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??針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)困局，政策層面的應(yīng)對(duì)越來(lái)越具有針對(duì)性和張力。2022年5月，中國(guó)人民銀行超預(yù)期大幅下調(diào)5年以上LPR，一定程度上彰顯出政策層面的呵護(hù)意圖。同時(shí)，上述舉措也表明，政策層面應(yīng)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，只有超預(yù)期的政策支持，才有可能改善當(dāng)前顯著低迷的市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)環(huán)境，逐步扭轉(zhuǎn)不利局面。

??一、本次超預(yù)期大幅下調(diào)5年以上LPR的主要特征

??2022年5月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布5月LPR最新數(shù)值，即保持1年期LPR為3.70%不變、將5年以上LPR由4.60%大幅下調(diào)15BP至4.45%。

??（一）相較于以往調(diào)整，本次5年以上LPR調(diào)整主要有以下幾個(gè)特征：1．本次是歷史上首次非對(duì)稱性調(diào)整5年以上LPR，針對(duì)性更強(qiáng)。具體看，本次是自2019年8月LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出以來(lái)，首次在保持1年LPR不變的情況下，針對(duì)5年以上LPR進(jìn)行針對(duì)性調(diào)整。

??2．本次調(diào)整幅度為歷次最大，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。本次是5年以上LPR下調(diào)幅度首次達(dá)到15BP，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歷史上的5BP或10BP的調(diào)整幅度，歷次5年以上LPR下調(diào)幅度要么為5BP、要么為10BP。

??3．5年以上LPR的重要性明顯在上升，受到政策呵護(hù)的力度在加大。本次是自2020年4月以來(lái)，5年以來(lái)5年以上LPR第二次調(diào)整。同時(shí)，自2019年8月LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出以來(lái)，1年LPR和5年以上LPR累計(jì)已分別下調(diào)55BP和40BP，2022年以來(lái)累計(jì)分別下調(diào)10BP和20BP，也即自2021年或2022年以來(lái)，5年以上LPR下調(diào)幅度均已超過(guò)1年LPR。

??（二）本次調(diào)整將推動(dòng)LPR兩個(gè)品種的期限利差重新收窄到疫情前的水平，從這個(gè)角度看可以將本次調(diào)整視為對(duì)前期LPR不對(duì)稱調(diào)整政策的一種修正或糾偏。具體看，以往LPR調(diào)整主要針對(duì)1年期，導(dǎo)致LPR兩個(gè)品種的期限利差一直處于不斷走擴(kuò)的通道中，如LPR期限利差已從最初的60BP擴(kuò)大至90BP。此次調(diào)整后，意味著LPR兩個(gè)品種的期限利差已由先前的90BP重新收窄至75BP，基本恢復(fù)至疫情前的水平，體現(xiàn)出政策層面在有意對(duì)前期不對(duì)稱政策給予適度修正。

??（三）預(yù)計(jì)5年以上LPR大幅下調(diào)將會(huì)推動(dòng)房貸利率繼續(xù)普遍性下降。考慮到，和1年期LPR主要影響企業(yè)短期貸款與居民短期消費(fèi)貸款等流動(dòng)性質(zhì)的融資相比，5年以上LPR主要針對(duì)中長(zhǎng)期貸款（如個(gè)人住房按揭貸款以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款等），這就意味著5年期以上LPR可以被視為是個(gè)人住房按揭貸款的基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行實(shí)際發(fā)放的住房貸款利率會(huì)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)定價(jià)。因此，5年期以上LPR的大幅下調(diào)將會(huì)推動(dòng)房貸利率普遍下調(diào)。

??（四）存量與增量住房利率均下調(diào)。2022年5月15日，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房首套住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱115號(hào)公告），明確首套住房貸款利率下限調(diào)整為L(zhǎng)PR-20BP，且僅適用于新增購(gòu)房。此次5年以上LPR調(diào)整意味著存量住房的貸款利率也將相應(yīng)調(diào)整。

??二、本次5年以上LPR大幅下調(diào)的主要背景

??在地緣政治博弈加劇、疫情多點(diǎn)多頻散發(fā)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷蔓延、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大以及市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)走弱的背景下，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)不僅沒(méi)有解除，反而有呈進(jìn)一步蔓延之勢(shì)。從這個(gè)角度看，地產(chǎn)行業(yè)亟須政策層面的提振和加持，因此本次5年以上LPR大幅下調(diào)有一定必要性和緊迫性。

