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??“誰(shuí)也滅不了誰(shuí)。”

??在4月7日的國(guó)美零售投資人會(huì)議上，51歲的黃光裕沒(méi)有鋒芒畢露。略顯發(fā)福的他，坦言“心態(tài)和戰(zhàn)略是開(kāi)放的”。

??十三年的鐵窗生涯，令這位曾經(jīng)縱橫捭闔的商界梟雄，變得一團(tuán)和氣。他已經(jīng)不再爭(zhēng)一時(shí)口舌之快了，但“拿回失去的一切”的野心不減。

??重出江湖后，黃老板立馬搞起了一筆178億的大生意。當(dāng)日，國(guó)美零售（0493.HK）發(fā)布公告，擬向控股股東黃光裕全資持有的國(guó)美管理租用三個(gè)自持物業(yè)。

??這三處物業(yè)的租金總額約178.65億元，分別為北京國(guó)美商都、長(zhǎng)沙湘江玖號(hào)以及北京鵬潤(rùn)大廈，租期分別自2021年7月1日及2023年3月1日開(kāi)始，至2040年12月31日截止，最長(zhǎng)租期達(dá)19年。

??如若說(shuō)，在黃光裕“消失”的日子中，國(guó)美始終處于防守姿態(tài)，以犧牲發(fā)展來(lái)低調(diào)地迎接靈魂人物回歸；那么，黃光裕回歸后所做的一切，必然是要找回他原有的位置。

??除了將近20年的租金使用權(quán)注入國(guó)美零售，這兩個(gè)月來(lái)他還施展了一系列的動(dòng)作，例如結(jié)盟京東、拼多多，拋棄“國(guó)美”改名“真快樂(lè)”，配股融資44.49億港元等。

??但身陷囹圄十余年后，黃光裕錯(cuò)失的不只是時(shí)間，還是一個(gè)時(shí)代，中國(guó)的零售江湖發(fā)生了翻天覆地變化，卷土重來(lái)并不容易。

??敏感的資本市場(chǎng)，能間接說(shuō)明投資者對(duì)國(guó)美情緒的變化，黃光裕高調(diào)亮相的財(cái)富效應(yīng)并未能延續(xù)。在4月7日當(dāng)天，國(guó)美零售大漲10.6%，但眼下已跌至1.36元港元／股，市值300多億港元，且股價(jià)有繼續(xù)向下的可能。

??空手套白狼

??“左手倒右手”，是黃光裕在出獄后慣用的伎倆。

??去年10月，國(guó)美零售購(gòu)買西安鵬潤(rùn)置業(yè)于西安的一處商業(yè)物業(yè)，總代價(jià)約4.1億元。該物業(yè)為西安悅秀城一部分，國(guó)美零售擬將其用作大型多場(chǎng)景展示綜合樓，兼自持和運(yùn)營(yíng)。

??穿透可知，國(guó)美零售和西安鵬潤(rùn)置業(yè)均為黃光裕實(shí)益擁有的公司。

??這種資產(chǎn)剝離與注入的玩法，在上市公司與實(shí)際控制人或旗下公司之間十分常見(jiàn)，一般有三重目的：壯大上市公司資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)或利益輸送。而國(guó)美零售與其控股股東之間反復(fù)“倒騰”，似有第三個(gè)目的之嫌。

??此次，黃老板的“左手倒右手”財(cái)技更加高明。178億的商業(yè)資產(chǎn)騰挪，他舍不得動(dòng)用現(xiàn)金，而是開(kāi)了一張“空頭支票”，但卻換來(lái)了真金白銀。

??公告顯示，國(guó)美零售向國(guó)美管理轉(zhuǎn)讓Hudson Assets的全部股權(quán)，支付2.9億元；并將以發(fā)行代價(jià)股份的方式支付，支付剩余約175.76億元。

??Hudson Assets是國(guó)美零售的全資附屬公司，旗下唯一資產(chǎn)為2017年以4150萬(wàn)美元購(gòu)入的一項(xiàng)美國(guó)投資物業(yè)；在2019、2020年，其除稅前后虧損凈額分別為為2628.3萬(wàn)港幣、8610.6萬(wàn)港幣。

??在發(fā)行股票方面，價(jià)格定在2.11港元／股，相比最后交易日的收市價(jià)1.51港元／股，溢價(jià)39.74%。代價(jià)股份相當(dāng)于國(guó)美零售現(xiàn)有已發(fā)行股本約41.64%及經(jīng)發(fā)行代價(jià)股份擴(kuò)大后該公司已發(fā)行股本約29.40%。

??發(fā)行完成后，控股股東（黃光裕）及與其一致行動(dòng)人在國(guó)美零售的股權(quán)將由51.17%增加至65.52%。單獨(dú)而言，國(guó)美管理（黃光裕個(gè)人全資持有）的股權(quán)將由23.08%增加至45.69%。

