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??10月16日，中海物業集團有限公司（以下簡稱“中海物業”，02669.HK）的股價觸底反彈，一度上漲近8%。

??在前兩個交易日，該公司的股價跌去了近26%，市值縮水約67.7億港元。引起股價變動的是一則關聯交易，10月11日晚，中海物業宣布將以9.5億港元購買兄弟公司的子公司——中海監理，開拓工程監理業務。以中海監理預計的2023年凈利潤計算，交易價格對應的市盈率估值為19倍。

??“市場主要是認為這個標的估值貴，業務周期性比較強，跟中海物業也沒有太多的協同效應。”10月16日，某外資機構對中國房地產報記者表示。

??一家物業上市公司的高管也認為，資本市場對關聯利益輸送很敏感，交易要看其戰略是否契合，業務是否密切相關，是否對物業有利，定價和程序是否公允，這樣才能打消市場疑慮。“物業公司治理體系的獨立性確實任重道遠。”

??定價惹爭議

??根據公告信息，這次交易的賣方是中海物業的兄弟公司——中國建筑興業，因此構成了關聯交易。中海監理主要提供工程監理及施工咨詢服務，2021年、2022年除稅后凈利潤分別為6015萬港元、6376萬港元，該公司承諾2023年度的除稅后凈利潤不少于5000萬港元。

??中海物業表示，公司的主要目標是從事并拓展包括監理業務在內的城市運營服務領域，收購中海監理，符合了公司作為城市空間綜合營運商的戰略定位和輕資產業務的發展策略。而且，中海監理的監理及技術顧問業務可與中海物業的全程物業咨詢管理服務相輔相成，目前管理的128個傳統監理、項目管理及全程顧問合約組合，也預期可帶來穩定收入。此外，中海監理的利潤率高于中海物業，有助于提高后者的利潤率。

??中國建筑興業也很滿意這次交易，除了順利剝離非核心業務，還可錄得5.3億港元的收益。

??若以2023年5000萬港元的凈利潤計算，中海監理的市盈率為19倍。但中海物業采用了另一種估值方式，該公司以過往業績為參考，得出中海監理的市盈率為17.54倍，低于中海物業約22.67倍的市盈率，也低于A股4家同類公司34.93倍的平均市盈率和20.7倍的中位數。因此，中海物業認為，此次交易的定價公平合理，符合公司及股東的整體利益。

??對于定價合理與否，市場有不同看法。有投資者表示，監理行業是一個增量市場的行業，未來增長性穩定性均不及存量的物業管理行業，19倍市盈率確實太高了，尤其還是關聯交易，不得不讓人產生不好的想法。

??野村證券認為，中海物業收購的工程咨詢業務，作價偏高，管理層未能解決兩個主要問題，包括收購的監理業務盈利前景平庸，以及收購的交易估值倍數不具吸引力。該機構認為，這是自2015年分拆上市以來，中海物業管理層采取的首次違背股東利益的重大決定，預計將損害該公司估值。

??中信證券也表示，收購監理業務一方面消耗了中海物業的資金，另一方面增加了公司業務中不穩定的構成，加大了周期性和回款壓力。截至2023年6月底，中海物業的現金結余約42.7億港元，本次收購金額就占了現金總量的22%。

??關聯交易的敏感神經

??本輪地產行業調整，部分民營物業企業通過關聯交易頻繁為地產母公司輸血，最終導致了業績及股價的大幅波動。作為央企，中海物業此前并未受此波及，股價走勢亦較為平穩。但在收購中海監理的消息發布后，該公司股價卻接連兩天大跌，10月12日、10月13日分別下跌14.81%、11.03%，直到10月16日才翻紅。

??“這個關聯交易確實超預期了。”上述外資機構如此認為。

??其實，2015年以來，中海物業也做過不少關聯交易。如，以1.9億元收購中信物業，0.76億元收購利合物業100%股權。該公司還向中國海外發展收購停車位，三年的協議總額達27億元，買了重慶中信大廈的一層寫字樓，并為中國海外宏洋的子公司提供貸款。

??在收并購方面，中海物業一直態度謹慎，收購中海監理是迄今為止交易金額最大的一筆。

??中海物業董事局主席張貴清在2022年表示，收并購是市場外拓的重要手段，中海物業目前通過收并購擴展規模的成效還未充分顯現。據其介紹，對于收并購標的，中海物業的要求是規模適中、業務互補、文化相近。其中，文化相近是最重要的，因為收購完成后的融合是一個比較艱難的過程，有的收并購從股權架構上完成了，但真正的管理卻很難接入。他認為，只有企業之間互相認同，提升單位產值的增值服務才可以植入進去。

??從文化相近的角度就不難理解為何中海物業的收并購大多為關聯交易，但這也導致了該公司的外拓步伐相對遲緩。截至2023年6月底，中海物業的在管面積為3.63億平方米，來自獨立第三方的在管面積占比為37.8%。

??雖然這次關聯交易引發了不少議論，但中海物業方面并未給出更多解釋，而張貴清則在10月12日的2023中國國際物業管理產業博覽會上提及了物業公司的“獨立性”。他表示，物業公司逐步減弱對關聯房企的依賴，紛紛重申在股權架構、業務經營和財務等方面的獨立性，減少對關聯房企的依賴，對于行業的良性發展和長期運營等都具有重要的價值和作用。

??也有部分機構認為市場對于中海物業的關聯交易反應過度。中物研究院表示，工程監理業務與傳統物管業務的估值邏輯完全不同，不能單純用傳統物管業務10倍至15倍的市盈率標準來衡量。傳統房地產業務只是工程監理領域的一小部分，而未來的城市更新、老舊小區改造，才是工程監理業務的重頭戲。而中海物業意在做城市空間綜合服務運營商，其中老舊小區改造、公共空間項目管理都包含監理業務，中海監理可對該公司原有的工程業務作一定的補充。因此，工程監理并不是明日黃花，此次并購也將為中海物業未來的利潤增長提供一定支持，中海物業這次可能被錯殺了。