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??2021年12月27日，對于泰康人壽創(chuàng)始人兼董事長陳東升來說，大幅減持陽光城（000671.SZ）股份可謂是“壯士斷腕”，雖然一度在陳東升眼里不動產(chǎn)是改變未來保險業(yè)的創(chuàng)新所在。

??比泰康人壽還要難以割舍的是大家人壽，持續(xù)減持投資于房地產(chǎn)企業(yè)的股票，去年先后6度減持金地集團(600383.SH)，連續(xù)減持金融街（000402.SZ）從去年中報的持股14.11%降至10.11%。

??“險資出逃房地產(chǎn)，比較符合預期邏輯，地產(chǎn)股普遍遇到經(jīng)營壓力。由于險資是很敏感的，自然會抽逃股權和持股的比例。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進接受《中國房地產(chǎn)金融》采訪時表示。

??在嚴躍進看來，“房企的經(jīng)營風險增大了”，這是最主要的原因。

??始于2020年房地產(chǎn)行業(yè)的地產(chǎn)去金融化，包括“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理、禁止險資直投房地產(chǎn)等一系列新政，使得房地產(chǎn)行業(yè)的融資面臨持續(xù)收緊，這導致債務風險上升引發(fā)一系列爆雷事件，房企經(jīng)營困頓進一步拖累股價，包括一度看好房地產(chǎn)的保險機構急踩剎車。

??險資的“算盤”

??保險資金投資房地產(chǎn)，向來以穩(wěn)健著稱，由于保險投資要求安全性、長期性與穩(wěn)定性，與房地產(chǎn)投資周期長、收益安全穩(wěn)定相符，符合險資投資要求。

??但根據(jù)《保險資金運用管理暫行辦法》與《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》的規(guī)定，保險公司不得直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設，不得投資開發(fā)或者銷售商業(yè)住宅，這意味著險資不能直接投資于房地產(chǎn)實體領域。

??2010年保監(jiān)會出臺《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》，這為險資投資房地產(chǎn)拓寬了范圍。根據(jù)規(guī)定要求，險資可以投資基礎設施類不動產(chǎn)、非基礎設施類不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品。但險資采用債權、股權或者物權方式投資的不動產(chǎn)，僅限于商業(yè)不動產(chǎn)、辦公不動產(chǎn)，與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等自用性不動產(chǎn)。不能投資商業(yè)住宅，不能直接參與房地產(chǎn)開發(fā)或投資設立房地產(chǎn)企業(yè)。

??自此，險資開始在資本市場“掃貨”地產(chǎn)股，開啟了近十年間與房地產(chǎn)的“愛恨情仇”。

??2014年，生命人壽舉牌金地集團，安邦保險舉牌金融街。

??2015年，因股災保監(jiān)會放松險資投資藍籌股的比例上限，由上季末總資產(chǎn)的5%調(diào)整到10%，險資買進銀行、地產(chǎn)類股票成為重要的布局標的。

??以姚振華旗下前海人壽為代表的險資，在資本市場上大舉買入。2015年12月，姚振華通過一系列增持，旗下前海人壽及其鉅盛華合計持有萬科20.008%股份，取代華潤成為第一大股東。也以同樣的方式增持華僑城至第二大股東。

??馬明哲旗下的中國平安，也先后成為華夏幸福、碧桂園、朗詩地產(chǎn)、中國金茂等諸多上市房企的第一、第二大股東。特別是經(jīng)歷2018年至2019年，中國平安成為華夏幸福的第一大股東。看似風光無二，卻為此后吞下苦果埋下伏筆。

??險資在2015年之后重倉地產(chǎn)股，還有另一個原因是新會計準則下，險資舉牌納入長期股權投資，可以采用權益法核算，持有期間的股息分紅計入投資收益，股票市值的波動會計入所有者權益影響凈資產(chǎn)，不影響當期利潤表現(xiàn)。

