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??5月10日，克而瑞研究中心“數智洞見 疫中探市”——疫情下住宅市場趨勢線上發布會圓滿舉行。克而瑞研究中心聯合八城機構，攜手基金券商、業內企業高管共啟線上論壇。

??圓桌論壇議程《疫情‘自救’之下，房企發展新模式與估值‘保衛戰’探討》，克而瑞研究中心總經理林波先生作為主持人與來自開發企業的代表融信集團副總裁張銀女士、中奧地產副總裁李光先生以及克而瑞證券資產管理部副總經理孫楊先生參與對話，圍繞市場、營銷、融資、股票債券等內容分享了專業觀點和洞見。

??張銀：經過這輪調整后
能生存下來的房企都進入新發展階段

??雖然市場面臨挑戰，但融信集團保持零違約。

??融信早在2019年就開始了降負債的舉措。由于融信的項目大多布局在長三角，如上海、杭州、蘇州等一線或強二線城市，所以去化率比較高，回款能力也比較強。鑒于高成本、高杠桿的經營模式無法持續，融信在2019年上半年開始調整拿地節奏，賬面上留存200多億資金，用來調整融資結構，歸還信托、資產管理等融資成本高的產品，降低融資成本。

??從2019年開始，融資部門就一直以融資成本為考核標準。2019-2021年上半年，整個融信集團的融資成本一直處于下降態勢。正是由于這些舉措的實施，融信的融資結構就比較簡單，項目端由開發貸組成，資本市場端由美元債和小公募組成，沒有信托、股權融資、商票融資。當國家推出三道紅線融資標準時，融信就直接進入綠檔了。截至目前，融信有息負債已經降至500億以下，處于行業較低水平。

??目前市場壓力仍然較大，公司保持零違約，但市場信心沒那么快恢復。希望國家出臺更多措施，幫助民營房企脫離困境。當然融信自身也會加強開源節流，積極開拓融資渠道。目前五大資產管理公司也在和融信積極溝通，盤活一些存量資產，為企業補充流動資金。加快銷售回款，確保債務剛性兌付。在還款端，對到期的非剛性債務，努力和金融機構做好溝通，調整還款計劃，在不違約的情況下度過困難期。

??雖然采取了很多手段，但應對短期現金流仍然會有壓力。融信呼吁積極支持民營房企在資本市場信用的恢復，只有這樣才能快速助力企業在融資端的恢復和良性循環。

??在當前行業的背景下，從融資財務角度來看地產新模式，經過這輪調整后，能生存下來的房企都進入了新的發展階段，以往的高負債、高杠桿、高周轉模式已經完全改變。在新模式下，對于企業自有資金的要求會比較高。項目端只能做一些開發貸，資本端會給一些適當的融資手段。融信也會確保銷售額權益回款能覆蓋有息負債 1.1-1.3倍，這樣可以用銷售回款應付極端情況。

??李光：對于未來城市選擇
更需要注意流速及現金流

??面對疫情的不利影響，中奧主要從以下幾個方面來應對。在公司經營方面，主要圍繞營銷轉和營銷圍繞客戶轉的思路;在項目展示方面，對于項目進行了交付大區的升級與提前展示，同時在交付端，做了詳細的鋪排，提升客戶購買信心；在服務方面，中奧地產一直致力于運動健康社區的打造，在疫情時代提供不出小區的健康生活方式。

??在營銷方面，通過加強三方面工作來促進銷售。首先提振內驅力，加強營銷人員的專業能力，更好地感受客戶需求，提升客戶體驗。其次，在疫情常態化下，持續開拓線上新媒體。中奧認為線上與線下結合銷售是未來大勢所趨。最后，堅持管理層下沉一線，始終堅持聚焦業務、聚焦管理。

??從行業角度來看，房地產短期看政策，中期看土地、長期看人口。2022年前4個月，全國百城利率下調，90多次調控放松政策出臺。受利好政策影響，最先回暖的一定是產業基礎好、經濟實力強、庫存較低的城市。

??另一方面，從中長期看，土地和人口流向成為重中之重。五月，國家發布的《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》中提到，到2025年，以縣城為重要載體的城鎮化建設取得重要進展，與臨近大中城市的發展差距顯著縮小，支撐城鄉融合發展作用進一步彰顯。中奧的理解是接下來全國1335個縣城會出現發展的加速分化，全國的百強縣、都市圈內的和一些資源特色縣將迎來歷史性的發展機遇。

??目前，“高負債、高杠桿”運行模式因為三條紅線與銀行兩條紅線制約已成過去時，企業保持穩健增長只能依靠良好的經營兌現能力。此外，拿對地、做好產品、賣好房子成為新形勢下房企不變的追求。

??對于未來城市選擇更需要注意流速及現金流，投資既要分散又要集中。過于集中容易受單城市封控影響導致無法銷售，但過于分散導致管理成本增加，未來更需要精總部強區域。

??從產品方面看，疫情使大家待在家里的時間更長了，并對現有居住條件都有更進一步的改善需求。未來疫情常態化對戶型功能的需求、對于小區的配套需求都將成為未來社區升級的著力點。

??孫楊：原有相對估值標準
不斷被市場實際表現打破

??從融資角度來看，目前資本市場上的融資表現冰火兩重天，今年以來境外發行了約60億美金的地產類債券，但民企在境外資本市場融資基本停滯，個別國企、優質的民企，也是在銀行的備證下，美元債才得以發行成功的。

??同期境內債券發行金額近4200億，其中主要是國企、城投、平臺類公司發債，民企寥寥無幾。境內流動性相對寬松，但民企在債券融資市場上依舊承壓。

??從項目端融資的角度看，已經暴雷的企業銀行對其再融資都是審慎的，可以做到不抽貸、不斷貸，但也很難繼續審批新的項目。

??總的來說當前的國企、央企在融資端實質上是大大優于民企的，民企面臨的壓力仍是十分巨大的。

??從房企估值角度來看，市場原有的估值體系更多的是相對估值，根據房地產行業公認的優質頭部企業當前的價格，作為其他標的定價的參考、根據一個市場上公認的標準，如三大評級，在該標準下針對標的處于不同的位置給予定價、根據行業政策、市場輿情、公司管理層變動等做市商進行正向或反向的試探性價格調整。下行市場沒有參考標的，評價標準失真、財務優化失真，相對估值是黑匣子，容易被輿情操縱。

??當前房地產市場暴雷頻出，信用危機頻現的情況下。原有的行業信念、相對估值標準不斷被市場實際表現打破。

??在此基礎上，克而瑞證券同境內外投資機構做了大量的調研、研討之后，研發了絕對估值體系，從單一項目資產維度出發，評估資產質量，計算資產價值和房企的清算價值。上述資產可以分成住宅和非住兩大類，銷售型物業根據房企拿地的質量和其周邊市場進行測評其資產價值，持有型物業根據當前的經營情況，租金水平，未來發展潛力等進行測評。在資產研判的基礎上，根據報表優化的方式進行反向工程，脫水三道紅線，重塑評價標準，同時測算不能再融資的情況下，房企的償債能力，這些指標在已經暴雷的企業中，我們多數提前一個財季發現風險，在絕對估值的基礎上疊加房企的整體表現，最終給到一個公允的、可量化的房企估值參考體系。