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??在國內融資渠道收窄的大背景下，美元債一度成為房企融資的“救命稻草”。然而隨著債券規模的擴張，風險也逐漸累積。近期一系列債券違約事件引發行業恐慌，如不能得到有效處置，美元債或將成為引爆房地產信用風險的導火索。

??中房智庫 蘇志勇

??一面是債務集中到期、融資渠道收緊，一面是商品房銷售下滑、資金回籠不暢，在多重不利因素作用下，部分頭部房企流動性風險正在加劇。

??繼恒大、新力控股、花樣年等房企相繼爆出債務違約事件后，近日當代置業也發布公告，對一筆16.2億元的美元債尋求展期。一連串的債務違約事件引發市場對房地產行業的悲觀情緒，多家房企美元債大幅跳水，商品房銷售斷崖式下滑，土地市場大面積流標流拍，房地產信用風險一觸即發。

??與此同時，央行在第三季度例會釋放積極信號，首次提出“兩個維護”：維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。哈爾濱以16條措施打響地方政府“救市”第一槍。身處危機中的房企亦通過變賣資產、大股東注資、回購債券等方式尋求自救。

??美元債：房企曾經的“救命稻草”

??在國內融資環境收緊的大環境下，美元債一度成為我國房地產行業最為青睞的融資渠道之一。政策層面，2015~2017年海外債發行呈現逐漸放松的過程，這讓不少房地產企業抓住了契機。特別是在2017年國內金融去杠桿的大環境下，境內融資政策收緊，美元債發行大規模攀升，全年共計發行565.43億美元，同比增長260.5%。2018年房企海外債政策開始收緊，美元債發行小幅回落至497.7億美元。2019年發行規模攀升至762億美元，發行企業數量達到92家。2020年發行金額回落至612.2億美元，但規模仍然可觀。

??隨著發行規模的逐漸攀升，房企美元債風險也引起管理層的警覺。2018年5月，國家發改委和財政部發布了《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》（發改外資[2018]706號），在政策解讀會上，國家發改委強調，要引導規范房地產企業境外發債資金投向，房地產企業境外發債主要用于償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，并要求企業提交資金用途承諾。2019年7月9日，國家發改委發布了《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資[2019]778號），對房地產海外債發行作出限制：房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務；房地產企業發行外債要加強信息披露，在募集說明書等文件中需明確資金用途等情況。

??盡管管理層三令五申警示風險，但極度缺錢的房企仍然不惜高昂的融資成本殺入美元債市場。截至2021年9月末，房企美元債存量規模已達2215億美元（約合1.43萬億元），占中資美元債的24.29%，其中高收益地產美元債占到6成以上。從存量規模來看，規模最大的房企包括中國恒大、佳兆業、融創中國、世茂集團等，其中前三家存量規模均超百億美元。

??美元債成房地產信用風險導火索

??連續數年發行規模的累積，也帶來了美元債違約風險的加劇。今年及隨后的兩三年，房企美元債進入償債高峰期。據機構統計，2020年地產美元債總到期規模為395.81億美元，2021年則增長到592.42億美元，2022年到期規模將達到614.97億美元的最高點。

??伴隨著償債高峰期的到來，房企的融資環境卻不容樂觀。自2020年8月份的融資監管“三道紅線”，到今年年初的房地產信貸集中度管理；從對信托等表外融資的大規模整頓，到經營貸的全面清查，一系列降杠桿舉措令房企融資渠道大幅收窄。據央行數據，2021年二季度末房地產開發貸余額12.3萬億元，同比增速2.8%，增速創近10年來的新低。另據機構數據，2021年100家典型房企的融資額10919億元，同比下降21%，其中三季度融資額2872億元，同比下降38%，融資額創2018年以來的新低。

??融資端受阻，銷售端也不理想。特別是進入下半年，受嚴格調控政策和市場悲觀情緒影響，樓市降溫明顯，百強房企7至9月單月業績連續3個月同比下跌，且同比跌幅逐月擴大，9月份超九成房企單月銷售業績同比下滑。