??（一）支持合理住房需求，降低居民負(fù)債成本。今年4月底召開(kāi)的政治局會(huì)議明確提出“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”。對(duì)于購(gòu)房者而言，大幅下調(diào)5年期以上LPR無(wú)疑會(huì)降低房貸成本，不僅有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期、促進(jìn)房地產(chǎn)銷(xiāo)售，亦有助于促進(jìn)居民的消費(fèi)需求增長(zhǎng)、更好地滿足居民的購(gòu)房消費(fèi)需求。

??（二）地區(qū)分化進(jìn)一步加劇、地產(chǎn)企業(yè)的困境進(jìn)一步突出。地產(chǎn)行業(yè)的整體低迷在各地區(qū)上呈現(xiàn)出分化進(jìn)一步加劇的態(tài)勢(shì)，多數(shù)地區(qū)的商品房銷(xiāo)售均價(jià)與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)走弱的現(xiàn)象。同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)的困境也越發(fā)凸顯。

??例如，70大主要城市中，今年1-4月，二手住宅價(jià)格環(huán)比下降的城市分別有55個(gè)、57個(gè)、45個(gè)和50個(gè)，環(huán)比上漲的城市分別有10個(gè)、10個(gè)、21個(gè)和15個(gè)。再比如，前100大地產(chǎn)企業(yè)中，超過(guò)95家的前兩個(gè)月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑，包括很多市場(chǎng)上認(rèn)可度較高的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)。

??（三）央行先前已經(jīng)為5年以上LPR調(diào)整做了鋪墊、地方對(duì)下調(diào)5年以上LPR的訴求亦比較高。2022年5月15日，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房首套住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確首套住房貸款利率下限調(diào)整為L(zhǎng)PR-20BP，二套房貸款利率下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

??實(shí)際上，在此之前，已有部分城市的首套房利率突破了LPR下限。2022年4月，有地區(qū)針對(duì)畢業(yè)5年內(nèi)的大學(xué)生推出房貸利率優(yōu)惠政策，將首套房貸利率降低至4.50%，低于當(dāng)時(shí)的5年期以上LPR報(bào)價(jià)。同時(shí)，2022年以來(lái)，多數(shù)地區(qū)陸續(xù)下調(diào)房貸利率，平均幅度在20個(gè)到60個(gè)基點(diǎn)不等，如無(wú)錫、臨沂、濟(jì)南、日照、廣州、蘇州、佛山等城市的部分銀行均已執(zhí)行首套房貸利率4.6%，唐山、秦皇島、保定等城市的部分銀行針對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)放的首套房貸利率水平也趨近4.6%。就意味著，地方政府對(duì)房貸利率下調(diào)有強(qiáng)烈訴求，而5年期以上LPR已成為后續(xù)房貸利率下限的最大障礙，因此5年以上LPR在5月大幅下調(diào)也算是順勢(shì)而為。

??（四）商品房銷(xiāo)售情況持續(xù)惡化。雖然政策部門(mén)一直在強(qiáng)調(diào)要滿足合理住房需求，但是數(shù)據(jù)顯示，目前商品房銷(xiāo)售情況依然不理想，且有進(jìn)一步趨于惡化的態(tài)勢(shì)，這意味著當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)仍然面臨需求不振、市場(chǎng)低迷、觀望情緒濃厚的困境。具體看，今年前四個(gè)月，全國(guó)范圍內(nèi)的商品房銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售面積分別實(shí)現(xiàn)3.98萬(wàn)億元和3.78萬(wàn)億平方米，低于2017-2019年的同期水平，且同比分別大幅下降20.90%和29.50%，事實(shí)上這已經(jīng)是2022年2月以來(lái)連續(xù)三個(gè)月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)出現(xiàn)下降。進(jìn)一步看，自2021年3月以來(lái)，商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)便開(kāi)始逐步走弱，雖然這有基數(shù)的原因，但更多是市場(chǎng)因素。

??（五）地產(chǎn)企業(yè)的海外債到期壓力依然很大。2021年下半年以來(lái)，地產(chǎn)企業(yè)海外債到期規(guī)模始終處于高位。截至目前，中資地產(chǎn)企業(yè)海外債存量達(dá)到2070億美元，數(shù)量高達(dá)824只。其中，今年6月與7月當(dāng)月分別有69億美元與61億美元的海外債陸續(xù)到期，規(guī)模合計(jì)達(dá)到130億美元。這意味著，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，2022年6-7月仍將是一段極為關(guān)鍵的考驗(yàn)期，牽動(dòng)著市場(chǎng)神經(jīng)。

