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??隨著信用擴張和需求拐點出現，商品房投資增速有望于2022年初見底回升；從季度來看，地產糾偏下，商品房投資降幅的逐季收斂并轉增，將成為今年地產投資改善的主導力量。

??2021 年 12 月 8 日至 10 日中央經濟工作會議召開，會議強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。”

??回顧去年，地產驟冷，經濟逆風。展望未來，要應對好三重壓力，房地產固然不再作為短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定也是政策應有之義。

??一、當前房地產市場形勢

??2021 年三季度以來，房地產市場急轉直下。房企違約不斷，土地流拍頻現，地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。

??1.房企風險事件顯著增加

??多家房企爆發違約風險，涉及境內外債券、銀行貸款、信托、商票、理財等各類融資渠道，特別恒大等龍頭房企的風險事件，引發市場對行業系統性風險的高度擔憂。

??2.土地市場顯著冷卻

??根據中指院數據，去年 1-11 月，全國土地招拍掛成交總價6.5萬億元，同比下降19.7%，相比上半年的增長8.7% 由升轉降；成交規劃建筑面積36.8 億平方米，同比下降 27.2%，降幅較上半年大幅擴大 21.7 個百分點；平均成交溢價率10.7%，較上半年降低 4.8 個百分點；按土地宗數計，全國土地流拍率達 9.3%，按規劃建筑面積計，流拍率 9.6%。

??3.商品房市場顯著冷卻

??根據統計局數據，2021年1-11月，商品房銷售面積15.8億平方米，同比增長4.8%，增速較上半年大幅回落22.9個百分點；商品房銷售額16.2萬億元，同比增長 8.5%，增速較上半年大幅回落30.4個百分點；商品房銷售均價10224元/平方米，同比增長3.5%，增速較上半年回落5.3個百分點。

??從當月增速上看，2021年7月以來，商品房銷售已連續5個月負增長；同2019年同期相比，商品房銷售面積已連續3個月負增長，銷售額已連續4 個月負增長。

??4.開發投資增速持續放緩

??根據統計局數據，2021年1-11月，全國房地產開發投資13.7萬億元，同比增長6.0%，增速較上半年回落9.0個百分點；房屋新開工面積18.3億平方米，同比下降9.1%，相比上半年的增長3.8%由升轉降；施工面積96億平方米，同比增長6.3%，增速較上半年回落3.9個百分點；竣工面積6.9億平方米，同比增長16.2%，增速較上半年回落9.5個百分點。

??從當月增速上看，房地產投資已連續 3個月負增長，新開工更連續8個月負增長，即使與2019年同期相比，新開工也已連續5個月負增長。

??二、房地產業仍是支柱產業，是實體經濟的重要組成部分

??2016年12月召開的中央經濟工會議首次提出，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位；同年12月21日，中央財經領導小組第十四次會議強調，要準確把握住房的居住屬性。五年來，在堅持“房住不炒”定位引導下，房地產市場總體實現“穩地價、穩房價、穩預期”。要實現“房地產業良性循環和健康發展”，需正確把握房地產的實體經濟屬性，正確認識到房地產仍是經濟社會發展的重要支柱產業。

??1.房地產是經濟增長的壓艙石

??房地產業體量大，關聯度高，拉動上下游 50 多個行業。其中，房地產投資有力拉動鋼鐵、水泥、有色金屬、機械設備等上游原材料生產和制造業；房地產銷售，既拉動與住房有關的家電、家具、建材等制造業和裝飾裝潢行業，也帶動金融、交通運輸、互聯網等第三產業；房地產使用，持續拉動著電熱水氣等公用事業、居民服務業的發展。根據2018 年投入產出表測算，2020 年，房地產業增加值占 GDP 比重為 7.2%，拉動上下游行業增加值占比達 16.5%；對當期名義 GDP 增長的貢獻率分別高達11%、25%；合計比重和貢獻率分別達23.7% 和 36.1%。

??2020 年 全 國 房 地 產 開 發 投資14.1 萬億元，占固定資產投資的比重分別為 18.7% 和 27.3%；2020 年家電、家具、建筑及裝潢材料等住房相關消費占限額以上企業商品零售總額的8.8%。

??2.房地產解決實體經濟的大量就業

??根據第四次全國經濟普查，2018年全國房地產業從業人員1440.6 萬人、房屋建筑業從業人員 4117.4 萬人，合計 5558 萬人，占全國第二產業和第三產業從業人員的 10.4%。根據統計局數據，2020 年全國2.86 億農民工中，建筑業人數占比 18.3%，估算房屋建筑業人數占比約 11.3%。

??3.房地產相關收入是國家財政，特別是地方財政的重要支柱

??根據財政部數據，2019 年，房地產業和房屋建筑業貢獻稅收收入2.9萬億元，占全國一般公共預算收入的16.1%；2020年國有土地使用權出讓收入（包括國有土地使用權出讓金收入、國有土地收益基金收入、農業土地開發資金收入）7.3 萬億元，占全國政府性基金收入的比重達 86%。

