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??行業下行調整期，高杠桿、高周轉模式已無法持續，企業經營邏輯正在加速轉變。

??目前，行業不確定性尚存，市場仍在出清過程中，企業利潤規模和盈利水平繼續承壓，現金持有量同比大幅下滑，資金壓力進一步加大。

??2022年，市場下行疊加房企前期部分高地價項目仍在持續步入結算期，企業利潤空間進一步受到擠壓。行業利潤增速自2018年以來也呈明顯的下行趨勢，2021年出現負增長，2022年規模房企整體的凈利潤甚至表現為凈虧損。

??同時，行業整體利潤率持續下行探底，目前企業各項利潤率指標均已降至歷史最低水平。2022年，逾七成房企“減收減利”，近半數企業凈利潤虧損，逾九成房企凈利率和歸母凈利率降低。

??2022年末重點上市房企的現金持有量為15928億元，同比大幅下降了23%，87%的房企現金同比下降，資金鏈持續惡化。

??2023年防范化解房地產風險是政策調整的主要方向。短短4個月間，監管高層頻繁談及房地產風險，凸顯了對其高度重視的態度。但銷售尚未企穩，疊加融資難，民營房企的信用風險還處于高位。

??從截至目前已披露年度業績的企業數據來看，2022年行業典型上市房企整體實現營業收入47633億元、營業成本40336億元，企業營業收入和營業成本增速的中位數分別為-17.1%和-14.6%，且營業收入的降幅高于營業成本。

??行業利潤增速自2018年以來也呈明顯的下行趨勢，2021年出現負增長，2022年規模房企整體的凈利潤甚至表現為凈虧損。

??具體來看，2022年行業典型上市房企整體實現毛利潤規模6481億元，企業毛利潤增速的中位數為-32.3%。凈利潤合計表現為凈虧損542億元、歸母凈利潤虧損1194億元，企業凈利潤和歸母凈利潤增速的中位數分別為-58.5%和-67.5%。

??從利潤率指標來看，近年來行業整體盈利能力面臨較大的下行壓力。2022年行業典型上市房企整體的毛利率、凈利率以及歸母凈利率水平均延續2019年以來的下行趨勢，且降幅較往年進一步擴大。

??具體來看，2022年行業典型上市房企毛利率中位數同比降低4個百分點至14.1%，凈利率和歸母凈利率為負，同比分別降低7.0和5.6個百分點至-0.2%和-1.7%。目前，企業各項利潤率指標均已降至歷史最低水平，行業整體利潤率持續下行探底。

??近年來行業盈利空間受到擠壓、多數典型上市房企利潤率水平顯著下降主要有以下幾方面原因：

??首先，規模房企前期部分高地價項目結轉的影響仍在持續傳導，低利潤項目結算仍較為集中。

??其次，近年來行業規模增速放緩、企業銷售去化壓力較大，不少房企通過打折促銷、“以價換量”來保證貨值去化，促進銷售目標的實現，這也加劇了企業增收不增利的表現。

??第三，目前熱點一二線城市的限價監管依舊嚴格，較高的地價房價比進一步壓縮項目的利潤空間，毛利率下降已成為行業主要趨勢。

??此外，行業下行背景下，存貨及投資物業賬面價值縮水，房企結合市場風險對部分項目和股權投資計提資產減值，也對當期的利潤表現有負面影響。

??2022年在行業典型上市房企中，僅有約25%的企業實現營收增長。同時，受結算結構影響以及結算項目利潤率的不斷走低，毛利潤、凈利潤的表現也不盡如人意。超過85%的行業典型上市房企毛利潤（剔除稅金及附加）和凈利潤同比降低，其中部分企業的毛利潤降幅超過50%。

??“減收減利”現象較為普遍，營業收入與毛利潤同時降低的企業數量占比逾七成，碧桂園、綠地控股、龍光集團、金科股份、旭輝控股集團等中大型房企也不例外。以碧桂園為例，截至2022年末碧桂園實現營業收入4303.7億元、毛利潤328.8億元，分別同比降低17.7%和64.6%。

??此外，2022年在行業典型上市房企中還有近半數的企業凈利潤出現虧損，其中融創中國、金科股份、榮盛發展、富力地產、遠洋集團、正榮地產、旭輝控股集團、雅居樂集團、禹洲集團等13家規模上市房企2022年凈利潤均虧損逾百億元。

