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??歷時一年多，禹洲集團終于拋出了一份初步債務重組方案。

??8月6日晚間，禹洲集團發(fā)布有關債務重組及業(yè)務發(fā)展的更新資料，擬向68億美元債務持有人提供3種轉(zhuǎn)換新票據(jù)的選擇，包括將現(xiàn)有債券轉(zhuǎn)換為短期、中期的美元債或者公司新發(fā)行的普通股。

??值得一提的是，該份境外債務重組方案主要是禹洲集團與優(yōu)先票據(jù)本金約29%的持有人組成的債權(quán)人小組進行溝通協(xié)商得出，目前禹洲與債權(quán)人小組之間尚未訂立最終協(xié)議，且與債權(quán)人小組仍存在分歧。

??對于禹洲的這份境外債務重組方案，資本市場并未給予正面反饋。截至8月8日收盤，公司股價報收0.216港元，下跌4.85%，禹洲集團已連跌6個交易日。當前公司總市值約14.13億港元。

??“債務重組計劃不僅要拿到債權(quán)人的高支持率，而且具體償債方案還要看實操階段是否能行之有效，并不是靠一紙‘空想’去拖延。”某房企內(nèi)部人士表示，在償債態(tài)度和誠意方面禹洲還有努力空間，能否成功化債還充滿未知。

??禹洲集團認為，境外債務重組若得以成功落實，將使資產(chǎn)負債表規(guī)模達致合理水平，并使其資本結(jié)構(gòu)恢復到穩(wěn)健、可持續(xù)水平，從而使得公司業(yè)務能夠持續(xù)經(jīng)營并自此蓬勃發(fā)展。

??債權(quán)人的三個選擇

??在禹洲集團的這份境外債務重組方案中，其將債權(quán)人分為兩種類型，包括持有優(yōu)先票據(jù)的計劃債權(quán)人（以下簡稱“第一類債權(quán)人”）和持有高級永續(xù)證券或有擔保票據(jù)的計劃債權(quán)人（以下簡稱“第二類債權(quán)人”）。

??禹洲給債權(quán)人提供了三種選擇，債權(quán)人可以根據(jù)其偏好，三選一。

??選項一為短期票據(jù)，將較其他新票據(jù)優(yōu)先獲償。禹洲集團將新發(fā)行最高3.8億美元、年利率6%、期限3年的優(yōu)先短期票據(jù)，每半年末支付利息，轉(zhuǎn)換比率為10美元本金轉(zhuǎn)換為3美元新票據(jù)（第一類債權(quán)人），或10美元本金轉(zhuǎn)換為0.92美元票據(jù)（第二類債權(quán)人）。

??選項二為中期票據(jù)+長期票據(jù)+新股。包括發(fā)行4只4年～7年、總額19.03億美元、利率4%～5.5%的不同中期票據(jù)；公司新發(fā)行轉(zhuǎn)換價格為3.78港元的普通股和長期票據(jù)。中期票據(jù)償息方式包括現(xiàn)金或?qū)嵨镄问剑D(zhuǎn)換比率為10美元本金轉(zhuǎn)換7美元新中期票據(jù)及2美元新股（第一類債權(quán)人），10美元本金轉(zhuǎn)換為2.15美元新中期票據(jù)及7.85美元新股（第二類債權(quán)人）。

??選項三為長期票據(jù)。計劃債權(quán)人將獲得零息長期票據(jù)，期限為重組生效日后10年，轉(zhuǎn)換比率為1美元本金轉(zhuǎn)換為1美元長期票據(jù)。所有應計及未支付利息將獲豁免權(quán)，但不會扣減現(xiàn)有票據(jù)項下，將兌換為長期票據(jù)的未償還本金額。

??值得注意的是，如計劃債權(quán)人未有效提交相關文件以表明其對新票據(jù)選項的偏好，選項三將成為計劃債權(quán)人的默認選項。

??另就短期票據(jù)及中期票據(jù)持有人而言，禹洲集團將以增信措施一攬子計劃為增信，其中對16家外商獨資企業(yè)項目公司的股份作出的一級質(zhì)押及二級質(zhì)押，預計將產(chǎn)生3億～3.6億美元不等的杠桿自由現(xiàn)金流。短期票據(jù)還將進一步以重組后公司控股股東持有的公司10%股權(quán)的股份質(zhì)押作為額外增信。

??同時，禹洲集團還對短期票據(jù)及中期票據(jù)持有人設置了現(xiàn)金清償機制，包括出售33項投資物業(yè)所得款項凈額的70%，以及公司附屬公司持有的5家外商獨資企業(yè)項目公司股東的分派及或變現(xiàn)所得金額的70%。預計將產(chǎn)生19億美元的杠桿自由現(xiàn)金流。

??但這份方案遭到了債權(quán)人小組的反提案。

??在反提案中，債權(quán)人要求自2022年5月禹洲集團違約以來優(yōu)先票據(jù)的所有應計及未付利息應于重組中與優(yōu)先票據(jù)的未償還本金以相同方式處理；就短期票據(jù)而言，減少計劃債權(quán)人選擇轉(zhuǎn)換為該司短期票據(jù)的現(xiàn)有票據(jù)本金的減記，并由該司支付若干預先協(xié)議的第1天攤銷款項；增加整體應付票息（連同實物支付利息）及緊隨重組生效日期后開始的每半年攤銷；增加指定外商獨資實體項目公司的分派、變現(xiàn)中用于現(xiàn)金清償?shù)陌俜直龋渌每铐棇⒂糜诎疵嬷导由蠎嬂②H回短期票據(jù)。

