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??萬達商管重回港股又多了一個猜想。

??4月20日，樂山萬達商業投資有限公司（以下簡稱“樂山萬達投資”）參與了港股上市公司中國新城鎮大股東29.17億股受讓計劃，并繳納了締約保證金。如果成功便持股29.99%，成為中國新城鎮控股股東。

??緊接著關于“大連萬達計劃為旗下商業地產管理業務融資200億元，目標年底前赴港上市”的消息在地產圈不斷發酵。

??萬達商管經歷了上市、退市、再上市曲折過程，如今長達6年回A之路在3月24日被劃上句號，王健林確有重回資本市場的計劃。

??萬達集團內部人士對中國房地產報記者表示，萬達商管獨立IPO主體是珠海市國資委出資30億入股的萬達輕資產商管公司（以下簡稱“萬達輕管”）。這跟樂山萬達投資入股中國新城鎮是兩碼事，樂山萬達投資是萬達地產旗下公司的投資，此舉更多傾向于財務投資，以萬達地產的體量，后續上市還是走IPO路子，沒必要借殼。

??對賭逼迫，轉戰港股

??從宣布撤銷A股上市申請，到敲定萬達商管與珠海國資合作，王健林最近動作頻頻，劍指港股上市。

??這一切緣于2016年那份“對賭協議”。

??萬達商業首次登陸資本市場是在2014年12月23日，并成為當年港交所最大IPO。但不到兩年時間，王健林認為萬達商業價值被嚴重低估，于是在登陸港交所600多天后的2016年9月20日，宣布正式從港交所退市，同時推動萬達商業A股上市。

??彼時，萬達商管退市時其同投資者立下“對賭協議”，如不能在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，并支付10%-12%利息。

??盡管在2018年初，騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業簽訂戰略投資協議，投資約340億元收購萬達商業H股退市時引入的投資人持有的約14%股份，相應地為萬達商業退市時簽訂的對賭協議買單，緩解了萬達商管當時上市壓力。

??在新的投資股東加入后，萬達商業完成了從“商業地產”到“商業管理”的轉型，同時市場上一份新的“對賭協議”也被傳的熱火朝天。

??這份對賭協議是什么呢？四巨頭要求萬達商管在2023年10月31日前完成上市，且協議對萬達商管有凈利潤的業績要求。首先是不能變更主營業務且2019年凈租金收益不低于人民幣190億元，如果低于這個數值，投資方有權要求萬達方面給予其現金補償。

??財報顯示，2019年萬達商管的凈利潤為250億元，其中有120億元是因持有性物業資產增值產生的公允價值變動收益，如扣去這部分盈利，凈租金利潤為130億元，沒有達成對賭協議要求的業績。

??2020年因疫情影響，萬達商管的業績更是雪上加霜，實現營業收入391.3億元，同比下降50%；實現凈利潤138.30億元，同比減少44.89%；歸屬股東凈利潤135.22億元，同比減少44.58%。

??“對賭協議”始終懸在頭頂，成為王健林心中的一根刺，距離對賭協議規定的上市時間只剩2年多，于是重新推動萬達商管赴港IPO，成了萬達最佳選擇。

??萬達集團內部人士表示，萬達商管不持有重資產項目，只負責萬達廣場管理運營，所有重資產都劃到萬達地產下面。當前香港資本市場對輕資產商管類企業比較青睞，這也是萬達商管聯合珠海國資進行輕資產重組，將萬達輕管定為上市主體的初衷。

??負債變重，資產變輕

??一切又回到原點。

??2021年3月24日，萬達集團宣布撤銷萬達商管在A股上市申請；5天后，王健林率隊參觀珠海橫琴新區，宣布萬達商管將引入珠海市國資委30億元戰略投資，將重組后的萬達輕管落戶珠海橫琴，同時計劃推動萬達商管旗下輕資產平臺赴港上市。

??自1989年創業以來，這是王健林第一次將萬達旗艦公司引入國有資本。萬達商管雖業績一般，但卻是整個萬達目前最核心的資產。

??一位接近萬達集團的相關人士認為，萬達這幾年發展始終是想甩掉地產帽子，王健林也不斷強調萬達地產不追求銷售額，主要服務于萬達商管，對外展現出輕資產和剝離房地產形象，但萬達商管回A還是無望，又迫于“對賭協議”壓力，引入國資，重啟赴港IPO。

??與此前不同，萬達本次計劃上市的主體改為了萬達商管重組后輕資產運營管理公司。根據萬達集團公告，擬重新上市的輕資產平臺不持有物業，全面負責已開業的368個萬達廣場、在建的155個萬達廣場以及今后發展的所有萬達廣場的運營管理。業務范圍包括向不同的萬達廣場業主收取管理和服務費，還將著重研究萬達廣場巨額線下流量變現的盈利模式，向萬達廣場中小微企業開展金融服務和提供數據支持，同時創新開展萬達廣場、酒店、影城、文旅等生態系統的大數據服務、新能源服務、廣告經營服務等業務。

??根據王健林2016年底表述，目前萬達商管有兩種輕資產模式：第一種是投資類萬達廣場，即投資者“拿錢下訂單”，萬達商管負責找地、建設、招商和運營。第二種是合作類萬達廣場模式，投資者出地又出錢，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營，凈租金七三分成，投資者占七成，萬達商管占三成。

??某券商分析師表示，輕資產模式是商業地產的風口，資本市場的估值會高。萬達商管營收一直處于滑坡狀態，全面輕資產化有助于降低負債，提高經營效率。萬達輕資產是輸出品牌和商業管理經驗以及龐大的實體商業資源，這是投資者愿意買單的前提。

??公開數據顯示，萬達商管負債壓頂且手中現金逐年減少。過去三年，萬達商管現金流出近1000億元，在手現金從2017年1150億元下降至2020年末的406.5億元；一年內到期非流動負債480.36億元，應付賬款117.25億元，其他應付款184.07億元。

??中國國際科促會理事布娜新認為，不管是直接IPO還是借殼，都有利于萬達在未來時點尋找更快捷的上市之路。既可以先通過收購實現第一步財務投資，也不排除核心資產未來IPO可能性。

??此前，王健林曾提到，香港估值低并不是退市的主要原因，主要是香港市場沒有流動性。他說：“萬達只拿出14%的股份在香港上市，這意味著86%的股份是沒有流動性的，也不好拿出來當抵押品。這意味著我們并不是真正的公眾公司。”

??如今重回港股IPO，降負債、去杠桿以及全面輕資產化已成為擺在萬達商管面前的主要任務，還是老王的那句話：“富貴險中求，敢闖敢干競風流”，全面輕資產戰略后能否順利完成IPO，仍有待觀察。