體穩(wěn)健。

??◎  作者 / 房玲、洪宇珩

??核心觀點

??【存貨去化有一定效果，目標完成率已達53.6%】2025上半年綠城中國實現(xiàn)合同銷售額1222億元，合同銷售面積535萬平，分別同比減少3.4%和9.5%。其中代建業(yè)務(wù)實現(xiàn)了銷售額419億元，同比逆勢增長1.9%，對銷售額的貢獻也同比提高了1.8pct至34.3%。上半年綠城加力攻堅存量項目，21年及以前庫存去化190億元，存貨中已竣工待售物業(yè)的占比較期初降低了2.9pct至14.9%。前7月自投項目的銷售目標完成率為53.6%，下半年只要達到45%的平均去化率就能完成全年目標。

??【拿地銷售比升至0.67，新增項目銷售轉(zhuǎn)化率達55%】2025上半年綠城新增拿地建面355萬平，同比增長172%，新增貨值同比增長172%至907億元。按金額計權(quán)益拿地銷售比從2024年的0.4提升至0.67，拿地力度明顯加大。企業(yè)預(yù)計新增項目在2025年內(nèi)的銷售轉(zhuǎn)化率為55%，可貢獻銷售約500億元。截至2025年中期，總土地儲備2724萬平，總可售貨值4518億元，一二線占比80%，整體土儲安全邊界較高。

??【計提相關(guān)資產(chǎn)減值損失19.33億元，凈利率大幅下降】2025上半年結(jié)轉(zhuǎn)收入496.5億元，同比減少22.1%；期末全口徑已售未結(jié)資源1987億元，其中1030億元預(yù)計于2025年結(jié)轉(zhuǎn)確認，可保障短期營收規(guī)模的穩(wěn)定。綜合毛利率為13.4%，同比微升了0.3pct，但是凈利率同比降低2.5pct至2.3%，歸母凈利率也同比降低了2.5pct至0.4%，毛利率微升而凈利率大幅下降，主要是因為其他收入同比大幅減少46%至9.3億元，同時企業(yè)計提了相關(guān)資產(chǎn)減值損失19.33億元。

??【融資渠道相對暢通，財務(wù)狀況整體穩(wěn)健】2025上半年綠城累計發(fā)行77.11億元境內(nèi)債，發(fā)債平均成本較上年同期的4.05%略微降至4%。期末銀行借款規(guī)模1169億元，對有息負債的占比相較于期初提升5.5pct至81.7%，整體融資成本降至3.4%。可動用現(xiàn)金395億元，對短債覆蓋倍數(shù)為1.7倍，相較于期初提升了0.29；扣預(yù)資產(chǎn)負債率67.1%，相較于期初降低0.2pct；凈資產(chǎn)負債率63.9%，相較于期初提升7.2pct，三條紅線仍處于綠檔，財務(wù)狀況整體穩(wěn)健。 

??01 銷售

??存貨去化有一定效果
目標完成率已達53.6%

??2025上半年綠城中國實現(xiàn)合同銷售額1222億元，合同銷售面積535萬平，分別同比減少3.4%和9.5%。其中代建業(yè)務(wù)實現(xiàn)了銷售額419億元，同比逆勢增長了1.9%，對銷售額的貢獻也同比提高了1.8pct至34.3%。

??自投項目銷售額和面積為803億元、229萬平，同比分別減少6%和18.2%；回款率達到了96%，有利于保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。在市場低迷的情況下綠城仍保持相對穩(wěn)定的銷售，主要是因為企業(yè)聚焦高能級核心城市，一二線銷售額貢獻占比達到了86%，同時在全國18城的銷售排名進入了TOP10。與此同時，由于近年來綠城拿地權(quán)益比例的提升，上半年企業(yè)銷售權(quán)益比例繼續(xù)保持在67%的高位。

??值得注意的是，上半年綠城加力攻堅存量項目，21年及以前庫存去化190億元。結(jié)合企業(yè)在投資方面也加大了力度，這就使得企業(yè)期末存貨規(guī)模相較于期初增長3.1%的同時，存貨中已竣工待售物業(yè)的占比較期初降低了2.9pct至14.9%，去庫存取得了一定的效果。但是上半年企業(yè)整體平均去化率48%，對比80%的首開平均去化率差距仍然較為顯著，去庫存仍將是企業(yè)接下來的工作重心之一。

??2025下半年綠城計劃自投項目可售貨值1763億，其中存量在售的貨值占比為49%，計劃新推貨值規(guī)模為898億元（其中714億元為首開項目），下半年平均去化率達到45%就能實現(xiàn)全年目標（自投項目1600億元）。據(jù)統(tǒng)計，前7月綠城中國自投項目合約銷售約為857億元，目標完成率為53.6%。

??02 投資

??拿地銷售比升至0.67
新增項目銷售轉(zhuǎn)化率達55%

??2025上半年綠城新增35宗地塊，拿地建面355萬平，同比增長172%；新增貨值同比增長172%至907億元。新增項目的拿地金額權(quán)益比例相比于2024年降低了5.5pct至75%；按金額計權(quán)益拿地銷售比從2024年的0.4提升至0.67，企業(yè)在上半年的拿地力度明顯加大。展望下半年，管理層表示“下半年公司將采取更為謹慎和精準的策略，進一步提高項目要求，嚴守安全底線。全年拿地貨值目標將根據(jù)下半年銷售及集團現(xiàn)金流情況動態(tài)調(diào)整，預(yù)計在1200億至1300億元之間”。

