??自98年房改開始，中國房地產行業經歷了前所未有的快速發展，行業內大中小房企百舸竟流。黃金時代已經結束，行業整合提速，行業格局形成，大房企拼業績、中房企沖規模、小房企抱團取暖。中國房企未來將走向何方？我們從業務模式、發展歷程、經營特點等角度，全方位解構香港龍頭房企重資產下的租售混合經營之路，探索中國房企的轉型方向。

??從發展歷程上看，香港房企主要經歷了三大階段。第一階段是1945-1967年，大量小型房企成立。二戰結束后大量人口回歸香港，帶來大量的住房需求，一度引發了房荒。50年代中期“分層出售、分期付款”的售樓方式大大降低開發與購房的門檻，香港房地產行業迎來大發展時代。第二階段是1968-1984年，房企大量并購迅速擴張。隨著香港經濟的發展，大量游資涌入香港帶來了股市繁榮。房地產企業借機掛牌上市，籌集資金通過并購整合與大規模拿地擴大業務規模，房地產市場迎來繁榮時期。第三階段是1985-1997年，市場走向集中，龍頭房企由售向租轉型。中英談判到香港回歸的過渡時期，經過激烈競爭和收購兼并，中小型房地產企業逐步淘汰，中小型房地產企業逐步淘汰，十家龍頭房企占據市場70%以上份額，同時標桿房企開始拓展租賃業務，由單純的開發銷售向租售混合經營轉型。

??目前，前十大房企主要采取租售混合的經營模式。根據港交所分類，香港前十大房企中5家為物業開發商、5家為物業投資企業。根據主營業務構成，新世界地產、長實集團、恒基地產這三大家族及嘉里建設和信和置業被分類為物業開發商；新鴻基、九龍倉、太古地產、恒隆集團及希慎興業被分類為物業投資商。而實際上，香港前十大房地產公司普遍深耕地產主業，采用住宅開發銷售及物業自持租賃兩條腿走路的模式。除新世界發展的基建、服務業務對營收貢獻占比較大外，其他房企收入來源70%以上來自于地產主業。物業開發類企業也會有20-30%收入來自物業租賃，物業租賃類房企穩定收入來源于物業租金，但也會保留一定的開發業務，但銷售收入受開盤進度影響，不同年份波動較大。

??由于成長在土地資源稀缺的香港，港資房企形成了重利潤、精開發、低周轉的業務模式。由于土地的稀缺，香港房企希望充分挖掘每一個項目價值，重視項目盈利能力。為提高項目利潤率，香港房企一般有兩大手段：一是打造高端產品線，通過精細化、個性化開發，提升項目溢價率；二是拉長項目開發周期，等待增值再出手，吃透土地溢價。精細化運作必然帶來資產周轉率的下降，香港地產商除部分開發類企業總資產周轉率高于0.1外，大部分物業投資類企業僅為0.05，均值不足美國房企1/10，也遠低于內地房企。

??在低周轉的業務模式下，香港房企為保持企業抗風險能力，主要依靠內部融資，負債率低、資產結構優。香港房企普遍采用租售混合經營的業務模式，注重業務間內部現金流的平衡，對外部資金依賴程度相對較低。香港前十大房企資產負債率均值為24%,其中最高的新世界發展資產負債率也不到50%；從凈負債率情況看，房企均值在14%左右，其中最高的新世界發展為30%，最低的信和置業不到1%。在部分年份，房企凈負債率為負數，現金資產可以完全覆蓋有息負債，企業靠內部資金滾動經營。此外，租賃業務帶來穩定現金流，香港地產商資金實力雄厚。香港前十大房企中，租賃收入貢獻占比平均為40%，為房企帶來穩定的現金流。2018年，新世界發展、長實集團等現金及現金等價物規模超過500億港元。現金在流動資產中占比平均為30%，而希慎興業現金在流動資產中占比更超過60%。現金可覆蓋短期債務，資金鏈穩固。穩定而充裕的現金流為企業的償債能力提供了有力的保障，香港房企除恒基地產外現金及等價物基本可以覆蓋短期有息負債，部分房企在售資金甚至達到短期有息負債30倍，償債能力無憂。

　　作者為恒大研究院首席房地產研究員