??盡管如此，2022年也有部分房企利潤表現穩中有進，展現出優于行業的抗風險能力，以央國企和部分優質民企為主。如建發國際集團、越秀地產等，實現毛利潤和歸母凈利潤雙增長。

??其中，建發國際集團得益于近年銷售規模的增長、以及在高能級城市區域聚焦的布局戰略，2022年實現營業收入996.4億元、毛利潤152.2億元，分別同比顯著增長82.6%和67.6%；凈利潤55.6億元、歸母凈利潤49.3億元，同比也分別增長34.1%和38.9%。

??2022年，行業整體盈利能力下行壓力持續，企業利潤率指標普降態勢進一步加劇。具體從企業利潤率的變動情況來看，2022年在行業典型上市房企中有逾八成企業毛利率同比降低，凈利率和歸母凈利率降低的企業數量占比逾九成。

??規模房企中，部分企業2022年毛利率和歸母凈利率雙降、且指標降幅較大，如合景泰富集團、龍光集團、上坤地產、融信中國、雅居樂集團、旭輝控股集團、時代中國控股等，歸母凈利率的降幅均在30個百分點以上。

??還有不少歷年利潤率保持在高位、穩定性較強的房企，毛利率和歸母凈利率也出現相對明顯的波動下行，如中國海外發展、保利發展、保利置業集團等。

??其中，中國海外發展2022年毛利率同比下降2.2個百分點至21.3%、歸母凈利率同比下降3.7個百分點至12.9%，其利潤率的下降主要是由于結轉項目利潤率降低、外幣匯兌虧損、物業存貨減值準備以及對應收合營公司款減值準備等。

??從54家重點樣本上市房企的財務情況來看，期末樣本房企的現金持有量同比出現近23%的下滑。與此同時，總有息負債微增0.06%，與2021年大致持平；其中短期有息負債上升10%。在此背景下，調整后的非受限現金短債比下降至0.68，房企短期壓力持續加大。

??從2022年樣本房企三條紅線分檔結果來看，綠檔房企占比從2021年的44%大幅降低至2022年的24%，以央國企為主；黃檔和紅檔房企比重均有擴容趨勢，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年的31%。

??從歷年來看，重點樣本房企的現金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的11%及13%。2021年現金持有量歷年首次出現了負增長，同比下滑了9%。

??這主要是由于2021年房地產市場經歷了強、弱轉化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現普漲行情。而下半年市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至30%以上。

??2022年，中國房地產市場整體延續了2021年下半年以來的下行壓力。市場信心不足、疊加部分城市疫情反復，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉暖的跡象。在此背景下，房企資金壓力進一步加大。

??2022年重點樣本房企的總有息債規模為47336億元，相比2021年大致持平，同比略有增加了0.06%。房企總有息負債規模自2021年以來增速下降至4%，2022年更是下降至0.06%。

??一方面是因為自“三條紅線”的監管要求提出之后，房企的總有息負債增長受到了限制，同時大部分企業也加速了去杠桿進程。

??另一方面則是因為2021年下半年開始償債潮的到來，再加上預售資金監管力度的加大使得部分企業的流動性受到較大的影響，因而行業暴雷情況頻發，僅有國企央企和部分較為優質的民營企業的融資渠道仍較為暢通，其他大多數房企的再融資情況不容樂觀，從而導致部分企業的總有息負債規模出現了同比下降。

??從有息負債的期限結構來看，2022年重點房企的短期有息負債為16397億元，同比增長了10%，主要原因是房企償債潮的到來，較多長期有息負債轉為短期有息負債。而由于2022年融資環境整體收緊使得部分企業的再融資受限，因此2022年重點房企的長期有息負債為30939億元，同比減少了5%。

??此消彼長之下，重點房企的短期有息負債對總有息負債的占比同比提高了4個百分點至35%。整體看來，由于融資環境整體遇冷，房企在總有息負債減少的同時，債務的期限結構卻有所惡化，部分房企仍有可能會繼續爆出債務違約事件。

??2022年底重點房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為73.52%，較期初提升了13.05個百分點。凈負債率的回升主要由于2022年房企融資環境遇冷，大部分企業再融資受到較大的影響，使得企業持有現金規模大大下降。

??此外，永續債雖然能為企業增添權益、改善杠桿，達到優化報表的目的，但是其實際上仍是未來需要償還的債務，因此在研究企業實際負債水平之時也需要考慮其影響。

??2022年底僅有金隅、路勁和雅居樂的永續債存量相較于期初有所增長，由于永續債對歸母凈利潤侵蝕等多種因素，保利、綠城和招商蛇口等企業都選擇贖回部分永續債。

??因此，2022年底重點房企的永續債存量為1030億元，相較于期初減少了27.16%。永續債作為債務計算的加權凈負債率為77.8%，相較于期初提高12.03個百分點。

