??二戰結束至次貸危機前夕，美國房地產市場經歷了長達60年的大牛市。1946-2006年，住房新開工保持在100萬套/年以上，年均153萬套；名義房價指數持續正增長，累計上漲24倍、年均增速5.4%，實際房價指數累計上漲121%；住房自有率從1940年的44%提高至2006年的69%。是什么造就了美國60年房地產大牛市？

??基本面支撐、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市。

??大牛市處于人口和經濟穩定增長、城市化較快的時代背景。二戰結束后，美國每年新增人口保持在200萬以上，1946-2006年年均新增247萬人，較1900-1945年多105萬人。名義GDP從1945年的2280億美元增長到2006年的13.8萬億，年均名義和實際增速分別為7%和3.1%。城市化步入尾聲，但仍較快，1950-2000年年均提升0.3個百分點至79%。

??提高住房自有率逐漸成為美國政府的住房政策價值取向。大蕭條之后，美國開啟政府干預住房領域歷史，羅斯福總統提出“每個家庭獲得體面住房的權利”；九十年代以后，老布什、克林頓、小布什三位總統以提高住房自有率為住房戰略，加強對中低收入和少數族裔家庭的融資支持。

??流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市。1944年布雷頓森林體系建立，奠定以美元為中心的國際貨幣體系，1976年牙買加體系延續美元霸權地位。美國享有向全球征收鑄幣稅的特權，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬松，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮化創造的住房需求。1946-2006年，M2年均增速6.5%，與名義GDP增速基本相當，比實際GDP增速高出3.4個百分點、較1900-1945年的差值多0.5個百分點；同期，居民住房抵押貸款余額增長442倍，年均增速高達10.5%。

??有因必有果，有什么樣的制度和政策，就有什么樣的市場運行結果，美國房地產市場表現與住房制度的三大支柱直接相關。

??住房過度金融化的貨幣金融制度。美元在當前國際貨幣體系中獨具霸權地位，美國政府可以通過超發貨幣向全球征收鑄幣稅，導致傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策。此外，美國政府為住房金融市場增信，促進住房信貸供給。一級市場通過保險降低信貸門檻，二級市場支持金融機構將抵押貸款出表，導致住房市場過度金融化。2017年，新房銷售中94%為貸款購買。2005年以來，居民住房貸款存量保持在10萬億美元以上。2017年人均住房貸款余額3.7萬美元，全球第一；64%的存量自有住房仍負有抵押貸款；居民債務占GDP比重79%，高于發達經濟體平均水平。

??供給充足的土地制度。美國土地以私人所有為主，居民住宅用地供給充足。2017年，美國60%的土地為私人所有，38%為政府所有，2%為印第安人保留地，人均私有土地達3萬平。全國居住用地共56萬平方公里，占國土面積比重達6.2%，人均居住用地面積高達1728平。土地制度有效保障住房供給足而價格低。在上世紀60年代，美國就實現套戶比超1.1、住房自有率超60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房為擁有3個甚至更多臥室的大戶型，平均每房間人數超過1人的住房僅占2.1%，擁擠程度很低；62%的住房為獨立式單戶住房，新建單戶住房平均建筑面積近250平，人均近100平。

??輕買方重賣方的稅收制度。交易環節輕買方重賣方，對短期投機行為從重征稅，但抑制作用有限。房地產轉讓稅費，包括轉讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價為稅基，通常總和成本不超過5%，買賣雙方共同分擔，買方所承擔交易成本普遍不超過3%；賣方還需承擔雙方的經紀人傭金，賣方總交易成本可達10%。對賣方還征收資本利得稅，持有1年以上的聯邦稅率0-20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯邦稅率10-37%，稅負更重。七十年代以來，資本利得稅收入波動顯著，且與房地產市場冷熱基本同步，住房投機活動存在周期性活躍和冷卻現象，并未受到有效抑制。（作者為恒大研究院首席房地產研究員）