??導讀

??部分高資質房企通過設立資本平臺，并引入國資、險資、銀行理財等長線資本試水創(chuàng)投基金，試圖尋求地產主業(yè)外高成長性“賽道”。

??受股權投資市場底層制度逐漸完善、監(jiān)管松綁、險資銀行參與創(chuàng)投基金、產業(yè)結構轉型升級等多重因素驅動，2021年國內股權投資市場大幅回暖，成為繼2018年資管新規(guī)出臺下資本寒冬中不可多得的暖春行情。據投中數據（CVSource）顯示2021年中國VC/PE（風險投資/私募股權投資，或統(tǒng)稱股權投資）市場投資規(guī)模急速升溫，達到2330億美元，投資案例數量同比提升17%。

??從VC/PE市場的參與方來看，可分為IVC（Independent Venture Capital，獨立風險投資或獨立創(chuàng)投）和CVC（Corporate Venture Capital，企業(yè)風險投資或企業(yè)創(chuàng)投），IVC指傳統(tǒng)的獨立風險投資機構，如紅杉、高瓴、軟銀、鼎暉、經緯等，而CVC指產業(yè)資本設立的風險投資機構，如騰訊、小米科技、聯(lián)想創(chuàng)投等企業(yè)集團。CVC與IVC最明顯的區(qū)別是其有產業(yè)資源，投資方向優(yōu)先考慮集團的戰(zhàn)略目標，募資大部分來源于集團的自有資金，而IVC則以財務回報為主要目的，基本實現(xiàn)市場化募資，獨立性更強，激勵機制更健全。

??在面臨房地產行業(yè)增量需求放緩、投資回報率及資金使用效率趨于下行的情況下，部分高資質房企通過設立資本平臺，并引入國資、險資、銀行理財等長線資本試水創(chuàng)投基金，試圖尋求地產主業(yè)外高成長性“賽道”。據不完全統(tǒng)計，TOP200房企中有29家房企選擇建立資本平臺，通過設立基金參與VC/PE市場，2021年對外投資項目數量同比增長53.3%至184例，房企正在成為國內CVC領域中快速崛起的新興力量。本文以這29家房企旗下的資本平臺為研究對象，覆蓋分析房企資本平臺模式下運作方式、投資趨勢與退出等情況。

??政策利好下房企CVC投資大幅回暖

??模式各異

??1、近年來房地產發(fā)展受限，新興產業(yè)受政策追捧（部分略）

??房企關注VC/PE領域，其中一部分原因是出于房地產發(fā)展空間受限的考慮。自2016年930限購開啟常態(tài)化收緊階段，“房住不炒”、“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”和“因城施策”成為后幾年樓市調控的主基調。2021年以來，“三道紅線”以及房貸集中度管理政策的實施，房企融資供需兩端均受到限制。在政策監(jiān)管加強，以及土地紅利、城鎮(zhèn)化紅利、金融紅利逐漸消退下，房地產行業(yè)未來發(fā)展空間進一步收窄。

??發(fā)展空間受限也體現(xiàn)在了房企歷年的利潤表現(xiàn)上，房地產行業(yè)正面臨利潤增長緩慢，利潤率下滑的趨勢。2020年80家重點上市房企的凈利潤增速僅為3%，較2019年增速下降了15個百分點。此外2020年凈利潤率11.9%較2019年下降了1.3個百分點；2021年上半年繼續(xù)下降至10.2%。

??2、房企參與CVC模式各異，TOP50中約4成已設立資本平臺

??政策利好下，增量需求見頂的房企正成為國內CVC領域中快速崛起的新興力量。房企參與VC/PE市場主要有以下兩種組織架構（運營模式）：

第一種是集團自投模式。房企設立內部戰(zhàn)略直投部門，資金來源于自有資金，主要布局與主業(yè)強關聯(lián)的上下游行業(yè)，以萬科、融創(chuàng)、新希望為代表。根據企查查顯示，截至2022年2月底萬科對外投資的23個項目中約占48%投向房地產（開發(fā)及服務）行業(yè)，17%投向與房地產相關的延伸領域來構建完善的商業(yè)生態(tài)，如采筑（建材采購平臺）、太古冷鏈、思微（共享辦公）等，而投向計算機、傳媒、農林牧漁等其余賽道的項目數僅占到26%。集團直投模式有利于集團的戰(zhàn)略實施，募資壓力較小，但投資決策依賴集團內部多部門，相對缺乏靈活性，且激勵機制與投后管理體系相對薄弱。