??三、預(yù)計(jì)5年以上LPR大幅下調(diào)將推動(dòng)房貸利率持續(xù)下行

??（一）從定價(jià)基準(zhǔn)看，房貸利率已經(jīng)發(fā)生根本性變化2019年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布16號(hào)公告，明確自2019年10月8日起，首套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR加60個(gè)基點(diǎn)，商業(yè)用房購(gòu)房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率加60個(gè)基點(diǎn)。這一規(guī)定近期發(fā)生了不小變化。

??1．首套房利率下限已降至4.25%。

??2022年5月15日，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房首套住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀發(fā)（2022）115號(hào)），考慮到最新的5年以上LPR已降至4.45%，這意味著首套房利率已降至4.25%。也即今年以來(lái)，首套房利率下限已先后從4.60%降至4.40%，再降至目前的4.25%，即累計(jì)下調(diào)幅度高達(dá)35BP。2．二套房利率下限已降至5.05%。中國(guó)人民銀行先后發(fā)布的16號(hào)公告和115號(hào)公告明確二套房利率不得低于相應(yīng)期限LPR上浮60個(gè)基點(diǎn)，考慮到5年以上LPR已降至4.45%，也即二套房利率下限已降至5.05%。

??（二）各地因城施策，堅(jiān)持“差異化調(diào)整”這一基本原則雖然房貸利率定價(jià)基準(zhǔn)為5年以上LPR，但目前房貸利率、首付比例的確定，采用全國(guó)、城市、銀行三層定價(jià)機(jī)制，每一層的變化都有可能引發(fā)具體利率變動(dòng)，這就意味著房貸利率從全國(guó)到地方，實(shí)際上是在執(zhí)行因城施策的差異化原則。也即：1.金融管理部門(mén)通過(guò)5年期以上LPR在全國(guó)層面給出房貸利率的（姑且稱之為“全國(guó)底”），如目前首套房利率的底為“5年期以上LPR-20BP”，二套房利率的底則為“5年期以上LPR+60BP”。這里的“全國(guó)底”為不能突破的下限。

??2.各地在堅(jiān)持因城施策這一原則的基礎(chǔ)上，決定在“全國(guó)底”的基礎(chǔ)上加多少基點(diǎn)或不加，姑且稱之為“地方底”。

??3.各銀行結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管指導(dǎo)、客戶資質(zhì)等因素，自主決定在“地方底”的基礎(chǔ)上加多少基點(diǎn)或不加。

??因此，雖然5年以上LPR與加減點(diǎn)幅度分別進(jìn)行調(diào)整，但我們看到各地在具體執(zhí)行時(shí)仍存在不小差異，如近期一線城市房貸利率未大幅下調(diào)，二三線城市在遵守全國(guó)利率下限的基礎(chǔ)上，則大幅調(diào)降了當(dāng)?shù)氐姆抠J利率。

??（三）從全國(guó)來(lái)看，目前房貸利率仍然偏高，后續(xù)下降空間依然很大若從全國(guó)來(lái)看，目前房貸利率整體處于高位，在5年期以上LPR大幅下調(diào)以及房貸利率定價(jià)基準(zhǔn)已發(fā)生變化的情況下，后續(xù)房貸利率仍有較大下降空間，這不僅符合房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際情況，也是對(duì)房貸利率偏離度的一種真正糾偏。具體來(lái)看：1.根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，今年一季度，新發(fā)放貸款、一般貸款、企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款利率分別降至4.65%、4.98%、4.36%和5.49%，環(huán)比分別下降11BP、21BP、21BP和14BP，新發(fā)放貸款利率、新發(fā)放一般貸款利率和新發(fā)放企業(yè)貸款利率基本均創(chuàng)歷史新低，但個(gè)人住房貸款利率的累計(jì)下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他品種貸款，且和歷史平均水平相比仍有較大下行空間。

??2.另外根據(jù)貝殼研究院的監(jiān)測(cè)，今年3月和4月，全國(guó)103個(gè)重點(diǎn)城市的首套房利率分別為5.34%和5.17%、二套房貸款利率則分別為5.60%和5.45%，均已創(chuàng)2019年以來(lái)月度新低。不過(guò)從絕對(duì)值看，5.34%的首套房利率和5.60%的二套房利率仍然偏高。

??3.個(gè)人房貸投放不力，目前購(gòu)房者觀望情緒更為濃厚。兩個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)明，（1）今年2月當(dāng)月，居民中長(zhǎng)期貸款下降459億元，這是有歷史數(shù)據(jù)以來(lái)，居民中長(zhǎng)期貸款首次出現(xiàn)下降，表明個(gè)人住房領(lǐng)域的還款額要遠(yuǎn)大于投放額，也即目前地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售端非常不理想。