??面對洶涌而來的償債高峰，缺少了融資端和銷售端的資金支持，房企資金鏈承受巨大壓力。截至目前，已有華夏幸福、泰禾、陽光100、恒大、新力控股、花樣年等8家房企12只美元債出現實質性違約。10月11日，當代置業發布公告，對一筆10月25日到期的16.2億元美元債尋求展期，預示著實質性違約不可避免。違約事件頻發令地產美元債市場風聲鶴唳，根據market iboxx指數，地產美元債9月份全月大幅下跌7.94%。特別是新力控股突發信用危機致使其債券價格大跌73%。進入10月以來，先后有綠地控股、雅居樂、綠城中國、合生創展、新城發展、禹洲集團等多只地產美元債出現大幅下跌。10月9日，陽光城、融信、佳兆業、路勁、綠城、中駿等房企發行的13筆美元債也出現了3%~10%的跌幅。

??違約房企美元債大跌情有可原，但連帶一些并未出現問題的房企美元債大面積跳水，則不得不值得懷疑。近日有機構和媒體推測，這一輪房企美元債的暴跌或與境外機構做空有關。做空機構通過社交平臺和自媒體發布虛虛實實的消息，或是揪住房企某一項目或是財務中的瑕疵進行攻擊，都有可能造成債券及資本市場的波動并從中獲利。其實做空機構的危害遠不止債券市場本身，更大的危害在于對房地產市場預期產生的悲觀情緒形成連鎖反應，向整個行業和產業鏈上下游蔓延，引發房地產市場系統性風險。

??房企奮力“自救”

??面對嚴峻形勢，相關房企也在積極開展自救行動。一方面通過出售項目、旗下物業公司等方式回收資金，另一方面通過大股東注資等方式樹立投資者信心。

??10月11日，當代置業公告，董事會主席、執行董事兼控股股東張雷和總裁兼執行董事張鵬，有意向集團提供合共約8億元的股東貸款。當代置業表示，下半年將堅持不斷降低負債，未來將處理內源性融資和外源性融資的協同推進，均衡債券融資和股權融資的份額占比，努力實現資金管理和資本經營的合理平衡。

??10月12日，中國奧園在公告中透露已全額贖回本金15億元的境內發行公司債，并支付了該債券累計至到期日的利息。至此，中國奧園今年到期的境內公司債和公募美元債已悉數償付完畢。龍光集團也于近日發布公告稱，公司已在公開市場提前購回部分2022年到期年息為5.75%的優先票據，購回總額為1000萬美元，占該票據初始發行總額的4%。

??此前的9月20日，富力地產發布公告稱，李思廉及張力為公司的執行董事及大股東，與集團溝通，為支持集團將提供約港幣80億元的股東資金，并預計于未來一至兩個月內完成。同時，富力集團旗下的富力物業公司也與碧桂園簽署股權轉讓協議，碧桂園將以不超過100億元收購富良環球。若交易成功，其資產狀況將得到極大改善。此外，10月5日以來，禹洲、德信、融信、金輝控股、弘陽等企業先后披露美元債回購計劃，以穩定市場恐慌情緒。

??政策顯松動跡象

??盡管房地產發生系統性風險的概率極低，但近期一系列暴雷事件對金融市場的震蕩，以及對民生領域可能產生的影響，也引起了監管層的高度重視。9月24日，央行第三季度金融例會及隨后的房地產金融工作會均提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，這一表態從政策導向上給房地產市場釋放了積極的信號。10月9日，哈爾濱市發布促進房地產市場平穩健康發展的實施意見，提出包括購房補貼、為房企減負等在內的16條利好措施。目前這一文件并未被官方叫停，意味著房地產調控對“因城施策”政策的理解和寬容，相信隨后會有更多的城市陸續出臺“救市”政策。另外，近日多地出現房貸利率放松跡象，廣州、佛山等地的部分國有大行和股份行已經在下調房貸利率，對于房貸放款也有所加快，一些停工、爛尾項目也在地方政府的介入或協調下實現復工。中信證券預測，后續房地產融資政策持續收緊的概率不大，在堅持不做“一刀切”的思路下，按揭貸款投放會更加靈活，開發貸也可能在風險可控的前提下得到支持。而房地產融資的邊際寬松，對于社融增長也將提供進一步的支持。