??第二種則是資本平臺模式，外設獨立的投資機構。相較于集團自投模式，資本平臺模式的優(yōu)勢在于項目獲取來源相對多元、激勵機制市場化、投后管理制度化，投資決策權較為獨立，投資方向不單局限于主業(yè)強關聯(lián)行業(yè)，其目的在于戰(zhàn)略布局需要與財務回報的兼顧。雖然產業(yè)背景和集團資質較高的房企募資壓力相對適中，如保利資本募資LP（有限合伙人）中集團出資占到20%左右，剩余部分主要由地方政府和上市公司構成，但資本平臺模式下當前普遍面臨募資難與退出難等困境。

       不少規(guī)模房企都已經成立資本平臺，或是房企自身并未設立平臺公司，但其所在集團成立了資本平臺（下文稱為“房企關聯(lián)資本平臺”），如遠洋集團旗下的遠洋資本，越秀集團旗下的越秀產業(yè)基金，華潤集團下屬的華潤資本，本文資本平臺的范圍囊括了房企自身以及其所在集團旗下的關聯(lián)資本平臺。據不完全統(tǒng)計，截至當前TOP50梯隊中已有37家房企（含所在集團，下同）涉足CVC領域，占比74%，其中約38%的房企采取單一的集團直投模式，12%采取單一的資本平臺模式，剩余約24%采用“集團直投+資本平臺”雙模式。

??3、6成資本平臺多為國資集團所設，2021年迎來投資高峰期

??超6成資本平臺由房企所在集團下設，國資背景占主導（略）

??2021年投資事件次數歷史最高，達184次（略）

??房企CVC以直投為主

??傾向早中期階段，退出難普遍存在

??1、設立基金做直投或母基金，母基金或成房企初涉CVC的重要方式

??近年來房企CVC投資維持較高景氣度，從具體的運作模式來看，房企設立獨立的資本平臺后，通常需發(fā)起成立有限合伙制基金作為一級股權投資的載體。相較公司制，有限合伙制基金避免了重復征稅的同時（有限合伙制直接穿透至合伙層面），也享有稅收優(yōu)惠和投資人自主選擇稅率的空間。

       有限合伙制基金下有2種合伙人：GP（普通合伙人，基金管理人）和LP（有限合伙人，出資人）。同樣對房企而言，通過基金參與投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)也存在以下2種路徑：

??第一種，最常見的是房企直接作為GP自主或聯(lián)合發(fā)起設立基金, 負責基金的募、投、管、退等全流程，為分攤風險和資金壓力，GP出資比例較少（通常1-5%），引入保險、銀行、政府引導基金等長線投資者作LP投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)（部分房企CVC募資較依賴集團）。根據克而瑞發(fā)布的《2021中國地產創(chuàng)新投資報告》顯示，房企相關CVC基金鎖定期限較長，5+2結構和4+3結構是最常見的存續(xù)期限，從調研結果來看，目前絕大多數基金的實際投資期3年左右。

??通常，房企GP的收入由管理費用與超額投資收益分成構成（通常管理費2%+超額收益分成20%）。比如LP投資1000萬于創(chuàng)業(yè)企業(yè)A，要求的預期收益率8%，一年后LP獲益100萬（超額收益20萬），GP獲收入24萬（1000*2%+20*20%），LP收益76萬。

??但房企等產業(yè)資本初涉創(chuàng)投領域，可能存在投資策略不清晰、缺乏投資經驗、團隊較不專業(yè)等弊端，因此延伸出第二種路徑，即房企設立資本平臺后，選擇先做LP去投資利潤較好的基金（FoF模式，即母基金投資子基金），等熟悉風險投資圈的運作規(guī)則后，再組建團隊直接參與投資（作為GP），目前較少房企選擇第二種投資路徑。