??有業(yè)內(nèi)人士告訴《中國房地產(chǎn)金融》，2016年至2019年這一周期里，房地產(chǎn)行業(yè)雖然面臨調(diào)控，但是房地產(chǎn)銷售規(guī)模、銷售額創(chuàng)下歷史新高，上市房企低估值、低波動性、業(yè)績穩(wěn)定成為險資青睞的對象，特別是行業(yè)龍頭房企具備成長性，對險資形成巨大的吸引力。

??2019年，除了大型保險機構外，中小型房企成為舉牌上市房企的主力軍，如金地集團是生命人壽的大股東，和諧健康保險是金融街的大股東。

??直到2020年，成為險資配置房企的分水嶺。2020年9月，銀保監(jiān)會通報保險資金運用違規(guī)問題，指出保險資金通過直接投資或金融產(chǎn)品投資方式，違規(guī)流入房地產(chǎn)領域，涉及5家保險公司，金額244.37億元。

??2020年11月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》，再次重申險資開展財務性股權投資的要求，所投標的企業(yè)不得直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設，包括開發(fā)或銷售商業(yè)住宅。這意味著監(jiān)管機構為險資開出了負面清單，險資投資非上市公司口子被徹底堵上。

??同年，房企受到“三道紅線”等一系列房地產(chǎn)金融約束之后，房企業(yè)績向下、爆雷，資金鏈斷裂甚至出現(xiàn)集體性“塌方”事件時，地產(chǎn)股走入下行通道，險資對上市房企盈利能力的預期也在急轉(zhuǎn)直下，減持地產(chǎn)股就成為正常的應對舉措。

??泰康與陽光城的“愛恨別離”

??在眾多險資中，泰康人壽進入房地產(chǎn)，按其創(chuàng)始人陳東升的理想，可以說代表了一種“創(chuàng)新”，但是眼前卻還是泰康人壽的“黯然離場”。

??泰康人壽“牽手”陽光城，始于2019年9月，彼時泰康人壽、泰康養(yǎng)老以協(xié)議受讓方式，從中民投旗下公司獲得陽光城約13.53%的股份，共計約5.55億股。

??陳東升曾介紹保險資金的投資方式，除了核心的來自公開市場投資外，還有一種“另類投資”，就是不通過公開市場，通過股權和債權的方式進行投資。

??所謂“另類投資”，在陳東升眼中主要是指不動產(chǎn)投資，“泰康的創(chuàng)新核心就是不動產(chǎn)領域，全世界的人壽保險公司都擁有很多寫字樓等不動產(chǎn)投資，因為保險公司大量資金要尋找長期穩(wěn)定的大規(guī)模資產(chǎn)的回報。”

??對于陳東升而言，不動產(chǎn)核心是養(yǎng)老地產(chǎn)項目。泰康的康養(yǎng)板塊主要負責投資持有管理養(yǎng)老資產(chǎn)項目，也是中國保險業(yè)內(nèi)首個在全國范圍內(nèi)投資養(yǎng)老社區(qū)的企業(yè)。截至2021年底，泰康已經(jīng)完成北京、上海、廣州等25座城布局、8城9社區(qū)開業(yè)，其中燕園、申園實現(xiàn)歷史性盈利。

??養(yǎng)老社區(qū)項目，是泰康自主拿地開發(fā)建設，在醫(yī)療方面也是泰康自建醫(yī)療團隊自創(chuàng)醫(yī)療品牌。在陳東升看來，這種不動產(chǎn)創(chuàng)新給保險業(yè)帶來了變化和創(chuàng)新，一方面，養(yǎng)老社區(qū)匹配人壽保險年金保單，將其變成一個保險產(chǎn)品，帶動人壽保險的客戶結構發(fā)生變化；另一方面這也改變了傳統(tǒng)險資的資產(chǎn)負債結構。“這種創(chuàng)新，不僅有科技創(chuàng)新還有商業(yè)模式創(chuàng)新，把虛擬的保險和實體一樣結合起來。”

