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??“新貴、巨頭越來越多，但綠城服務依然是最具可看性的。”

??在綠城服務發布2020年業績報告的前一天晚上，一位在杭州本土房企做了近十年物業工作的朋友這樣告訴物業中國。

??2009年的秋天，一次偶然的機會去杭州出差，住在朋友位于西湖區文二西路的新家—綠城桂花城，算是北方人第一次近距離感受了南方的物業服務。當時給我留下深刻印象的除了小區飄香的桂花，人車分流的管理，還有小區門口的綠城租售。

??可以說，自2000年左右起，綠城服務已在杭州這片深耕地，自成一套完整的生態閉環，在當時來說算是較早具有覺醒服務意識的，也正因如此，這家頂著光環的“老牌物業”將如何在群雄環伺中迎戰，將是一個很有趣的觀察點。

??3月26日，綠城服務(2869.HK)發布2020年度業績報告。報告顯示，公司2020年收入為人民幣101.05億元，毛利人民幣19.23億元，增長24.3%；毛利率為19.0%，同比增加了1.0個百分點；經營利潤為人民幣9.7億元，增長50.6%；年內利潤為人民幣7.41億元，上升56.8%。

??對于這一成績，資本市場給出了積極反饋。自公告發出當日，其股價連續3日上漲，截至3月30日收盤，其股價累計漲幅達36%。盤中高見11.78港元創歷史新高價，總市值363億港元。

??3月29日，公司董事會副主席楊掌法放出的5年目標更是將這一漲勢推向高潮。

??“5年內，綠城服務整體營業收入，保底增長5倍，2021年新拓展的面積也要增長50%以上，就是1.5億平方米以上?！?/p>

??對于綠城服務的成績單，野村給出了“買入”評級，并上調了目標價，理由頗為耐人尋味：在行業競爭激烈下，管理層仍充滿信心，更重要是其公司是靠自然增長，而非依賴并購。

??可以忽略的“關聯度”

??綠城服務此次營收僅次于恒大物業，位居第三位，這一成績的含金量如何，還得從其與綠城服務之間的關聯說起。

??相比排行榜上前兩位巨頭與母公司親密關聯，綠城服務與綠城中國之前的關聯似乎有些撲朔迷離。

??從股權結構來看，綠城中國在綠城服務的持股占比不到5%。企查查資料顯示，綠城服務主要的控股股東分為由宋衛平夫婦、壽柏年共同持有的Orchid Garden Investment以及李海榮全資持有的Lilac International Investmen，兩家公司分別持有綠城服務31.71%和13.18%的股權，另外，鞠建華和李海榮還共同持有0.87%的股權。

??在這個股權架構里，李海榮是一個比較特殊的角色，也有人將其稱為“宋衛平的影子掌門”。資料顯示，李海榮1998年加入綠城服務集團，是綠城服務“創始人團隊”中僅有的幾個人之一。1998年8月，在她的提議之下，綠城物業正式從綠城房產集團的下屬部門中分拆出來，獨立運營。此后，其一直擔任董事長職位，負責集團的發展戰略規劃及整體運營，直至現今。

??據物業中國了解，鞠建華的身份是李海榮的配偶，曾是浙江綠升物業服務（綠城服務的全資附屬公司）前主席，已于2014年8月離任。

??綠城服務上市以后，李海榮手中的股權曾多次被稀釋。其曾將0.2%股權轉讓給綠城服務集團執行總裁吳志華和楊掌法，后又將自己持有的14.88%股權轉讓給56名高級管理層。

??2019年12月29日，李海榮以10.76億港元（約合人民幣9.38億元）將綠城服務5%股權轉讓予龍湖集團。2020年6月30日，綠城服務配發新股，龍湖再度增持股份至10%。包括李海榮在內的綠城服務各股東持股比例進一步被稀釋。