??（2）今年4月當(dāng)月，住房貸款、消費(fèi)貸款與經(jīng)營(yíng)貸款分別減少605億元、1044億元和521億元（合計(jì)2170億元），同比分別少增4022億元、1861億元和1569億元（合計(jì)7452億元），這應(yīng)是2022年2月以來(lái)，居民中長(zhǎng)期貸款第二次出現(xiàn)下降，應(yīng)能表明房地產(chǎn)需求端已面臨較大問(wèn)題。

??四、下調(diào)5年期以上LPR有助于在一定程度上改善地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期

??在地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)與疫情反復(fù)擾動(dòng)下，居民購(gòu)房意愿整體較弱，觀望情緒濃厚。而政策層面提及的“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”亦有賴于房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售端與融資端的進(jìn)一步暢通。因此，此時(shí)下調(diào)首套房貸利率下限信號(hào)意義明顯，有助于滿足購(gòu)房者的合理住房需求，激活居民的購(gòu)房意愿，一定程度上有助于改善地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期，推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)更好良性循環(huán)。

??一方面，當(dāng)前對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，融資端與資產(chǎn)處置端雖然均占有重要地位，但銷(xiāo)售端的重要性無(wú)疑更為突出。畢竟通過(guò)并購(gòu)來(lái)化解地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也有賴于地產(chǎn)行業(yè)去化的預(yù)期好轉(zhuǎn)，而未完工項(xiàng)目在推進(jìn)完工以及已完工項(xiàng)目在推進(jìn)銷(xiāo)售上也會(huì)面臨諸多困難。

??另一方面，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力之際，穩(wěn)住房地產(chǎn)投資已顯得十分必要和緊迫。在制造業(yè)投資、基建投資仍保持一定增長(zhǎng)的同時(shí)，近期房地產(chǎn)投資持續(xù)走弱的態(tài)勢(shì)卻比較明顯。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年4月份，除竣工單月增速?zèng)]有繼續(xù)下行外，銷(xiāo)售、新開(kāi)工、施工、拿地增速均繼續(xù)下探且幅度較大，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比下降2.7%，較一季度下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)投資在全部固定資產(chǎn)投資中占比接近1/3。

??這意味著，若房地產(chǎn)投資表現(xiàn)持續(xù)疲弱，無(wú)疑將會(huì)對(duì)制造業(yè)投資和基建投資的穩(wěn)增長(zhǎng)效果產(chǎn)生沖擊。因此，當(dāng)前來(lái)看，亟須采取有效措施扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)行業(yè)在銷(xiāo)售、開(kāi)工、施工、拿地等方面面臨的頹勢(shì)，避免其對(duì)整體投資增速以及實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)的拖累。

??五、后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)仍有較大政策放松空間

??（一）無(wú)論是最低首付比例的下調(diào)，抑或是房貸利率的下調(diào)，雖然均符合政治局會(huì)議提出的“因城施策”這一現(xiàn)有政策導(dǎo)向，但均表明地產(chǎn)行業(yè)仍有較大政策放松空間。特別是，近期決策部門(mén)先將首套房利率的下限下調(diào)20BP以及大幅下調(diào)5年以上LPR，算是首次從全國(guó)層面呵護(hù)地產(chǎn)行業(yè)。

??（二）事實(shí)上，只有下調(diào)5年期以上LPR，才有可能激活地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售端、幫助各地更好落實(shí)因城施策的政策導(dǎo)向，也才能更好配合各部委推進(jìn)“住房消費(fèi)”舉措，亦才有可能改變一直處于觀望狀態(tài)的市場(chǎng)主體和緩解市場(chǎng)疑慮。在5年以上LPR大幅下調(diào)之后，后續(xù)各地區(qū)將會(huì)繼續(xù)根據(jù)“因城施策”的原則，借助房貸利率大幅下調(diào)的政策機(jī)遇和傳導(dǎo)期，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行差別化的調(diào)整，從限貸、貸款利率、首付比例、公積金貸款等方面給予需求端持續(xù)支持。

??（三）當(dāng)然也要認(rèn)識(shí)到，在前期嚴(yán)厲政策的沖擊下，后續(xù)放松政策的力度需要更大、節(jié)奏需要更快，全國(guó)性政策的重要性比各地推出的自救政策效果更好，也更有必要性，而唯有超預(yù)期的政策也才有可能真正扭轉(zhuǎn)或改善當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期。