??自2020年8月底監管頒布“345”融資新規以來，“三道紅線”指標成為房企未來有息負債規模增速的重要衡量標準。2022年房地產融資環境收緊疊加需求疲軟等因素影響下，房企現金流依舊高度緊張，盡管2022年11月監管頻繁釋放“金融16條”、“三支箭”等利好政策以提振市場信心，但短期內收效甚微。

??2022年末，54家樣本房企整體的調整后的非受限現金短債比未達標，凈負債率、扣預收后資產負債率指標均達標，值得注意的是年末三條紅線核心指標均較年中有所惡化。

??2022年末樣本房企加權的凈負債率較年中抬升5.2pct至73.5%，扣預后的資產負債率69.2%，較年中增加0.2pct；調整后的非受限現金短債比0.68，較年中下降12.8%。

??值得注意的是，部分房企披露的受限制現金未包含預售監管資金，導致其非受限現金短債比指標被高估，行業真實可動用現金對短債覆蓋情況更為嚴峻。

??“金融16條”、“三支箭”等利好政策短期對市場情緒上的影響大于實際，多數民營房企流動性持續承壓，但股東背景或資產資質較好的優質房企可能獲取更多實質支持。

??但2022年末三項核心指標通過率均較前期下滑顯著。其中，凈負債率的通過率從年初的81%明顯下滑至63%，但通過率仍然最高；扣預收后資產負債率的通過率較年初減少6pct至54%，通過率不高，整體資本結構仍需優化。

??年末調整后的非受限現金短債比的通過率最低且下滑最明顯，年末通過率僅33%，較年初明顯下滑28pct，資金緊張、流動性承壓基本成為房企眾生相。

??綜合三條紅線行業加權平均情況以及單企業通過率判斷，2022年末非受限現金短債比無論是加權指標還是通過率都是下滑最為明顯的，體現當前多數房企外部融資渠道未恢復且銷售端持續低迷，面臨較大的流動性問題，債務違約風險仍存在蔓延的可能，值得警惕。

??未來政策基調在于防止債務風險無序擴散，加大優質及穩健房企的支持力度以改善其資產負債表狀況，而出險房企的債務風險最終將交由市場出清。此外，凈負債率、扣預收后的資產負債率雖然都有所抬升，但仍在可控范圍內，未來需關注。

??樣本房企的分檔情況看，踩線房企數量明顯增多。2022年末綠檔房企占比從年初的44%下降至24%；而黃、橙、紅三檔房企占比均有抬升，其中紅檔房企占比31%，較年初大幅增加19pct。2022年銷售疲軟、融資受阻，出險房企信用風險頻發，未出險房企流動性也面臨較大壓力，核心財務指標惡化，從而無奈踩線。

??行業下行調整期、市場不確定性因素積聚，成本費用壓力、投資收益波動與資產減值風險并存，房企經歷盈利陣痛是必然。

??從近兩年行業規模房企的銷售規模來看，短期內企業營收和利潤規模仍將繼續承壓。在行業整體盈利預期并不明朗的情況下，企業利潤率下行的慣性或將繼續持續。部分頭部房企預判“底部”來臨，但整體持謹慎態度，積極采取應對措施。

??當前環境下，資產質量和經營管理能力是企業應對市場波動的兩大核心競爭力。一方面，保持審慎投資、關注拿地質量，以保證新增項目的利潤空間。另一方面，企業要達到“穩利潤”預期，在穩健經營的前提下，仍要堅持精細化管理控制成本費用，提升經營效益。

??2023年，防范化解房地產風險是政策調整的主要方向，修復行業信心、穩定銷售是化解房地產風險的重點。

??2023年2-3月房地產市場銷售短暫回暖，但當前市場基本面不樂觀。根據CRIC監測顯示，2023年4月全國29個重點城市中有25個城市單月商品住宅成交面積環比下跌，其中一線城市單月成交面積環比下滑11%，二三線城市環比下滑30%。

??從銷售端表現看，市場銷售復蘇前景不明朗，處于緩慢下滑趨勢中。而融資表現上，除央國企以外，其余民營房企融資渠道未恢復，還面臨較大的短期償債壓力。銷售尚未企穩，疊加融資難，民營房企的信用風險還處于高位。