??一方面，黃光裕不僅沒(méi)有把三棟大廈轉(zhuǎn)讓給上市公司，還“空手套白狼”套走公司股份，通過(guò)代價(jià)股份的發(fā)行，加大對(duì)國(guó)美零售的控制權(quán)；另一方面，保留自持物業(yè)的所有權(quán)，他未來(lái)依舊能夠進(jìn)行資產(chǎn)抵押等融資。

??看似是溢價(jià)發(fā)行股份，誠(chéng)意滿滿，并獲得大股東增持，卻激起了小股東們的不滿情緒。

??他們表示，“黃光裕此次行徑是把上市公司當(dāng)財(cái)務(wù)肥肉和提款機(jī)，琢磨怎么利益輸送、養(yǎng)肥自己；通過(guò)配股增發(fā)，稀釋小股東權(quán)益，為國(guó)美換取未來(lái)的融資。”

??而在業(yè)內(nèi)人士眼中，溢價(jià)發(fā)行股票，是上市公司籌集資本的手段，作為國(guó)美重返輝煌歷史努力的一部分。但高溢價(jià)背后是要靠業(yè)績(jī)作為支撐，否則反而會(huì)拖累二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。

??三個(gè)物業(yè)的租金，到底值不值178億？也是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。畢竟號(hào)稱三千多店的國(guó)美零售當(dāng)前市值也才300億出頭。

??具體來(lái)看，國(guó)美商都的總建面約52.46萬(wàn)平方米；湘江玖號(hào)的總建面約13.05萬(wàn)平方米；鵬潤(rùn)大廈為國(guó)美零售的總部所在地，租賃面積約4.25萬(wàn)平方米，并將于2023年3月擴(kuò)展至7.05萬(wàn)平方米。

??粗略計(jì)算，國(guó)美零售以178.65億元的代價(jià)租賃合共72.56萬(wàn)平方米的物業(yè)。

??值得關(guān)注的是國(guó)美商都，這個(gè)項(xiàng)目的顛沛流離也映射了黃光裕的跌宕人生。2005年，國(guó)美以8億元買入北京市豐臺(tái)區(qū)科技園區(qū)兩幅地，成為當(dāng)年帝都最大招拍掛項(xiàng)目，項(xiàng)目被命名為“國(guó)美商都”。

??三年后，黃光裕入獄，國(guó)美開(kāi)始收縮地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這個(gè)項(xiàng)目也被放上了“貨架”；2011年，它被海航集團(tuán)以57.5億元的價(jià)格收入囊中。之后，經(jīng)過(guò)數(shù)年糾葛、扯皮、公堂訴訟，又返還給了國(guó)美。

??國(guó)美商都雖閑置已久，但因?yàn)樯硖幋缤链缃鸬谋本涔乐底匀徊环啤Ｒ粋€(gè)數(shù)據(jù)可以佐證，2019年7月中海拿下豐臺(tái)科技園附近一宗約21.6萬(wàn)平方米的地塊時(shí)，價(jià)格接近80億。以此計(jì)算說(shuō)，國(guó)美商都的價(jià)值至少在百億級(jí)別以上。

??此次，20年共計(jì)178億元的租金厘定也很“隨性”，是自己報(bào)價(jià)自己蓋章，由訂約方經(jīng)參考兩名獨(dú)立物業(yè)估值師所厘定，但并沒(méi)有具體說(shuō)明每一年租賃收入的漲幅變化。

??有投資者在公開(kāi)平臺(tái)質(zhì)疑道，“當(dāng)前一二線城市寫字樓市場(chǎng)出現(xiàn)了高空置率、租金下行的情況，一次性租賃20年將面臨很多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。”

??另有小股東打趣道，“20年后還有沒(méi)有這三座商廈，或還有沒(méi)有國(guó)美，都還是個(gè)問(wèn)號(hào)。舉個(gè)例子，你早早付了20年房租，過(guò)幾年房子被拆、房東跑路，剩下十幾年的錢就打了水漂” “借錢20年不算利息肯定借不到錢，那么租房以當(dāng)前市價(jià)且約定20年不漲租金也租不到房吧？”

??眼下，國(guó)美缺的不是長(zhǎng)期租房權(quán)，而是商業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流。如果賣了三座商廈，注入真金白銀，那么178億就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可快速增厚業(yè)績(jī)提高市值；而三座大廈的租房權(quán)，并不能快速提升業(yè)績(jī)，是劣質(zhì)資產(chǎn)，其價(jià)值只能隨時(shí)間而緩慢釋放。