??從2025上半年投資表現(xiàn)來看，綠城獲地主要集中于杭州、西安和蘇州等二線城市，新增土儲建面占比約79%。與此同時，綠城也持續(xù)關(guān)注并擇機獲取三四線城市項目，保持謹慎的投資態(tài)度，上半年在三四線城市的拿地占比為19%，其中浙江省內(nèi)的嘉興、舟山、溫嶺、金華、臺州、海寧6個三四線城市占比就達到了16%。企業(yè)預(yù)計新增項目在2025年內(nèi)的銷售轉(zhuǎn)化率為55%，可貢獻銷售約500億元。

??截至2025年中期綠城的總土地儲備相較于期初繼續(xù)減少0.84%至2724萬平（權(quán)益比65.9%），可售建面1817萬平米（權(quán)益1181萬平米）。總貨值4518億元，長三角及環(huán)渤海占比64%和11%，一二線占比80%；4個戰(zhàn)略核心城市貨值超200億元，其中杭州貨值為1090億元、上海473億元、西安293億元，蘇州212億元，此外還有7個重點城市的土儲貨值超過100億元，整體土儲安全邊界較高。與此同時，代建方面綠城管理在手訂單總建筑面積1.265億平方米，環(huán)渤海、京津冀、長三角、珠三角四大城市群占比77%，為未來2-3年銷售業(yè)績提供一定保障。

??03 盈利

??毛利率小幅回升
凈利率大幅下降

??2025上半年綠城營業(yè)總收入533.7億元，同比減少23.3%；其中，結(jié)轉(zhuǎn)收入496.5億元，同比減少22.1%。期末全口徑已售未結(jié)資源1987億元，其中1030億元預(yù)計于2025年結(jié)轉(zhuǎn)確認；合同負債較期初增長5.5%至1550.8億元，可保障短期營收規(guī)模的穩(wěn)定。綠城的“綠城+”多元化業(yè)務(wù)也在持續(xù)聚焦發(fā)力賦能主業(yè)，從收入結(jié)構(gòu)來看，2025上半年企業(yè)的物業(yè)銷售收入對總營收的占比達到了93%，酒店為0.8%，項目管理為2.6%，此外其他業(yè)務(wù)占比3.3%，企業(yè)的營收仍然主要依靠銷售收入。

??盈利能力方面，2025上半年綠城的綜合毛利率為13.4%，同比微升了0.3pct。其中，物業(yè)銷售的結(jié)轉(zhuǎn)毛利率為12.7%，同比提升了1個百分點，主要是因為結(jié)轉(zhuǎn)收入占比較高的上海外灘蘭庭等毛利率較高。管理層表示“若從全年來看，受收入結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)及重點難點庫存去化影響，預(yù)計年底毛利率仍將承壓，可能會略低于去年水平”。

??凈利率同比降低2.5pct至2.3%，歸母凈利率也同比降低了2.5pct至0.4%，毛利率微升而凈利率大幅下降，主要是因為利息等其他收入同比大幅減少46%至9.3億元，同時企業(yè)計提了相關(guān)資產(chǎn)減值損失19.33億元，凈利潤同比下降63.5%至12.1億元，歸母凈利潤同比下降89.7%至2.1億元。

??04 償債

??融資渠道相對暢通
財務(wù)狀況整體穩(wěn)健

??2025上半年綠城累計發(fā)行77.11億元境內(nèi)債，發(fā)債平均成本較上年同期的4.05%略微降至4%。與此同時，綠城完成境外債務(wù)置換8.02億美元，2025年2月成功發(fā)行了5億美元境外優(yōu)先票據(jù)，是2023年2月以來首筆中資地產(chǎn)板塊美元債，融資渠道相對暢通。

??在境內(nèi)發(fā)債、境外融資整體趨緩的情況下，境內(nèi)銀行貸款的融資占比繼續(xù)提升。期末銀行借款規(guī)模1169億元，對有息負債的占比相較于期初提升5.5pct至81.7%，融資逐步轉(zhuǎn)向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.4%。

??2025年上半年末綠城有息負債1430億元，相較于期初增長4.1%，持有現(xiàn)金相較于期初減少8.5%至668億元。若扣除預(yù)售監(jiān)管及受限資金，期末可動用現(xiàn)金395億元，相較于期初減少11.8%；短期有息負債相較于期初減少26.9%至232億元，可動用現(xiàn)金對短債覆蓋倍數(shù)為1.7倍，相較于期初提升了0.29，整體看來企業(yè)的短期償債壓力仍相對較低。此外，綠城扣預(yù)資產(chǎn)負債率67.1%，相較于期初降低0.2pct；凈資產(chǎn)負債率63.9%，相較于期初提升7.2pct，三條紅線仍處于綠檔，財務(wù)狀況整體穩(wěn)健。