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??2021年10月18日及19日，僅兩日內(nèi)，穆迪集中下調(diào)了20家房企的信用評(píng)級(jí)，涉及主體信用評(píng)級(jí)、債券信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望等方面。隨后10月21日，惠譽(yù)更是將29家中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商納入標(biāo)準(zhǔn)觀察(UCO)范圍。

??值得注意的是，此次評(píng)級(jí)集中下調(diào)的房企中，不乏行業(yè)龍頭企業(yè)以及財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健的房企被“錯(cuò)殺”，當(dāng)前環(huán)境下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度反應(yīng)在所難免。

??評(píng)級(jí)展望的調(diào)整涉及多方面原因，而下調(diào)的另一面，不少房企因杠桿率得到實(shí)質(zhì)性改善迎來評(píng)級(jí)上調(diào)。機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)釋放出的信號(hào)值得關(guān)注，在防風(fēng)險(xiǎn)大背景下，房企需要防控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于行業(yè)而言，未來集中度將進(jìn)一步提升。

??01

??10月穆迪已下調(diào)29家評(píng)級(jí)或展望

??債務(wù)違約的房企成為此次評(píng)級(jí)下調(diào)的主力。

??10月5日，花樣年一筆10月4日到期美元債構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪再次下調(diào)花樣年評(píng)級(jí)，長(zhǎng)期評(píng)級(jí)由B3下調(diào)至Ca，評(píng)級(jí)展望由負(fù)面觀察調(diào)整為負(fù)面。

??穆迪表示，該公司再融資風(fēng)險(xiǎn)增加，能否產(chǎn)生足夠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來償還未來一年至18個(gè)月到期的所有離岸債務(wù)的能力存在不確定性。

??隨后，受大環(huán)境影響，部分未出現(xiàn)債務(wù)違約的企業(yè)也遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。

??據(jù)CRIC不完全統(tǒng)計(jì)，自10月份以來(截止10月25日)穆迪前后共下調(diào)了29家房企的信用評(píng)級(jí)或展望，其中18日、19日集中下調(diào)高達(dá)20家。從內(nèi)容來看，穆迪下調(diào)的這29家中，有16家房企為評(píng)級(jí)維持，但展望下調(diào)，其中有8家為展望從穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面或下調(diào)觀察;剩下的13家則為評(píng)級(jí)下調(diào)或列入下調(diào)觀察名單。

??實(shí)際上，從這一角度而言，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)整體市場(chǎng)抱有悲觀預(yù)期，在這場(chǎng)“無差別”的評(píng)級(jí)下調(diào)中，不少房企可能會(huì)被“錯(cuò)殺”，比如細(xì)數(shù)下調(diào)評(píng)級(jí)的房企，既有行業(yè)前十的龍頭企業(yè)，也有百名開外的中小房企;既有“三道紅線”不達(dá)標(biāo)的4家橙檔和紅檔房企，也有9家全部達(dá)標(biāo)的綠檔房企。

??評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過度反應(yīng)背后，一個(gè)現(xiàn)象值得警惕，即評(píng)級(jí)及展望雙下調(diào)的房企，尤其是下調(diào)幅度較大的，如從B3直接下調(diào)至Ca，短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。

??表：2021年10月穆迪集中下調(diào)房企評(píng)級(jí)及展望情況

??02

??融資渠道收緊是評(píng)級(jí)下調(diào)主因

??為何會(huì)出現(xiàn)集中下調(diào)?

??原因有兩方面，首先，機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)基本面抱有悲觀預(yù)期，此外，個(gè)別房企財(cái)務(wù)狀況不佳，從而面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

??對(duì)于行業(yè)基本面，穆迪曾于2021年9月7日將中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，其中融資渠道受限是促成展望轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。穆迪表示，中國(guó)房企國(guó)內(nèi)銀行和信托貸款融資以及境內(nèi)外債券市場(chǎng)融資渠道的收緊，將導(dǎo)致其再融資及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大;加之債務(wù)和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的限制也將對(duì)銷售構(gòu)成制約，疊加全國(guó)土地交易的放緩，房企合約銷售額下降將加劇流動(dòng)性緊張。

??盡管未來行業(yè)背景融資受限、銷售疲軟，但部分房企中短期內(nèi)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流仍能覆蓋到期債務(wù)及承諾土地款，這也是過半的房企僅為展望下調(diào)，但評(píng)級(jí)維持原狀的主要原因。

??從企業(yè)層面來看，多數(shù)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)的房企，主要由于信用指標(biāo)趨弱(穆迪主要通過EBIT/利息覆蓋率及收入/債務(wù)比率兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量)，到期債務(wù)壓力變大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇所致。

??除此之外，房企評(píng)級(jí)下調(diào)，還受到了其他諸多因素影響，比如業(yè)務(wù)過于集中某個(gè)區(qū)域或城市能級(jí)、過多依賴合資及聯(lián)營(yíng)公司銷售、過多依賴信托貸款、自身業(yè)務(wù)規(guī)模較小等等。事實(shí)上，在當(dāng)前市場(chǎng)或監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化下，債務(wù)壓力較大或運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的房企，受到?jīng)_擊的可能性更大。

??表：穆迪房企評(píng)級(jí)打分卡情況

數(shù)據(jù)來源：CRIC整理

??03

??部分房企上調(diào)評(píng)級(jí)，杠桿率改善是關(guān)鍵

??值得注意的是，在房企信用評(píng)級(jí)紛紛下調(diào)的大背景下，2021年仍有多家房企的信用評(píng)級(jí)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)。

??如6月9日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)發(fā)布報(bào)告，將金輝集團(tuán)有限公司的評(píng)級(jí)展望從“B”上調(diào)至“B+”，展望“正面”。

??對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)的理由，最主要的原因是杠桿率的實(shí)質(zhì)性改善。

??如惠譽(yù)表示，此次提升評(píng)級(jí)，是基于其杠桿率(按權(quán)益比例合并合聯(lián)營(yíng)公司后凈債務(wù)/調(diào)整后庫存)得到實(shí)質(zhì)性改善，2020年杠桿率降至36.7%。由于土儲(chǔ)充足，且業(yè)績(jī)預(yù)期看好，在強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支持下，惠譽(yù)預(yù)測(cè)金輝未來至少兩年可內(nèi)維持杠桿率在40%以下。

??除此之外，在上調(diào)理由中還包括有節(jié)制的土地收購(gòu)策略、較高的并表率、較快的回款率及優(yōu)質(zhì)充足的土儲(chǔ)。

??表：2021年評(píng)級(jí)上調(diào)房企情況

數(shù)據(jù)來源：CRIC整理

??整體來看，房企信用評(píng)級(jí)的集中下調(diào)，背后既有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)面的悲觀預(yù)測(cè)，也是部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的體現(xiàn)。而信用評(píng)級(jí)下調(diào)的企業(yè)范圍，在未來仍有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，在這一過程中，容易造成個(gè)別企業(yè)被“錯(cuò)殺”。

??評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)部分企業(yè)的影響更為直接，下調(diào)房企的融資難度將加大，平均融資成本抬升，從而進(jìn)一步惡化其信用指標(biāo)。評(píng)級(jí)下調(diào)難免會(huì)造成市場(chǎng)情緒波動(dòng)，比如如股份拋售、債權(quán)人加速催收、購(gòu)房者觀望情緒加重等等，加劇企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并陷入惡性循環(huán)。

??行業(yè)波動(dòng)情況下，資本會(huì)涌向財(cái)務(wù)情況良好的大型房企，加劇行業(yè)兩極分化趨勢(shì)，行業(yè)集中度也會(huì)進(jìn)一步提升。