??東山再起有多難？

??在度過(guò)近8個(gè)月的假釋期后，2021年2月16日，黃光裕終于恢復(fù)自由身。

??兩天后，他便馬不停蹄出現(xiàn)在國(guó)美集團(tuán)高管會(huì)，立下軍令狀，“力爭(zhēng)用未來(lái)18個(gè)月的時(shí)間，使國(guó)美恢復(fù)原有的市場(chǎng)地位。”

??在之后4月7日的電話會(huì)議中，黃光裕一共提及21次“我相信”。但要知道，無(wú)論哪個(gè)目標(biāo)對(duì)于國(guó)美和黃光裕本人來(lái)說(shuō)都非易事。

??黃光裕雖然回歸，但家電市場(chǎng)卻換了一副新天地。如今，人們?cè)谡務(wù)撾娖髁闶蹠r(shí)，第一想到的是京東、蘇寧、淘寶天貓。至于國(guó)美，人們只會(huì)無(wú)限懷念那個(gè)黃光裕所在的年代。

??黃光裕離去的2008年，國(guó)美、蘇寧營(yíng)收分別為459億元和499億元，相差甚小。而當(dāng)時(shí)的京東還只是被兩位老大哥瞧不上的“后浪”。

??12年過(guò)去，國(guó)美已遠(yuǎn)遠(yuǎn)被對(duì)手甩在了身后。根據(jù)2020年數(shù)據(jù)，京東營(yíng)收7458億元，蘇寧易購(gòu)營(yíng)收2584.59億元，國(guó)美的營(yíng)收不到450億，不足蘇寧的五分之一、京東的6%。

??顯然，國(guó)美已掉落家電零售第一梯隊(duì)，市場(chǎng)份額不可同日而語(yǔ)，僅剩下3400余家門店。2020年，國(guó)美零售的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不盡人如意，其營(yíng)收和虧損連續(xù)第四年下滑和擴(kuò)大。

??數(shù)據(jù)顯示，2020年，國(guó)美零售錄得營(yíng)收跌回12年前的水平，達(dá)441.19億元，同比下降25.83%；凈利虧損69.94億元，同比下降170.05%。這幾乎是過(guò)去兩年虧損額之和——2019年虧損25.90億元，2018年虧損48.87億元。

??除了連續(xù)大幅虧損，國(guó)美的債務(wù)也居高不下。負(fù)債方面，該公司期末總負(fù)債692.27億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到98.2%；與5年前相比，增長(zhǎng)32個(gè)百分點(diǎn)。

??截止2020年末，國(guó)美零售流動(dòng)負(fù)債為529.43億元，超過(guò)全年總營(yíng)收。另一方面，2020年流動(dòng)資產(chǎn)為369.59億元，現(xiàn)金僅95.97億元，難以覆蓋債務(wù)缺口。

??一榮俱榮，一損俱損。“國(guó)美系”其余5家上市公司的業(yè)績(jī)也難以在短時(shí)間內(nèi)重拾高光，面臨整體虧損的新“圍城”。

??2020年，“國(guó)美系”旗下的國(guó)美零售、*ST美訊和拉近網(wǎng)娛紛紛虧損，僅有國(guó)美金融科技和中關(guān)村實(shí)現(xiàn)盈利，分別為1431.6萬(wàn)元和2553.14萬(wàn)，杯水車薪。

??專業(yè)人士分析道，目前國(guó)美零售的三重困境，其一，負(fù)債率高，迫切需要降低負(fù)債率；其二，需要市場(chǎng)拓展，這又非常需要資金；其三，需要扭虧。

??至于持續(xù)擴(kuò)大的虧損，黃光裕解釋稱，疫情期間虧損是小數(shù)目，其他板塊未來(lái)不排除通過(guò)融資等手段引入現(xiàn)金流。他還補(bǔ)充道，“公司在未來(lái)拓展的費(fèi)用上有很多準(zhǔn)備。”

??從財(cái)務(wù)層面看，本次178億的騰挪交易能夠優(yōu)化財(cái)務(wù)，通過(guò)發(fā)行股份的方式支付租金，不僅為國(guó)美零售減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，反而通過(guò)增大上市公司的凈資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率下降。

??國(guó)美零售也坦言，該交易讓集團(tuán)在來(lái)年盡量減少對(duì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行持續(xù)投資的現(xiàn)金流支出，而租期較長(zhǎng)所帶來(lái)的穩(wěn)定性使該集團(tuán)能夠并激勵(lì)集團(tuán)對(duì)主體物業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投入及優(yōu)化運(yùn)營(yíng)。

??“挪用”地產(chǎn)棋子

??從假釋到正式釋放，黃光裕并未提及地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

??但不得不承認(rèn)除了電器零售帝國(guó)，他背后還有一個(gè)龐大繁雜的地產(chǎn)王國(guó)，這也是支撐其撬動(dòng)178億資金以及東山再起的重要籌碼。

