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??有房企已把昂貴美元債視為“救命稻草”。

??7月19日，上坤地產(chǎn)發(fā)布公告稱，擬發(fā)行一筆為期364天境外綠色美元優(yōu)先票據(jù)，總發(fā)行規(guī)模2.1億美元，票面利率12.25%。

??這只債券包含了債市兩大關(guān)鍵詞：綠色債、利率高。

??“這充分體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)資金有較為迫切需求，但從今年境外融資市場(chǎng)來看，能發(fā)債已經(jīng)很不錯(cuò)了?！蹦呈袌?chǎng)觀察人士認(rèn)為。

??當(dāng)監(jiān)管風(fēng)暴來臨，房企“找錢”已十分困難。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年上半年房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約5480億元，同比下降16%。且房企待遇截然不同，以境外美元債為例，利率就出現(xiàn)了冰火兩重天局面，有些房企發(fā)債利率低至2.7%，有些則超過10%，最高達(dá)14.5%；不少信用評(píng)級(jí)低的中小房企甚至難以發(fā)行2年期以上美元債。

??這背后暗含即將到期的債務(wù)緩解之需，也有發(fā)展之需。

??今年6月，萬科董事會(huì)主席郁亮在萬科股東大會(huì)上感慨，“錢比過往更金貴，也更重要了”。前兩天，在萬科集團(tuán)召開的一場(chǎng)小范圍會(huì)議上，他又做出兩個(gè)決定，一是下半年一切圍繞銷售回款開展工作，二是收緊投資。

??這道出了房企現(xiàn)實(shí)生存處境。

??房企大手筆發(fā)債的同時(shí)，多位受采訪人士表示，雖然行業(yè)不會(huì)發(fā)生大規(guī)模集中違約事件，但個(gè)別債務(wù)事件需要引發(fā)關(guān)注。

??融資分化加劇

??自去年8月試點(diǎn)實(shí)施“三道紅線”融資新規(guī)以來，房企在財(cái)務(wù)表現(xiàn)中降檔、“變綠”成為主旋律，以至于2021年開年，房企便在債市展開“搶跑”。彼時(shí)，中長(zhǎng)期美元票據(jù)占據(jù)主流，發(fā)債用于現(xiàn)有中長(zhǎng)期債務(wù)再融資是主要特征。

??中南、榮盛、花樣年、富力、中梁、祥生等房企，上半年都在境外融資市場(chǎng)高息發(fā)債，利率集中在8.5%-14.5%，遠(yuǎn)高于上半年房企境外融資平均票面利率6.95%。其中，中南一筆期限為364天的1.5億美元債券，票面利率12%；發(fā)行了3年期美元債的花樣年，利率高達(dá)14.5%，刷新今年房企發(fā)債成本紀(jì)錄。

??如今三道紅線“壓頂”已近一年。

??7月22日，央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾談及市場(chǎng)變化時(shí)表示，試點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項(xiàng)核心經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯改善，負(fù)債規(guī)模穩(wěn)步下降，經(jīng)營(yíng)融資行為更加審慎自律，整體經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)健。

??層層壓力之下，房地產(chǎn)行業(yè)融資邏輯已然發(fā)生改變，分化也在加劇。

??據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年上半年有23只債券被評(píng)估機(jī)構(gòu)列為“低評(píng)級(jí)高危債”，主要涉及房企5家，涉及債券規(guī)模337.2億元，其中已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約有11只債券，涉及金額104.3億元。上半年新增列入評(píng)級(jí)觀察名單房企5家，除華夏幸福外，還包括恒大、藍(lán)光、協(xié)信與云南城投4家房企。

??“處于各個(gè)梯隊(duì)的房企均存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。”貝殼研究院報(bào)告提出。不同房企在融資成本上的“馬太效應(yīng)”也進(jìn)一步凸顯。

??有央企國(guó)企資質(zhì)背書或是行業(yè)前十規(guī)模的房企如中海、萬科、碧桂園、越秀等房企發(fā)債利率不到3%，部分信用評(píng)級(jí)低且杠桿較高的房企發(fā)債利率超過10%。

??除上坤外，匯景控股發(fā)行1.38億美元票據(jù)，利率12.5%；力高集團(tuán)發(fā)行的期限均為364天的1.008億美元票據(jù)，利率為11%；領(lǐng)地控股發(fā)行的于2022年到期1.5億美元票據(jù)，利率為12%，且中小規(guī)模房企美元票據(jù)發(fā)行期限均為364天。

??償債壓力或許是這些房企選擇高息融資主要原因。

??蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金表示，“三線四檔”融資管理疊加多地房地產(chǎn)需求端融資收緊，房企長(zhǎng)期資金來源進(jìn)一步受限。不論是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)還是美元債，房企債券利率重新調(diào)高、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌等現(xiàn)象逐漸增多，表明資金壓力已經(jīng)產(chǎn)生更多實(shí)質(zhì)性變化。融資渠道減少，市場(chǎng)對(duì)房企信用情況的悲觀預(yù)期，都導(dǎo)致了房企債券供過于求，利率價(jià)格也自然有所抬升。

??華泰證券發(fā)布研報(bào)提到，長(zhǎng)期來看，房企信用資質(zhì)分化是趨勢(shì)。房企自身稟賦如股東背景、土儲(chǔ)質(zhì)量、拿地能力和融資能力將成為房企分化關(guān)鍵。

??債務(wù)違約或?qū)⒚芗霈F(xiàn)