??2020年6月一次媒體見面會上，綠城中國董事會主席張亞東在被問及綠城中國和綠城服務的關系時，曾這樣表示：綠城和綠城服務的關系有別于其他大多數房企與其物業公司的關系，綠城與綠城服務的關系相對弱一些，既是合作方也是上下游，更是重要的服務類別。

??用張亞東的話來說，綠城的住宅物業仍然由綠城服務負責，基礎性物業以外的服務業態歸屬到綠城的物業平臺。

??對于未來綠城中國是否能持續輸送項目給綠城服務，張亞東彼時的回答是：“綠城服務目前是唯一提供服務的合作方，但未來不一定是?！?/p>

??據資料顯示，來自綠城中國的項目占比一直在逐漸減少，公司在2013、2014、2015年來自獨立第三方的管理面積占比分別為73.4%、74.7%、78%，2016年全年綠城中國項目收入占比僅4.7%。據東興證券研報披露，截至2018年上半年，綠城中國物業面積占整體在管理面積的20%不到，而占儲備面積比例低于15%。在綠城服務近兩年的財報中，更是直接忽略了綠城中國對公司業務的影響。

??這也意味著，不能將綠城服務與背靠強大母公司的頭部企業做單一維度的對比，從未來發展來看，更應用獨立第三方物企的拓展能力指標來重新衡量綠城服務。

??盈利能力一般，資本為何投票

??既然綠城中國對綠城服務的業務影響幾乎可以忽略，那么資本為何仍給綠城服務投出珍貴的一票。

??首先是外拓能力。

??財報顯示。截至2020年末，綠城服務的在管面積達2.5億平方米，較2019年末增長17.9%，與營業收入增速一致。報告期末，企業儲備面積已高達2.84億平方米，較2019年末增長21.9%，增速較2019年提升0.5%，按合約面積=儲備面積+在管面積算，綠城服務的合約面積為5.35億平方米，合約在管比為2.13，在目前已披露業績的物企中，僅次于碧桂園服務的2.17。其中，全年全委拓展項目新增9680萬平方米。

??從業態結構來看，相對目前巨頭企業加速布局多業態領域，綠城服務在業態突破上表現較弱。財報顯示，其2019年在管項目中住宅占比高達78.8%，非住宅比例為21.2%；2020年有所改變，住宅占比高達69.5%，非住宅比例為30.5%。

??據綠城服務方面表示，其2020年在城市服務取得突破。拓展了多個城市地標項目，如：江南環球港、廣州中交匯通中心、珠海橫琴廣場、麗水銀泰城，并簽約了國家級科研實驗 之江實驗室，與綠城中國控股有限公司合作衢州禮賢未來社區，并與成都城投、月星集團等達成戰略合作，加速搶跑城市服務賽道。

??其次，儲備項目也非常充足。財報顯示，綠城服務2015、2016、2017、2018年儲備面積分別為0.89億、1.2億、1.5億、1.6億平方米，分別為當期面管理面積的1.07、1.13、1.08、1.07。2020年增至2.84億平方米，較2019年末增長21.9%，合約在管比為2.13。

??在沒有“爸爸”提供支持的情況下，仍能保持充足的增長動力，這可能才是資本投票的原因。

??但一片向好的數據中，卻也難掩飾其盈利的尷尬。

??財報顯示，綠城服務2020年毛利率為19%，這一數據在行業內并不出色，根據此前已經發布年報企業數據觀察，世茂服務、新城悅服務、時代鄰里毛利率均保持在30%之上，而行業龍頭碧桂園服務毛利率則達到34%。從凈資產收益率來看，已連續5年下滑，2016-2020年分別為30.85%、21.31%、22.76%、18.79%、14.84%。

??盡管綠城服務管理層將2021年的拓展目標設定為1.5億平方米，拓展多業態，但未來其可能更多的是要考慮如何拯救偏低的毛利率，畢竟，此前將業務拓展到城市服務的，毛利率都多少受到影響。