??就中期票據(jù)而言，降低中期票據(jù)的債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換價格估值，使得中期票據(jù)的持有人獲得重組后該司經(jīng)擴大股本的大部分；增加前兩只中期票據(jù)的規(guī)模并減少第三只中期票據(jù)的規(guī)模；增加每只中期票據(jù)的票息。

??禹洲集團表示，將繼續(xù)與債權(quán)人小組溝通，以解決上述待解決事宜，在實際可行的情況下盡快落實重組方案的條款。

??“至少需要75%以上的債權(quán)人同意才可執(zhí)行。”IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜表示，影響重組方案獲得通過的主要因素是公司當前的實際經(jīng)營狀況與行業(yè)形勢，以及債權(quán)人對此形成的認知判斷、訴求調(diào)整等。禹洲債務重組大概率還需要經(jīng)過多輪溝通與博弈之后才能達成各方都能滿意的方案。

??化債難

??去年3月7日，禹洲集團有一筆于2023年到期、票面利息為8.5%的美元債券，在寬限期過后仍未能如期支付2125萬美元利息，自此開啟債務違約之路。

??在公告中，禹洲集團坦承了自身債務情況。

??截至2022年12月末，禹洲集團有關境外債務的計息負債總額（不包括應計利息）約為68億美元，其中未償還的優(yōu)先票據(jù)本金額約55億美元，高級永續(xù)證券未償還本金約3億美元，票據(jù)（由本公司擔保）未償還本金約7億美元，以及其他有質(zhì)押無抵押銀行債務約3億美元。

??境內(nèi)債務方面，禹洲集團未償還本金的計息負債總額約人民幣123.1億元，其中包括銀行及其他借款約74.6億元、公司債券48.5億元。截至2022年末，該司境內(nèi)債務占其總債務約20%，目前沒有違約。

??中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水認為，禹洲債務重組方案中披露的未來可用于償還債務的累計現(xiàn)金流約為38億～46億美元，不能完全覆蓋債務規(guī)模，這意味其境外債務償還存在一定缺口。債務重組只是將償債時間延后，實質(zhì)債務并未減少，所以禹洲需要在約定時間內(nèi)恢復足夠的流動性，接下來在銷售、出售資產(chǎn)等現(xiàn)金流回款上較為迫切。

??其實在境外債違約之前，禹洲就曾采取多種途徑緩解公司的債務壓力。

??和大多數(shù)出險房企一樣，禹洲首選的是債務展期。去年1月，禹洲分別對一筆2022年到期、利率6%的優(yōu)先票據(jù)及一筆2022年到期、利率8.625%的優(yōu)先票據(jù)進行了交換要約，兩筆票據(jù)未償還本金額約5.82億美元。高比例通過美元債展期協(xié)議的同時，禹洲另外12只票據(jù)交換的征求也全部獲得通過，涉及未償還本金合計約49.15億美元，到期時間為2022年至2027年。

??此外，禹洲也做了部分資產(chǎn)處置。2021年12月，禹洲將深圳總部大樓質(zhì)押，獲得一家中資股份商業(yè)銀行提供的約11億元貸款。

??去年2月，禹洲以3.05億港元的價格，將持有的健采有限公司85.64%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給泰捷有限公司。一個月后，禹洲向華潤萬象生活出售禹洲物業(yè)的全部已發(fā)行股本，成交價約10.58億元。出售完成后，禹洲在2022年內(nèi)獲得收益約6.93億元。

??“禹洲處理資產(chǎn)也是讓債權(quán)人看到希望，不是誠意不夠，是確實缺資金。”某出險房企內(nèi)部人士表示，償債方案的實操性仍是破題關鍵，但民營房企融資端和銷售端的雙重困境并未好轉(zhuǎn)，要保交付、要維持正常經(jīng)營，還要支付境內(nèi)債務利息，現(xiàn)金流不堪一擊。禹洲也是群體性危機中的一員，還能有多大自救能力呢？

??在本次公告中，禹洲對未來10年的現(xiàn)金流情況進行了預測：于2023年～2032年期間，現(xiàn)有物業(yè)開發(fā)項目所產(chǎn)生的累計無杠桿現(xiàn)金流總額預計為人民幣400億～500億元，物業(yè)開發(fā)項目及償還境內(nèi)債務所產(chǎn)生的累計現(xiàn)金凈額約為人民幣150億～200億元。

??此外，禹洲還持有41處投資物業(yè)，主要包括購物中心和寫字樓。其計劃于2023年～2027年逐步出售部分投資物業(yè)，預計所得款項凈額約人民幣110億元～170億元。

??在5月召開的2023年股東周年大會上，禹洲集團董事會主席郭英蘭表示：“在行業(yè)面臨震蕩發(fā)展期，禹洲人于艱難環(huán)境中決不放棄、絕不躺平的決心，必定會使我們在變局中迎來新的生存和發(fā)展機遇，破局而出。”當下來看，禹洲的化債之路或?qū)⑹堑雷枨议L，博弈已經(jīng)開始。