??這幾天，房地產(chǎn)政策市場(chǎng)上最大消息就是，監(jiān)管部門在“三道紅線”基礎(chǔ)上新增了“三道補(bǔ)丁”，即當(dāng)年累計(jì)權(quán)益拿地金額不能超過累計(jì)權(quán)益銷售額40%；過去3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~不能連續(xù)為負(fù)；每月上報(bào)商票數(shù)據(jù)。

??一邊是越來越狹窄的覓食渠道，一邊是沉重債務(wù)到期潮，內(nèi)外夾擊不斷敲打著開發(fā)商原本脆弱的資金鏈。

??匯生國(guó)際資本總裁黃立沖認(rèn)為，目前市場(chǎng)最擔(dān)心的就是債務(wù)高的房企，如果一家房企資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，說明風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很大。當(dāng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)升高，市場(chǎng)熱情減退，房企就喪失了融資優(yōu)勢(shì)。

??這也從側(cè)面透露出外界對(duì)房企擔(dān)憂。去年7月以來，泰禾集團(tuán)、三盛宏業(yè)、福晟集團(tuán)、華夏幸福、協(xié)信、泛海、藍(lán)光發(fā)展等房企接連出現(xiàn)債務(wù)違約，不論從數(shù)量還是金額上來看，均遠(yuǎn)超同期水平，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)債務(wù)信任危機(jī)。

??“市場(chǎng)和投資者對(duì)房地產(chǎn)信心不足導(dǎo)致債券二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走弱，房企想要吸引發(fā)行人就必須給予更高溢價(jià)，中小房企大多發(fā)行利率較高，但能發(fā)出來的企業(yè)基本面還算不錯(cuò)。如今機(jī)構(gòu)投資者不僅關(guān)注房企規(guī)模，更關(guān)注公司基本面。”某券商分析。

??4月以來，幾乎每個(gè)月都有地產(chǎn)美元債大跌。7月27日，中資房企美元債再次出現(xiàn)普跌。其中，融創(chuàng)中國(guó)2024年到期美元債跌幅創(chuàng)紀(jì)錄，該公司5.95%債券盤中每1美元跌2.1美分至92.9美分；雅居樂2026年5月到期5.5%債券每1美元跌1.1美分至95.7美分；融信中國(guó)旗下2023年到期債券每1美元下跌1.6美分至95.1美分，創(chuàng)2020年4月以來最低水平；2023年到期7.35％債券創(chuàng)出逾三個(gè)月來最大跌幅；新城控股2024年到期美元債、弘陽地產(chǎn)2025年1月到期美元債等盤中也下跌1-3美分；正榮地產(chǎn)2025年到期美元債、佳兆業(yè)2026年到期美元債跌幅也創(chuàng)紀(jì)錄。

??雖然多家房企都開始回購(gòu)債券，但始終未能挽回市場(chǎng)信心。

??與此同時(shí)，中誠(chéng)信國(guó)際基于房地產(chǎn)行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)環(huán)境對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用質(zhì)量的影響分析，對(duì)未來6-12個(gè)月房地產(chǎn)行業(yè)總體信用基本面進(jìn)行了評(píng)估，決定將中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。

??盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚認(rèn)為，房地產(chǎn)金融高壓下，當(dāng)前房企融資已十分困難，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)整體盈利水平預(yù)期較差，當(dāng)前國(guó)家政策也在推動(dòng)利率升高，供給不足，需求過度，房企融資成本必定水漲船高。下半年房企融資日益趨緊態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變，所以房企必須多元化尋找自身利潤(rùn)來源，但房地產(chǎn)行業(yè)集中違約概率不大。

??“報(bào)表上能看到的債務(wù)或許不是最大隱憂，那些承兌匯票融資，還有不設(shè)還款期限、不計(jì)入公司債務(wù)的永續(xù)債以及一些明股實(shí)債等隱性債務(wù)才是行業(yè)‘大雷’。”某房企高管直言。

??據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，2020年TOP 50上市房企少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至38.67%，且占比區(qū)間普遍上移。中交地產(chǎn)、華發(fā)和中國(guó)奧園等房企少數(shù)股東權(quán)益占比在50%以上，42家房企表外負(fù)債增加，祥生控股、弘陽和中南等房企少數(shù)股東權(quán)益占比提升超15個(gè)百分點(diǎn)，存在負(fù)債出表降杠桿的可能性。將少數(shù)股東權(quán)益占比與其實(shí)際盈利占比進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，佳兆業(yè)、藍(lán)光發(fā)展、中國(guó)奧園、新力控股和陽光城等房企兩者差額超過30個(gè)百分點(diǎn)，存在“明股實(shí)債”風(fēng)險(xiǎn)較高。

??陶金認(rèn)為，短期內(nèi)房企資金壓力會(huì)明顯增加，在融資渠道減少、自有資金比例提升、利潤(rùn)率下行大趨勢(shì)下，降低負(fù)債率、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是房企不得不進(jìn)行的發(fā)展戰(zhàn)略。若部分房企繼續(xù)擴(kuò)張規(guī)模，其資金回籠節(jié)奏與成本付出節(jié)奏相匹配的難度會(huì)越來越大，債務(wù)出現(xiàn)違約概率將變大。

??貝殼研究院報(bào)告亦指出，雖然未來兩年房企償債規(guī)模有所收縮，但當(dāng)下債務(wù)壓力仍不容忽視，在政策嚴(yán)控下，債務(wù)違約情況或還將密集出現(xiàn)。