??去年9月，黃光裕保釋出獄后主動(dòng)“割肉”的第一單，他拋售了位于豐臺(tái)區(qū)南二環(huán)的北京悅秀城，回血26億元。

??樂(lè)居財(cái)經(jīng)了解到，目前，黃光裕實(shí)際控股企業(yè)285家。在旗下眾多的企業(yè)中，涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域的主要有北京鵬潤(rùn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司、國(guó)美地產(chǎn)控股有限公司兩家。

??據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上述兩家共有對(duì)外投資企業(yè)24家，其中仍在業(yè)、存續(xù)的企業(yè)有15家。此外，國(guó)美官網(wǎng)顯示，國(guó)美旗下地產(chǎn)板塊主要有國(guó)美地產(chǎn)、申福和玖號(hào)置業(yè)三個(gè)品牌。

??其中，申福、玖號(hào)置業(yè)均為國(guó)美控股旗下地產(chǎn)公司。2016年5月，國(guó)美控股集團(tuán)內(nèi)部對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)做出戰(zhàn)略調(diào)整，將旗下國(guó)美地產(chǎn)、玖號(hào)置業(yè)、三亞旅業(yè)、金尊地產(chǎn)及申福投資等地產(chǎn)公司統(tǒng)一整合為國(guó)美控股集團(tuán)地產(chǎn)板塊。

??黃光裕并不是國(guó)美涉足地產(chǎn)的第一人，這方面來(lái)講，其兄黃俊欽的想法要走在他前面。

??從小家境貧寒的黃光裕，16歲開(kāi)始跟隨長(zhǎng)兄黃俊欽北上內(nèi)蒙古倒賣電器，賺下第一桶金。

??1986年，兄弟二人轉(zhuǎn)戰(zhàn)北京，在珠市口東大街420號(hào)承包了百余平米的服裝店，并于次年重操舊業(yè)，將店名變更為“國(guó)美電器”。從此，黃光裕以8000元積蓄起步的草根首富之路拉開(kāi)帷幕。

??1991年，國(guó)美的家電生意步入正軌，并在市場(chǎng)上逐漸確立了領(lǐng)導(dǎo)地位。黃俊欽得以分心開(kāi)來(lái)，打起了房地產(chǎn)的主意。

??彼時(shí)，黃俊欽拿下三元橋東北方位霄云路的一個(gè)地塊。1991年，新恒基國(guó)際大廈開(kāi)始興建，后來(lái)又建起了鵬潤(rùn)大廈。

??那也是無(wú)數(shù)人下海，進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的草莽時(shí)代。也許正是看到了中國(guó)房地產(chǎn)的崛起，一只腳跨入地產(chǎn)行業(yè)的次年，黃俊欽在兩兄弟的分家中分走了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而黃光裕得到了國(guó)美招牌。

??直到1996年，黃光裕在單干了四年后，才學(xué)起了哥哥做房地產(chǎn)。至于進(jìn)入的原因，黃光裕覺(jué)得房地產(chǎn)來(lái)錢快，而做零售吃力不討好，太苦太累。

??從成立鵬潤(rùn)地產(chǎn)起，這家公司極力擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，陸陸續(xù)續(xù)開(kāi)發(fā)了鵬潤(rùn)家園、明天第一城、國(guó)美第一城、鵬潤(rùn)藍(lán)海、國(guó)美商都等項(xiàng)目。一時(shí)間黃光裕擁有的地產(chǎn)價(jià)值至少在300億以上，成為名副其實(shí)的京城大地主。

??只是，在2008年11月23日，黃光裕毫無(wú)征兆地被警方帶走后，國(guó)美系地產(chǎn)業(yè)務(wù)如也隨著黃的離開(kāi)而沉寂下去，此后未有新的拿地動(dòng)作。

??但在獄中的黃光裕對(duì)于地產(chǎn)板塊仍十分上心，他親自為國(guó)美地產(chǎn)確定了“未來(lái)幾年鵬潤(rùn)地產(chǎn)將以物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心業(yè)務(wù)，輔以住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)”的發(fā)展方向。”

??官網(wǎng)顯示，目鵬潤(rùn)集團(tuán)旗下商業(yè)地產(chǎn)包括北京鵬潤(rùn)大廈、北京國(guó)美商都、西安鵬潤(rùn)悅秀城、重慶鵬潤(rùn)悅秀城、廣州鵬潤(rùn)云端等項(xiàng)目。

??近年里，國(guó)美地產(chǎn)又提出了以成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的“新型商業(yè)寫字樓智能化開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)”為展望的企業(yè)新定位。

??未來(lái)16個(gè)月時(shí)間，國(guó)美重回市場(chǎng)位置的小目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，黃光裕或許還要借助地產(chǎn)的棋子，實(shí)現(xiàn)扭虧。