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??站在千億陣營的門口，將2020年增長目標定為20%的新力控股（集團）有限公司（以下簡稱“新力控股”）仍然在不遺余力地補充土地儲備。

??4月26日，新力控股間接子公司以約1.74億元競得溫州瑞安出讓的一宗地塊，溢價率26.68%，樓面價約4368元/平方米；3月31日，江西省贛州市出讓的一宗商住用地也被新力控股子公司以3.385億元拿下，樓面價為2109.15元/平方米，溢價率僅為0.15%。

??首席財務官許進業曾表示,“新力控股在江西地區優勢非常明顯,成本可以控制得很低。”距離千億規模只差“臨門一腳”的新力控股，顯然沒有止步于大本營江西。

??然而，在新力控股布局全國的道路上，諸如低盈利能力、高融資成本等問題短期內難以解決。此外，快速擴充規模帶來的高負債，以及短期內大幅降低降負債的“財技”，在外界看來亦成為一道謎題。

??狂飆突進的十年

??近年來跨越式的銷售數據已經一再證明了新力控股作為高成長房企的“黑馬”屬性，但與高調業績相對的是掌門人張園林的低調。

??少量的公開信息顯示，2002年，張園林曾任職于江西省第五建設集團，此后，他擔任了江西裕仁投資及江西省豐城市希爾頓置業的執行董事。

??2010年，年僅34歲的張園林創立了新力地產，起步于南昌的新力地產立一年后，便拿下一塊地王。2012年，該地王項目上市，全年銷售為1.29億元。

??到2015年，新力控股還只是一家年銷售規模不到50億元的區域房企，而2016年至2018年，新力的銷售額分別達到了161.3億元、428.1億元和887.3億元，復合年增長率高達136%。

??有知情人士稱，新力控股的主要產業聚焦在南昌，因為小區綠化和物業做得不錯，最初的口碑在當地較為不錯。

??2017年，新力控股將總部搬至上海，其全年銷售額已飆升至428億元，并成功擠進全國50強；2018年，銷售額再度翻番至887億元，其排名也躍至行業第34位，如此增速，在地產界罕見。

??截至2019年底，新力控股擁有117個項目，總權益土地儲備約1509萬平方米。其中，江西省、長三角、大灣區及其他中西部核心城市應占權益面積分別占到約33.1%、17.3%、32.5%及17.1%。大灣區已經成為新力控股除大本營江西外的重要布局區域。

??2018年初，張園林確定了“保800億爭1000億元”的業績目標，提出“4+X”戰略，即以南昌為中心的中部區域、以上海為中心的長三角區域、以深圳為中心的珠三角區域、以成都為中心的西部區域，同時機會性進入其它片區，進一步擴展全國布局。

??十年規模狂飆突進后，新力控股也留下了盈利能力低和融資成本高的問題。2019年，新力控股加權平均融資成本為9.2%，相對2018年的9.3%降低0.1個百分點，但仍然處于行業高位；2019年，新力控股毛利率約為29.6%，較2018年的37.3%下降7.7個百分點，凈利率方面，則在8%以下，在行業中處于較低水平。

??此外，2016年——2018年，新力控股三年的凈負債率分別為300%、205%、285%，遠高于行業平均水平。在2019年上市前，市場普遍認為新力控股主要面臨的問題是高負債問題。

??被“隱藏”的負債

??在房地產行業發展速度整體放緩的驅使下，新力控股依然保持大幅逆勢上漲的態勢。

??3月30日，新力控股發布的上市后的首份財報顯示，新力控股全年實現收益269.85億元，同比增長220.7%；毛利約為79.99億元，同比增長154.5%；毛利率為29.6%；年內溢利創歷史新高，達20.14億元，同比增長約263%；母公司擁有人應占核心利潤為18.53億元，同比增長約485.2%。

??快速膨脹的規模伴隨著居高不下的負債率，但新力控股在極短的時間內解決了問題。財報顯示,截至2019年12月31日,新力控股已將凈負債率大幅減少至67%。

??在短短的一年時間內，就將凈負債率降低超過200%，這讓外界頗為不解。

??2019年，新力控股銷售額達914.23億，但權益銷售額僅451億元，權益銷售占比49.3%，這一占比遠低于行業平均水平。公開數據顯示，2019年TOP100房企銷售權益比在75%左右。

??從財報中可以看到，新力控股2019年非控股權益為67.29億元，同比增長723.95%。7倍多的規模增長，足見新力控股對合作開發的高度依賴。

??然而，少數股東權益的大幅增長，沒有換來正向回報，而且不增反減。數據顯示，2019年新力控股的歸母權益為81.67億元，歸母凈利潤為19.58億元，非控股權益為67.29億元，非控股溢利為5651萬元。少數股東權益是歸母權益的80%以上，但利潤卻僅為歸母凈利潤的2%。

??大量的債務去哪了？這不禁讓人產生“明股實債”的疑慮。

??有企業財務人士告訴記者，一般股權是沒有投資期限的，跟企業存續期一樣，但是債權有明確的期限，“明股實債”背后可能有約定的投資期限，到期自動贖回資本金。

??上述人士表示，上市公司涉及“明股實債”，表明股權里有部分固定的債權性質，在企業虧損的時候，這部分債權投資性質的股權會有抽回股本的可能，因此對其他股東不利。至于降低凈資產負債率，就是把債權做成股權，企業負債降低，負債率自然就低了。

??著名財經評論員侯寧對記者表示，這種“明股實債”的財務技巧，使得少數股東的權益無法得到保證，繼續發展下去，公司的負債風險較大，最后只能考驗企業的真實償債能力了。

??截至2019年底，新力控股未償還借款總額為265.73億元，其中一年內到期的銀行借款及其它借款等共計116.44億元。現金方面，除去受限制的57.49億元現金，及已抵押的存款2.9億元，可靈活支配的現金及現金等價物105.59億元，不能完全覆蓋短債。