??泰康系成為陽光城第二大股東后，在2021年4月5日，陽光城與泰康保險簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，這一戰(zhàn)略協(xié)議可以視為泰康系入股陽光城后在業(yè)務等層面開展相關合作，包括在項目獲取及代建代銷、融資合作、物業(yè)管理三大業(yè)務層面落地開展相關合作事宜。

??被泰康系覬覦已久的“物業(yè)+養(yǎng)老”，將會在陽光城管理小區(qū)內(nèi)提供社區(qū)居家養(yǎng)老服務、打造智慧物業(yè)平臺、嵌入式養(yǎng)老服務站、遠程醫(yī)療服務等業(yè)務模式，提供多元化增值服務。

??雙方為此簽訂對賭協(xié)議：陽光城須在2020年-2024年實現(xiàn)不低于15%的歸母凈利潤年均復合增長率，且累計歸母凈利潤不低于340.59億元，并在隨后的2025年-2029年期間，分別實現(xiàn)5%~10%的業(yè)績增長，如果業(yè)績未能達標，則須對泰康進行相應現(xiàn)金補償。

??事與愿違的是，伴隨房企債務風險相繼暴露，陽光城接連出現(xiàn)資金鏈緊張、業(yè)績爆雷、高管離職等情況，2021年三季報顯示陽光城扣非凈利潤僅有8670萬元，同比大幅下滑97%，其中三季度單季扣非凈利潤為-17.52億元。

??對于泰康系而言，這顯然有點措手不及，第二大股東對陽光城的三季度報提出異議投下了反對票，泰康派駐陽光城的董事陳奕倫認為，陽光城三季度經(jīng)營惡化，需要得到管理層合理解釋。

??至此，陽光城與泰康系的蜜月期僅僅維系近兩年時間，2021年12月20日，陳奕倫辭去陽光城董事一職，12月27日，泰康系通過大宗交易和協(xié)議方式進行減持，以9.36億元的總價（含稅），向滄州泰禾建材轉(zhuǎn)讓陽光城7.41%的股份，共計3.07億股，每股股價約3.05元；泰康養(yǎng)老還將通過大宗交易的方式減持8280.77萬股，占陽光城總股本的2%。

??對于陽光城這一投資，從每股6.09元入手到3.05元轉(zhuǎn)讓，浮虧17億元幾乎“腰斬”，泰康系在陽光城的投資上“馬失前蹄”，成為去年險資撤出房地產(chǎn)的一個典型樣本。

??誰在減持地產(chǎn)股？

??不僅僅是泰康人壽在減持地產(chǎn)股，險資拋售地產(chǎn)股正在成為一種“政治正確”。

??與金地集團密切的大家人壽，2012年首次舉牌金地集團，2014年大舉邁進成為金地集團的第二大股東。在持有金地的9年時間內(nèi)，未發(fā)生減持金地集團動作。但是，2021年分別3輪6次進行“清倉式”減持15%。包括2021年9月兩次減持2.34%，11月至12月先后五次減持至持股5.43%，累計套現(xiàn)超過71億元，一度令市場驚愕。

??無獨有偶，大家人壽也將金融街掛上賣盤。從2021年9月6日至2021年12月22日，大家人壽通過大宗交易減持和集中競價方式多次進行減持。截至2021年12月24日公告，大家人壽持有金融街普通股股票3.02億股，所持股份降至10.11%，低于2021年半年報披露的14.10%。

??對于地產(chǎn)股的拋售，大家人壽回應媒體表示，這是根據(jù)對宏觀形勢、行業(yè)和公司的綜合判斷，從服務集團主業(yè)、維護保險消費者合法權益出發(fā)，對權益投資結構進行的動態(tài)優(yōu)化。通過梳理現(xiàn)有各類資產(chǎn)，分類分步降低持股集中度。