??對地方財政而言，房地產的直接稅收貢獻可觀。2019年，五項土地和房地產相關稅收收入 1.9 萬億元，其中契稅 6213 億、土地增值稅 6465 億、房產稅 2988 億、耕地占用稅 1390 億、城鎮土地使用稅2195 億，合計占地方一般公共預算本級收入的 19.0%。2019 年，房地產業和房屋建筑業為地方政府貢獻稅收 2.0 萬億元，占地方一般公共預算本級收入的19.7%。合計來看，2019 年，土地和房地產相關稅收、房地產業稅收、房屋建筑業稅收，共為地方政府直接貢獻稅收收入2.8 萬億元，占地方一般公共預算本級收入的27.6%。

??土地出讓收入更是地方財政的重要支柱。2019年，歸屬于地方的國有土地使用權出讓收入 72580 億元，占地方政府性基金預算本級收入的90.2%，相當于地方一般公共預算本級收入的 71.8%。

??總體來看，2019 年，通過土地和房地產相關稅收、行業稅收、出讓收入等多種渠道，房地產直接為地方貢獻收入10.1 萬億元，占地方政府本級收入（地方一般公共預算本級收入、地方政府性基金預算本級收入、地方國有資本經營本級收入之和）的55%，占地方政府可支配財力（地方一般公共預算收入、地方政府性基金預算收入、地方國有資本經營收入之和）的39%。

??4.國際經驗看，在高城鎮化率和高收入階段，房地產業也將保持較高貢獻

??就國際主要發達經濟體的情況來看，房地產業對GDP 貢獻長期保持在 10% 以上，如考慮建筑業，則保持在 15% 以上。2018 年，歐盟、英國、美國等發達經濟體的房地產業增加值占 GDP 的比重分別為10.8%、13.5%、13.3%，建筑業占比分別為 5.4%、6.1%、4.1%，其中以英國和美國為例，僅住宅建筑業即達到 3.8%、2.7%，房地產業與建筑業合計增加值達15.6%、19.3%、17.4%。

??三、展望：地產糾偏路

??房地產固然不再作為短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定也是政策應有之義。

??1.房地產風險如何收斂？

??當前房地產市場的風險主要體現為流動性風險，而非資產負債表的危機。房企現金流惡化的時點，恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策前后，房企的融資與銷售“兩頭”受限。2021年三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件后，多地加強預售資金監管，抑制了以往可“挪用”的現金流。2021 年年房企又面臨償債高峰，進一步加劇流動性危機。可以說，此次危機既是冰凍三尺，也有一日之寒。

??流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央三方的動態博弈過程。

??現階段：

??房企負有自救主體責任，目前已通過降價促銷、出售項目和股權、債務重組等自救，部分房企大股東還出售個人資產提供資金，如李思廉、張力出售所持富力物業股權，為富力集團提供80億元的股東資金；許家印通過變賣個人資產或質押股權等方式，累計向恒大集團注入提供超70億元。

??地方敦促企業積極自救，優先采取協調金融機構、司法集中管轄等予以支持，還有地方國企著手出資承接股權或項目，風險和影響較大的甚至派駐工作組。2021年12月3日，廣東省政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組。

??中央則在防范系統性風險的前提下，注重房企道德風險并強調壓實企業和地方責任，加快信貸投放、提供資金出境便利等，并通過融資支持優質房企并購出險房企的股權或項目，推動個體風險有序化解和出清。

??2.房地產市場何時企穩？

??在房地產領域，隨著糾偏啟動，信用擴張開始修復。2021年9月以來，央行、銀保監會要求金融機構保持房地產信貸平穩有序投放；截至目前，房貸利率已連續2個月下行，疊加放款周期縮短，推動房貸連續2個月實現同比、環比均多增；歷史經驗看，開發貸也將隨后逐漸改善。

??信用擴張下，市場底部拐點依稀可見。2021年11月，商品房銷售面積和銷售額均較10 月收窄，房企違約風險自11月上旬以來顯著回落并趨穩，考慮房地產信貸約1個季度的領先性，預計后續房企違約風險將持續緩解。同時，房企債務到期量在2021年達到高峰后未來將有所減少，客觀上也有利于流動性風險的緩解。

??展望未來，商品房市場糾偏主導，保障房助推，今年地產投資規模有望與去年持平。隨著信用擴張和需求拐點出現，商品房投資增速有望于今年初見底回升；從季度來看，地產糾偏下，商品房投資降幅的逐季收斂并轉增，將成為今年地產投資改善的主導力量。根據保障性租賃住房40城的建設計劃估算，今年保障房投資有望實現兩位數以上增長，考慮基數情況，預計拉動地產投資增速約1-2個百分點；節奏上，受益于專項債額度和中央財政補助預算提前下達，一二季度即有望發力。總體來看，2021年11月，地產投資當月降幅已較10月收窄，預計今年地產投資增速前低后高，全年0%左右，仍發揮壓艙石作用。

??（伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，曾獲浦山政策研究獎。“遠見杯”中國經濟、全球市場預測雙冠軍。俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。）