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??近期房地產(chǎn)項(xiàng)目并購融資落地、商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理政策糾偏、多地下調(diào)首付比例等利好消息不斷，束縛房企流動(dòng)性壓力的“緊箍咒”似乎正在逐一松綁，部分房企的正常融資需求得到滿足，但由于監(jiān)管趨勢(shì)、房企違約潮持續(xù)等多重影響，房企發(fā)債量雖有所恢復(fù)，相較于歷史同期仍下滑較大。

??從CRIC證券監(jiān)測(cè)的170家房企的發(fā)債情況來看，2021年全年的美元債發(fā)行規(guī)模相比2020年出現(xiàn)顯著下降，由557.6億美元下降至367.3億美元，人民幣債的發(fā)行規(guī)模相比2020年相對(duì)持平。

??值得注意的是，2021年由于監(jiān)管的逐漸收緊以及年中開始發(fā)生的一系列房企爆雷事件，導(dǎo)致絕大部分的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資通道都收到了嚴(yán)重的影響，許多房企連借新還舊的循環(huán)美元債額度都已經(jīng)失去。

??而當(dāng)前諸如并購貸、保障性租賃住房、綠色票據(jù)等融資只有小部分優(yōu)質(zhì)房企得以發(fā)行，流動(dòng)性困難房企仍需自救，因此行業(yè)困局短期內(nèi)難言改善，在3月紛房企償債壓力即將到來的情況下，或?qū)⒁l(fā)更多房企的違約。

??01

??3月即將到期約589億元債券，占32.6%

??克而瑞證券數(shù)據(jù)顯示，受監(jiān)管收緊及部分房企爆雷事件影響，170家房企2021年美元債發(fā)行規(guī)模明顯下降。

??從發(fā)債集中度來看，2021年全年發(fā)債金額較2020年同比下降21.2%，其中，前十發(fā)債金額下降比例最大，為35.7%。

??表：2021年170家房企發(fā)債金額及集中度情況

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院 Bloomberg

??進(jìn)入1月份，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年1月100家典型房企發(fā)債475億元，環(huán)比上升50.3%，較2021年4季度的月均水平上漲90.2%。

??值得注意的是，歷年來1月房企的發(fā)債量一般較高，2019-2021年的1月房企發(fā)債量均超過千億元，而今年1月房企的發(fā)債量則不足500億元，同比下降63.0%，降幅較大。截止2月18日，100家典型房企發(fā)債約為150億元左右，房企當(dāng)前的發(fā)債情況仍顯“克制”。

??與此同時(shí)，據(jù)克而瑞證券數(shù)據(jù)顯示，2022年3-6月170家房企共有162.2億美元存量債到期，從人民幣債的到期情況來看，3-6月共有781.9億元債券到期，合計(jì)2022年3-6月共有約1809億元債券到期。

??具體來看，3月是各公司債集中到期的月份，合計(jì)約589億元，占上半年總體到期債券的32.6%。

??圖：2022年3-6月170家房企存量到期的美元債及人民幣債情況

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院 Bloomberg

??02

??到期規(guī)模前十房企，富力恒大榜上有名

??具體到房企來看，在美元債存量債規(guī)模最大的前十名房企中，中國(guó)恒大的債券規(guī)模占比較高，約32.9%，大幅領(lǐng)先于其他的房企，達(dá)34.8億美元，遠(yuǎn)高于排名第二的佳兆業(yè)集團(tuán)的17億美元。

??這十家房企中不乏之前出過一些爆雷的時(shí)間或有過一些負(fù)面?zhèn)髀劦墓荆谀壳暗暮暧^環(huán)境下，需要密切關(guān)注其經(jīng)營(yíng)情況以及關(guān)于債務(wù)償還的相關(guān)信息。

??圖：2022年3-6月美元債存量到期債規(guī)模最大前十房企

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院 Bloomberg

??從人民幣債的到期情況來看，富力地產(chǎn)與華夏幸福到期規(guī)模不相上下，分別為65.5億元及63.8億元，排名前二。

??與美元債到期情況中恒大不同，2022年3-6月到期人民幣債前十房企到期規(guī)模差距相對(duì)較小。在這其中除了華夏幸福等已經(jīng)處在債務(wù)重組階段的公司，以及富力地產(chǎn)等負(fù)面消息較為集中的公司之外，也不乏像旭輝控股集團(tuán)等經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)健、注重財(cái)務(wù)管理的優(yōu)秀房企，對(duì)于這些公司的未到期的境內(nèi)債務(wù)，可以報(bào)以較為正面的期望。

??圖：2022年3-6月人民幣債存量到期債規(guī)模最大前十房企

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院 Bloomberg

??需要注意的是，對(duì)于各大房企來說，要區(qū)分理解存量到期情況，對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大房企來說，債券集中到期需要集中關(guān)注和防范，而對(duì)于那些整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，財(cái)務(wù)情況良好的房企來說，合理的債務(wù)水平結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)影響顯著，不能一概而論。

??03

??到期規(guī)模最小房企，中小型房企占比較多

??除了到期規(guī)模最大的前十房企之外，我們注意到，其中中小型房企占多數(shù)，但這并不代表這些房企財(cái)務(wù)狀況完全良好。

??主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來房企融資分化，規(guī)模房企無論融資金額還是利率都有較大優(yōu)勢(shì)，中小房企本身在融資發(fā)債上有一定的劣勢(shì)，規(guī)模被迫較少，這并不能代表其財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

??圖：2022年3-6月美元債存量到期債規(guī)模最小前十房企

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院 Bloomberg

??如存量規(guī)模最小的前十名中，陽光城由于在去年年底做了展期，因此本該在上半年到期的美元債被展期至了9月，但近日陽光城也由于無法償還美元債利息而造成了境內(nèi)債的交叉違約，因此其存量債的償還前景目前比較暗淡。

??因此，我們需要關(guān)注企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)，對(duì)于之前沒有過度利用高杠桿，經(jīng)營(yíng)情況比較穩(wěn)定的房企而言，正常到期是較為可能的結(jié)果。

??從人民幣債的到期情況來看，人民幣債存量到期規(guī)模最小的前十名中萬科A排名第8，到期規(guī)模僅為5.1億元。除此之外，不乏經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)定的國(guó)企。

??圖：2022年3-6月人民幣債存量到期債規(guī)模最小前十房企

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院 Bloomberg

??總體來說，未來的每一個(gè)月對(duì)于處于房企產(chǎn)行業(yè)中的大部分公司都將是難熬的，目前部分地方的政策雖然出現(xiàn)了松動(dòng)的跡象，但整體依然是收緊的態(tài)勢(shì)，并且在銀根方面尤其如此，國(guó)有制股份銀行在房企項(xiàng)目未到期便因?yàn)轱L(fēng)控原因抽貸的現(xiàn)象并不少見。

??所以少部分地方的政策風(fēng)向并不能成為公司過度樂觀的借口。正榮地產(chǎn)就是一個(gè)例子，因?yàn)槠湓谀瓿鯇?duì)于自身的融資能力投以較高的期望，制定了較為樂觀的資金鋪排計(jì)劃，結(jié)果年初兩個(gè)月惡化的銷售情況以及融資的頻繁落空使得他們他們的現(xiàn)金流迅速枯竭，不得不對(duì)2022年所有到期的美元債進(jìn)行展期。

??因此，我們認(rèn)為，現(xiàn)在任何一家房企都不應(yīng)該對(duì)自己的融資能力過于樂觀，只有實(shí)打?qū)嵉匿N售回款以及處理手上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得資金的回籠，才是度過目前行業(yè)嚴(yán)冬的最好方式。