??大家人壽表示，其投資標的邏輯，看重低估值與安全邊際，以整體PE較低、長股投收益、股息率較好的資產(chǎn)，作為權益資產(chǎn)組合的壓艙石，實現(xiàn)權益投資的絕對回報。在行業(yè)中，長期看好科技創(chuàng)新、先進制造和消費醫(yī)藥領域中具有長期競爭力的優(yōu)秀公司。

??顯然當前地產(chǎn)股因為房地產(chǎn)市場行情走弱低迷，已被險資“拋棄”。2021年，A股65只地產(chǎn)股上漲、73只下跌，中位數(shù)跌幅為4.55%。港股方面，93只地產(chǎn)股上漲、198只下跌，其中70只跌幅超20%，中位數(shù)跌幅為8.50%。

??而對于龍頭股萬科A來說，去年下跌28.7%，也是被減持對象。中國人壽已連續(xù)5個季度減持萬科A，持股比例從2.16%降至0.73%。中國人壽還減持了招商蛇口，2020年一季度末持股比例為4.27%，到2021年三季度末降至2.46%。

??前海人壽對華僑城也進行多次減持。2021年4月14日至7月12日，前海人壽及其一致行動人以每股均價9.34元完成減持8047.37萬股。10月減持不超過1.64億股股份。截至目前，前海人壽及其一致行動人鉅盛華共計持有華僑城約6.55億股股份，占總股本的7.99%。

??和諧健康保險對金融街的持股比例也由2020年底的15.88%降至2021年中報時的15.68%。陽光保險旗下子公司陽光人壽和陽光財險于2020年3月減持在京投發(fā)展的持股比例，降至5%以下退出京投發(fā)展前十大股東。

??此外，華夏人壽、陽光人壽、泰康人壽、君康人壽均對所持房企股份進行不同程度“拋售”，拋售對象包括保利發(fā)展、陽光城、首開股份等房企。

??“從險資的態(tài)度看，當前是謹慎的，關鍵還不在于房企銷售業(yè)績不好，而是一些房企確實容易爆雷。”

??嚴躍進對《中國房地產(chǎn)金融》表示，上市房企需要增強管理能力和投資吸引力，特別是對險資大股東而言。

??綜合A股上市房企前十大流通股股東發(fā)現(xiàn)，2016年年末，險資出現(xiàn)在34家房企前十大股東中，到了2021年末，前十大流通股股東中含有險資的A股上市房企僅有15家。

??險資真在撤退？

??險資真的會撤出房地產(chǎn)嗎？“顯然不會。”上述業(yè)內(nèi)人士告訴記者，險資從資產(chǎn)配置角度來看，配置于房地產(chǎn)掛鉤的除了地產(chǎn)股外，還可以投資于不動產(chǎn)，以及基礎設施類不動產(chǎn)、非基礎設施類不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品。對于獲得不動產(chǎn)投資能力備案的保險公司都會將其納入配置資產(chǎn)范圍。

??根據(jù)《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》，險資采用債權、股權或者物權方式投資的不動產(chǎn)，僅限于商業(yè)不動產(chǎn)、辦公不動產(chǎn)，與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等不動產(chǎn)及自用性不動產(chǎn)。

??進一步區(qū)分險資投資的方式，險資以物權方式投資不動產(chǎn)，主要是保險公司購買自用性不動產(chǎn)。以債權方式投資不動產(chǎn)，除了購買底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)的債券之外，主要是向不動產(chǎn)項目公司提供項目貸款或者流動性貸款。以股權方式投資不動產(chǎn)，是指通過直接或間接收購項目公司的股權，從而實現(xiàn)持有項目公司名下不動產(chǎn)的目的。

??從投資比例來看，投資于不動產(chǎn)的資產(chǎn)金額不能高于險企上季度資產(chǎn)總額的10%。從單一項目來看，投資比例不能超過總投資額的30%，且剩余土地年限不能低于15年。