??房地產作為國民經濟支柱產業，產業關聯度極高，市場影響巨大。融資環境過于緊張，現金流壓力極易引發債務違約，并引發整個行業信用危機，不利于行業的健康發展。在堅持“房住不炒”和“穩地價、穩房價、穩預期”的總基調下，適度放松流動性，讓風險有序釋放。同時，應調整過于苛刻和不合時宜的調控措施，給地方政府更大的自主權，才是“因城施策”的應有之義。

??房企成功自救案例

??新城控股解“黑天鵝”之困

??2018年7月3日晚間，新城控股原董事長王振華被刑事拘留的消息被警方正式公布，新城控股集團旗下三家上市公司慘遭“股債雙殺”，總市值在兩日內蒸發近300億元。為了應對危機，新城控股將40個項目放入貨架，截至2019年末成功賣出21個項目，累計回收現金185億元；與此同時，新城控股一改激進作風，大幅放緩了拿地節奏。此番操作不僅緩和了資金壓力，也盤活了存量物業。新城控股應對危機的舉措得到了市場和機構的認可，截至2020年1月，標普、惠譽、穆迪都已將新城移出負面觀察名單，把評級展望調整回“穩定”。

??萬達“斷臂求生”

??2017年，萬達集團因海外地產項目突陷資金鏈危機。危機發生前，萬達旗下核心資產萬達廣場大多采取重資產、以售養租的模式，集團依賴“資產抵押+融資再開發”的模式，負債率高、對銀行貸款依賴嚴重。此后，針對海外項目的融資收緊使萬達以負債換資產的模式中斷，導致了信用事件的發生。

??為了應對危機，萬達集團先是以200億元出售旗下77家酒店，接下來以78億元將萬達影業12.77%的股權賣給阿里巴巴，以438億元將13個文娛、旅游等相關產業賣給融創，以340億元將萬達商業14%的核心股份賣給騰訊、京東、蘇寧等。隨后，萬達著手出售問題癥結所在的海外項目，包括倫敦物業項目、澳洲黃金海岸項目等。通過各類項目轉讓，萬達在危機發生后快速地控制了局勢，不僅資產負債結構和營收結構全面改善，而且通過出讓旗下萬達廣場股權和保留品牌、管理團隊，萬達在獲得資金回籠同時實現了輕資產化。盡管在當時萬達的“斷臂求生”讓業界大跌眼鏡，如今回頭再看這段歷史，不得不讓人佩服王健林的遠見和果斷。

??佳兆業的救贖

??2014年11月底爆出其在深圳的房源被限制銷售或查封鎖定的消息，佳兆業陷入債務違約危機。2015年1月初，由于佳兆業又觸發了匯豐銀行貸款的違約事項，導致其債務危機進一步惡化。在此背景下，佳兆業走上了債務重組的救贖之路。佳兆業債務問題并不是“資不抵債”，而是由于非經濟類的風險被鎖定樓盤，無法回籠資金。解決方法上，首先是境內、境外債務的重組。境內債務重組主要采用修改其他債務條件方式，該方案可概括為 “不削減本金、降低利率和延長展期”；境外債務重組方案主要為“保金、降息、延長展期”。后經過與債權人反復協商、修改重組方案，最終達成一致。

??佳兆業能夠順利完成債務重組，一是得益于佳兆業豐厚的土地儲備，二是決策層完成債務重組的決心，三是地方政府的支持和協調，四是銀行和債權人的多方支持。當然，最重要的是趕上了房地產行業的興盛期，項目解封后迅速回籠資金得以度過危機。