??如招商局創(chuàng)投50億元的首期基金中20億元設立母基金，專門投資優(yōu)秀的非產業(yè)類創(chuàng)投基金，其余30億做直投。當前招商局創(chuàng)投首期母基金基本已投資完，累計布局26支子基金，不乏有IDG、經緯創(chuàng)投等頭部老牌基金。通過母基金投資，招商局創(chuàng)投接觸到廣泛的社會資源，未來可選擇在這些創(chuàng)新項目后續(xù)融資階段介入或與子基金聯(lián)合投資。

??2、資本進入階段集中在項目早中期，A輪占比37%（略）

??3、房企CVC綜合退出率12.8%，IPO為主要渠道（略）

      投資熱度轉移至新興產業(yè)

??項目科技含量最為看重

??1、投資領域覆蓋廣泛，青睞高科技、醫(yī)療、計算機等行業(yè)

??從TOP200強房企關聯(lián)資本平臺在各領域的項目投資數量來看，截止2022年2月底，醫(yī)藥生物、計算機、電子、房地產、社會服務成為被投最多的前五大行業(yè)領域，其中醫(yī)藥生物占比18%，為最大行業(yè)領域；此外計算機、電子分別占比14%、10%。值得注意的是，在被投項目名稱中“科技”一次被多次提及，在被投項目名稱中包含“科技”字眼的占比達到16%。可見，房企關聯(lián)資本平臺更加青睞高科技含量多的行業(yè)。

??此外從行業(yè)覆蓋面來看，房企資本可謂范圍廣泛，對各行業(yè)各領域均有投資興趣，大消費、新能源、金融+、互聯(lián)網+、物流冷鏈，甚至國防軍工類別中的航天航空、運載火箭均有涉及。如北京金融街資本于2020年8月B輪融資中投資了星際榮耀，為一家商業(yè)運載火箭發(fā)射系統(tǒng)解決方案提供商。而碧桂園創(chuàng)投則于2019年至2020年三次投資藍箭航天（小型運載火箭制造商）。對此，碧桂園創(chuàng)投曾表示“具備高需求、高收益、高壁壘的中大型液體火箭是看重的發(fā)展賽道”，將持續(xù)助力藍箭航天未來的發(fā)展。

??一般而言，房企資本在投資領域除了追求常規(guī)的財務回報外，還承擔了外部新型行業(yè)、新興技術探索，加快企業(yè)產業(yè)升級及轉型，分散企業(yè)投資風險等戰(zhàn)略目標。從房企資本在多元賽道中的布局，能夠發(fā)現(xiàn)加持科技含量將成為未來房企重要的發(fā)展方向。

??2、投資熱度逐步從房地產轉至新興產業(yè)（略）

??3、新興產業(yè)受到資本追捧，收益可觀同時也需警惕風險（略）

??遠洋資本、保利資本

??碧桂園創(chuàng)投等CVC模式值得關注

??1、遠洋資本：資產管理賦能地產業(yè)務，擴寬賽道加碼特殊機會投資

??資產管理規(guī)模逐步上升，2020年主營業(yè)務毛利率67.1%（略）

??投資項目數量越來越多，物流供應鏈布局較多（略）

??股權投資、不動產投資，圍繞地產業(yè)務同時多方齊頭并進（略）

??2、保利資本：投資主業(yè)+科技，管理規(guī)模近600億元

??圍繞不動產主業(yè)+產業(yè)投資，2021年投資維持高景氣度（略）

??投資階段整體趨向中后期，其中A-C輪投資數量過半（略）

??地產產業(yè)鏈關注PE投資機會，高科產業(yè)側重早中期VC階段（略）

??3、碧桂園創(chuàng)投：中后期PE投資為主，整體風格偏保守（略）

??投資規(guī)模持續(xù)高增，10家參股公司IPO成功（略）

??積極出擊廣泛投資，全面布局構建生態(tài)（略）