??導 讀 

??從當前主力資金持股比重來看，更多資金普遍愿意配置均好型龍頭房企。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??根據申萬指數官網顯示，截至2020年12月17日房地產指數在申萬子行業中排名靠后，流通市值累計漲跌幅-5.03%，而同期滬深300漲幅22.01%，遠遠跑輸于大盤。房地產板塊股價低迷受主力資金持續低配的影響，比如公募持倉配置方面，至2020年三季度公募基金對房地產的持倉比重2.39%，創近年新低。房地產行業的低配，主要緣于外部政策不確定性加劇，以及土地、城鎮化、金融紅利逐漸消退后，投資者對其盈利和杠桿可持續性的擔憂。

??目前，市場上的主流資金主要來源于國家隊（證金、匯金、社保）、銀行、券商、險資、公募、信托、以及外資（北上資金、QFII）等主體。據不完全統計，截至2020年11月底，主力資金“擠入”前十大股東名單的房企共有71家，其中有38家房企主力資金持股比例高于5%。在整體行業政策面偏緊、基本面處下行趨勢的背景下，哪類地產股最受主力青睞？

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??價值派：均好型龍頭確定性高，有望穿越周期

??當“銷售、土儲、資金”三大集中度向龍頭集聚，全行業加速洗牌的過程中，均好型龍頭房企安全邊界高，廣受主力青睞。截至2020年11月，以碧桂園、萬科、保利、招商和金地為代表的龍頭房企，前十大股東中主力持股比例高，大多超過10%。這些龍頭房企市值大多處于千億以上，市盈率6-8倍之間，估值防御性強，潛在風險低。

??龍頭房企的價值在于規模增長穩、資產質量優、資金成本低、杠桿穩健，屬于均好型，潛在收益穩定。如萬科和金地近三年規模復合增速9.1%和22.3%，融資成本4-5%之間，風格穩健，三道紅線指標萬科踩中1條，金地是少有的沒踩紅線的房企，后期債務規模約束有限，土儲擴張存在較多機會。

??資產質量方面，龍頭更多選擇去化快的住宅業態，聚焦長三角和珠三角南方市場。其中，“招保萬金”長期持續深耕一二線，金地一二線占比76%，保利在廣州、佛山和江門大灣區內擁有大量土儲資源，招商蛇口依靠控股股東招商局，通過政企合作坐擁前海蛇口核心土儲資源；而碧桂園長期活躍于三四線非限價區域，奉行小盤快周轉戰略，配合較高的營銷能力，保障了項目現金回流周期。

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??成長派：高周轉高杠桿，踏上規模快車道

??房地產逐漸由增量市場轉為存量市場，銷售增速趨緩的背景下，行業內部房企間的分化愈發明顯，成長型房企通過財務杠桿、合作杠桿和經營杠桿多方式撬動規模增速，受到主力偏愛。截至2020年11月，以金科、華發、佳兆業、陽光城、新城、中南、旭輝、濱江等為代表的成長型房企，主力持股比例相對較高，持倉中樞8%上下。

??成長型房企的特征在于高周轉、高杠桿、積極拿地，實現規模高速增長。如金科和華發近三年規模復合增速均高于60%，拿地擴張意圖明顯，金科重點加倉成渝及長三角三四線城市，近三年來拿地銷售金額比分別0.7、0.59和0.48，而華發重點加倉大灣區和長三角，以珠海、廣州、深圳、上海、南京和杭州等核心城市為重點投拓方向。

??處于不同發展階段的房企對杠桿的應用程度有所差異，成長型房企對杠桿依賴程度更強。一方面，成長型房企積極納儲的背后，財務杠桿也隨之增長，多數成長型房企財務杠桿處于3倍以上（當期行業中位值2.46），三道紅線指標上多數成長型房企都踩中2-3紅線。另一方面，這些成長型房企大多采取合作杠桿撬動規模提速，合作杠桿多在1.5倍以上（當期行業中位值1.42）。等到這類成長型房企實現全國化擴張、實現一定規模后，集團整體的戰略重點會轉移回風險管控，降低債務負擔以及提升權益比重上，屆時杠桿乘數會有所改善。

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??主題派：國企改革概念再升溫，資產注入存預期

??2015年以來房地產國企重組整合現象開始頻繁，疊加近期“雙百行動”、“區域性試驗”和“三年行動”局部試點啟動，國企改革概念再度升溫，成為主力資金的心頭好，國企改革主題基金密集發行。主力資金持股的71家房企中60%的房企都是地方國企和央企，地方國企居多，占到47.8%，這主要涉及到國企改革。

??房企國企混改的出發點在于，引入社會資本充當戰投，實現股權多元化的同時，也能改善內部經營效率，彌補自身在激勵機制和運營決策效率上的不足。但在實際操作上，房企更愿意主動引入大體量的穩健險資和銀行等長線資金，僅充當財務投資者，不影響企業日常的經營決策。對以險資為主的戰投而言，房地產板塊“低估值+高ROE+高股息率”白馬股特征更符合其長期價值投資邏輯，再加上國企具備良好的政企關系、資金優勢和土地資源優勢，兼顧收益和風險的考量，不失為好的投資對象。

??近期已經實施國企改革房企的前十大股東中，已經潛伏不少主力資金的身影，綠地、招商、華僑城、金茂和大悅城主力資金持股比例處于6%-25%不等。2020年7月綠地擬“二次混改”，上海國資計劃打算轉讓其17.50%的股權，更大程度引入外部資本，股權完成轉讓后，屆時國資委退居小股東，真正實現從“管經營”到“管資本”的定位切換。

??另外，對于有較強國企改革預期的房企，主力資金早已埋伏。這類房企的主要特征在于上市平臺的資產規模相對較小。股票市值多處于200億元以下，上市平臺的存貨價值多在300億元以下，這類房企多數盈利能力薄弱，ROE和EPS偏低。這類房企中大部分并未實現全部上市或核心資產上市，對于未來存在資源整合、資產注入預期的房企，主力資金持股比例較高，如上實發展、城投控股、浦東金橋、張江高科、深振業A等持股比例超過5%。

??除國企改革主題外，房企提出多元化概念，一定程度上有利于估值整體的提升，受到部分主力的追捧。房地產估值低，大多處6-8倍，但是部分房企通過多元化轉型、賽道切換的方式，估值中樞有所提升。如新湖中寶、中天金融和光大嘉寶有金融概念股的加持，PE處于10倍以上，主力資金持股1-6%不等；另外金融街、陸家嘴和世茂股份主打商業地產，存量資產多布局于一線城市的優越區位，資產質量佳，PE10倍左右，獲得部分主力資金的加持。

??總體而言，當前市場上的主流資金對房地產板塊的配置熱情不高，板塊估值長期處于歷史地位。主力資金投資流派分為價值派、成長派和主題派三類。在外部政策不確定增強、行業洗牌加劇的背景下，從當前主力資金持股比重來看，更多資金普遍愿意配置均好型龍頭房企，確定性較高，未來有望獲取長期的復利回報和龍頭溢價。