??所以，當險資在一邊減持地產(chǎn)股的同時，也在持有不動產(chǎn)類資產(chǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，泰康人壽、中國平安、和諧健康、太保壽險等險企分別披露了其對不動產(chǎn)項目的投資進展。

??2021年1月，百年人壽以近22億的總價收購了上海虹橋的星外灘5號樓，成交建筑面積為2.5萬平方米。

??2021年6月，中國平安斥資330億元收購凱德集團在北京、上海、杭州等地6家來福士的控股權。

??中國人壽自2009年入股遠洋集團以來，與遠洋集團合作密切。2021年12月16日，中國人壽與遠洋集團訂立150億元金融框架協(xié)議。其中，中國人壽根據(jù)其投資需求認購遠洋集團發(fā)行的金融產(chǎn)品，認購金額上限為三年內(nèi)150億元或等值外幣。

??2021年12月24日，中國人壽與中國中鐵全資附屬企業(yè)中鐵資本、以及普通合伙人簽訂有限合伙協(xié)議，分別認繳150億元、150億元及1000萬元，成立國壽鐵工（天津）股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），將重點聚焦契合長三角一體化、粵港澳大灣區(qū)、成渝經(jīng)濟區(qū)等國家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的股份投資項目。

??同日，泰康人壽接手華僑城轉(zhuǎn)讓上海鯤鵬置業(yè)有限公司50%股權，成交價5.11億元。該公司名下資產(chǎn)為上海市閔行區(qū)浦江123-3地塊，總建筑面積13.62萬平方米。泰康人壽當年10月披露的多條投資信息顯示，其投資的養(yǎng)老社區(qū)項目泰康北京燕園養(yǎng)老社區(qū)和泰康集團大廈，均已進入實際出資階段。

??去年8月，中國平安首席投資官陳德賢接受媒體采訪時表示，平安投資華夏幸福失利需要反思，但是平安的投資策略沒有改變也不會改變。

??“從我們多年險資投資策略來看，我們都是偏向分紅及收租性資產(chǎn)。”陳德賢表示，像來福士這樣的物業(yè)具有兩大功能，和長期負債匹配、可以穿越周期。

??對于持有型物業(yè)來說，這是平安偏好中意的類型。截至2021年一季度末，平安保險資金投資不動產(chǎn)占保險資金的比例不到4%，卻貢獻了穩(wěn)定的投資收益，每年貢獻凈投資收益的比例大概在10%。

??陳德賢稱，平安集團也在找新的品種、新的范圍，比如過去兩年強調(diào)新型不動產(chǎn)，跟國家政策方向找。這部分包括公租房、基建、康養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)園、寫字樓與高端綜合體。

??此外，如中國人壽、泰康人壽、合眾人壽、新華保險等眾多險企進入養(yǎng)老社區(qū)領域，這一類大多以重資產(chǎn)投入為主，這也是險資不能回避的不動產(chǎn)投資領域。據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，截至2021年3月，已經(jīng)有10家保險機構投資47個養(yǎng)老社區(qū)項目，險資在養(yǎng)老及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上下游醫(yī)療、健康行業(yè)領域布局的私募股權投資基金已經(jīng)超過2340億元。

??2021年11月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，為保險資金參與投資REITs指明了方向。其中可投資產(chǎn)類別涉及不動產(chǎn)包括物流園、產(chǎn)業(yè)園區(qū)及租賃REITs等類型。

??可以預見的是，險資減持地產(chǎn)股、調(diào)整配置持有相關不動產(chǎn)資產(chǎn)的這種“換倉”，不應看作是險資逃離房地產(chǎn)的現(xiàn)象，更多是一種規(guī)避風險發(fā)現(xiàn)投資機會的正常策略。伴隨公募REITs投資放開，險資未來將會在不動產(chǎn)更多細分領域有所深耕。