??2018年下半年以來，為支持實體經濟和中小企業發展，貨幣政策由緊轉松，并著力疏通貨幣政策傳導機制。2019年第1季度，社融企穩回升，從寬貨幣向寬信用傳導逐步見效。從量上看，1季度合計新增社融8.18萬億，同比多增2.34萬億，合計新增信貸5.81萬億，同比多增9465億元；從價上看，各主要渠道融資成本均有小幅下降。在寬貨幣向寬信用傳導的過程中，資金是否流向了房地產行業？

??寬貨幣能否傳導至寬信用，取決于兩個因素：一是監管力度是否嚴格，二是信貸需求是否旺盛。前者決定信貸投放的難易程度，后者反映融資意愿和融資能力。目前來看，貨幣政策已連續12個月寬松，流動性充裕，但房地產行業始終處于嚴監管狀態。2019年4月中央政治局會議重申“房住不炒”，預計短期內房地產融資不會開閘放水，在正規渠道上，房地產行業不會產生巨量的信用創造。

??房地產融資并未開閘，資金難以大量流向房企。（1）銀行信貸門檻仍較高，開發貸實行白名單制度，嚴格要求項目滿足“四三二”條件，不允許資金跨區域使用。（2）非標融資受限，2017年12月銀信業務新規禁止銀行理財和信托資金通過銀信業務違規流入房地產；2018年1月委貸新規封堵金融機構通過委貸投資非標、繞道放貸等行為；2018年5月資管新規限制資管產品多層嵌套和資金期限錯配。（3）信用債發行用途受限，房企公司債實行“4類基礎范圍+5項綜合指標評價”的三級分類監管，目前只能借新還舊，不得用銀行間票據償還公司債。（4）海外債監管加強，2018年5月，發改委明確表示，房企境外發債主要用于償還債務，限制投資境內外房地產項目、補充營運資金等。

??近期房企融資規模回升，主要是借新還舊。截至2018年底，房企各主要渠道有息負債余額20.3萬億，預計將在2019-2021年集中到期，其中2019年到期規模高達6.8萬億。但2019年房地產銷售增速明顯放緩，前3月銷售額同比增速5.6%，較去年同期下降4.8個百分點。在債務密集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融資規模的上升實質是到期債務規模的大幅增加。以信用債為例，2019年第一季度合計融資1810億，同比大幅增長40.5%，但凈融資規模僅為574億，同比下滑41.6%，這說明房企融資并未有實質性改善。

??近期房企融資成本下降，主要受益于無風險利率降低。2018年7月份以來，貨幣政策持續寬松，流動性擴張導致無風險利率下行，推動社會整體融資成本下降，房企融資也因此受益。信用債平均發行利率從2018Q2的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA級公司債降幅最為明顯，2019Q1僅為4.8%，較2017Q4的歷史高點下降了1.5個百分點。資產支持證券平均利率從2018Q2的5.9%持續下降至2019Q1的5.3%。信托平均融資成本從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

??新形勢下，房企各主要融資渠道有何變化？

??銀行信貸小幅回暖。由于非標轉標、資金回表，疊加寬信用政策，銀行信貸額度更加寬松。2019年前3月，房地產開發資金來源中國內貸款同比小幅增長2.5%，占比較2018年底增加3.8個百分點至18.3%。貸款利率仍高于基準利率，上市國有房企開發貸利率一般上浮10%左右，大型上市民營房企上浮40%左右。

??非標轉標趨勢明顯。受資管新規、委貸新規影響，銀行非標資產規模快速降低。2018年，房企非標融資新增余額占比僅1%，較2017年回落13個百分點，其中委貸規模快速減少，2018年房地產委貸余額估計減少1.6萬億。表外回表，2018年銀行開發貸、境內外證券市場的融資新增余額占比分別上升12和2個百分點。

??信托規模回升，但融資門檻并未降低。2019年3月，房地產集合信托融資889億，環比上漲78.9%，房企信托融資規模回升。但融資門檻仍延續2018年下半年以來收緊態勢，一般要求房企銷售排名前50、抵押物充足且優質等。融資成本小幅回落，從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

??公司債規模大幅上升，成本下降。從單季數據看，2018Q3-2019Q1均在860億以上，是2018Q1-Q2的2倍，是2017Q1-Q4的4倍。這并非發行條件放松，而是大量借新還舊。經測算，2015-2016年集中發行的公司債將在2019-2021年集中到期，規模分別為4454億、5323億和8720億。此外，由于流動性寬松導致無風險利率下降，房企公司債融資成本也有小幅下降，以AAA級公司債為例，2019Q1僅為4.8%，較去年同期下降1.1個百分點。

??資產支持證券火爆后降溫。2018年以來，由于傳統渠道持續收緊，資產證券化成為房企盤活存量資產、進行融資的重要手段，2018年全年融資2614億，同比增長84.8%。2019年1月延續火爆趨勢，但從2月以后，多家房企ABS發行被中止審核，融資規模迅速下降，2月僅融資39.1億，降幅高達72.5%，3月雖有所回升，但不及之前。

??海外債規模持續攀升，成本小幅下降。2016年930以來，境內融資持續收緊，房企轉向海外債，2017年合計發行2998億元，是2016年5倍，2018年繼續增長7.7%，合計融資3230億元。2019年第一季度海外債規模持續攀升，合計融資1507億，是去年同期的2.3倍。主要在于近期債務密集到期，房企大量發債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅居樂為例，2018年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。

??個貸利率持續下降、規模小幅上升。2018年10月以來，全國房貸利率持續下降，首套房從5.71%下降至2019年3月的5.56%，二套房從6.07%下降至5.89%。受利率下降影響，2019年第一季度個人住房貸款新增余額1.07萬億，但由于首付比并未調整，新增余額同比僅小幅上漲7.0%。（作者為恒大研究院首席房地產研究員）