??核心觀點(diǎn)

??【銷售業(yè)績(jī)承壓，上半年交付2萬(wàn)余套新房】2022上半年正榮全口徑銷售額213.17億元，同比跌幅74.1%，超過(guò)同期TOP50的平均降幅50.2%。銷售業(yè)績(jī)承壓除與市場(chǎng)持續(xù)下行、成交低迷以外，也與正榮年初爆發(fā)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)使居民擔(dān)憂期房存在交付風(fēng)險(xiǎn)，觀望情緒較重有關(guān)。上半年實(shí)現(xiàn)交付新房2萬(wàn)余套，部分項(xiàng)目存在緩建、緩竣工等現(xiàn)象，未來(lái)正榮需要重點(diǎn)加大營(yíng)銷力度、加速銷售回款、積極盤活預(yù)售監(jiān)管資金來(lái)回籠更多可動(dòng)用資金以滿足日常經(jīng)營(yíng)建設(shè)的需求。

??【土儲(chǔ)區(qū)位優(yōu)質(zhì)滿足2-3年需求，亟需加大資產(chǎn)盤活力度】2022年開(kāi)始正榮暫緩拿地，上半年沒(méi)有新增土地。截至2022年中土地儲(chǔ)備2215萬(wàn)平，可保障未來(lái)2-3年的需求。期內(nèi)正榮就多個(gè)合作項(xiàng)目與合作方洽談股權(quán)轉(zhuǎn)移，但截至目前為止整體落地規(guī)模有限。據(jù)公開(kāi)資料顯示，3月正榮出售佛山項(xiàng)目51%股權(quán)予合作方新希望，8月出售泉州正朗置業(yè)51%股權(quán)予地方國(guó)資。未來(lái)正榮亟需獲得地方政府紓困的援助，于項(xiàng)目層面引入地方國(guó)資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進(jìn)行注資支持項(xiàng)目續(xù)建，積極打通出售渠道，加速資產(chǎn)盤活。

??【并表比例下滑、盈利探底，上半年歸母凈虧損22.5億元】上半年正榮實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比減少19%至127.74億元，預(yù)收賬款較年初減少8.3%至834.8億元，對(duì)近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)維持2.49，保障未來(lái)營(yíng)收結(jié)轉(zhuǎn)，但并表比例出現(xiàn)明顯下滑。期末合聯(lián)營(yíng)投資/歸母凈資產(chǎn)從年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影響未來(lái)營(yíng)收結(jié)轉(zhuǎn)的同時(shí)，也會(huì)使其財(cái)務(wù)透明度下滑。正榮毛利潤(rùn)下滑至12.9億，凈利潤(rùn)虧損至22.5億，凈利指標(biāo)由盈轉(zhuǎn)虧，除受毛利潤(rùn)下滑影響外，緣于上半年大幅計(jì)提減值損以及重估收益、匯兌損失以及銷管費(fèi)用率上升所致。受多項(xiàng)賬面計(jì)提減值影響，2022上半年正榮實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損22.5億元，盈利能力跌入歷史低位。

??【三條紅線升至紅檔，債務(wù)困局待解】2022年初正榮發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)收緊對(duì)出險(xiǎn)房企的風(fēng)險(xiǎn)敞口，基本上所有融資渠道均受到限制。期末受限制資金比例大幅提升，受限現(xiàn)金（含已抵押的銀行存款）占比從年初的62.35%升至77.96%，可動(dòng)用現(xiàn)金較年初大幅減少78.7%至31.37億元，非受限現(xiàn)金短債比從年初的0.43大幅縮減至0.1，流動(dòng)性幾近枯竭、壓力驟增。自3月底正榮交換要約獲批以來(lái)，正榮已經(jīng)三次宣告?zhèn)俅芜`約，累計(jì)違約金額7,474萬(wàn)美元；疊加待償短期有息債比重達(dá)51%以及應(yīng)付商票及貿(mào)易款規(guī)模170億，預(yù)期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率75.5%，凈負(fù)債率148.1%，“三條紅線”指標(biāo)由年初的橙檔升至紅檔。

       01銷售

??業(yè)績(jī)承壓

??上半年交付2萬(wàn)余套新房

??2022上半年正榮全口徑銷售額213.17億元，同比跌幅74.1%，超過(guò)同期TOP50的平均降幅50.2%，銷售面積同比下降73.8%至130.43萬(wàn)平。正榮上半年銷售業(yè)績(jī)承壓，除與市場(chǎng)持續(xù)下行，成交低迷以外，也與正榮年初爆發(fā)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)使居民擔(dān)憂期房存在交付風(fēng)險(xiǎn)，觀望情緒依然較重有關(guān)。

??期內(nèi)正榮實(shí)現(xiàn)交付20000余套新房，在不影響供貨及交付下部分項(xiàng)目存在緩建、緩竣工等現(xiàn)象，未來(lái)正榮將重點(diǎn)加大營(yíng)銷力度、加速銷售回款、積極盤活預(yù)售監(jiān)管資金來(lái)回籠更多可動(dòng)用資金以滿足日常經(jīng)營(yíng)建設(shè)的需求。

??從銷售額結(jié)構(gòu)來(lái)看，正榮長(zhǎng)期以二線城市貢獻(xiàn)為主，區(qū)域上則以長(zhǎng)三角、海西為戰(zhàn)略重心，長(zhǎng)三角對(duì)銷售額貢獻(xiàn)度同比減少9.5pct至47.2%，海西貢獻(xiàn)度28%，同時(shí)提升3.3pct，環(huán)渤海貢獻(xiàn)度同比增加5.1pct至10.4%，華中、華西和珠三角銷售額貢獻(xiàn)度分別6.1%、3%和5.3%。伴隨正榮對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的深耕，珠三角銷售貢獻(xiàn)度同比增加2.6pct升至5.3%，而華中、華西的銷售占比呈下滑趨勢(shì)。

??02土儲(chǔ)

??可滿足2-3年需求

??亟需加大資產(chǎn)盤活力

??受市場(chǎng)下行壓力加大、流動(dòng)性壓力持續(xù)攀升的影響，2022年開(kāi)始正榮暫緩拿地，上半年沒(méi)有新增土地，而是將工作焦點(diǎn)放在加快重點(diǎn)和難點(diǎn)區(qū)域的推盤和去化，改善庫(kù)存結(jié)構(gòu)等方面。

??截至2022年中期，正榮土地儲(chǔ)備2215萬(wàn)平，較年初減少14.6%，仍可保障未來(lái)2-3年的需求。正榮多數(shù)土儲(chǔ)位于人口凈流入較高、供需關(guān)系穩(wěn)定的一二線城市，在下行周期中高能級(jí)城市恢復(fù)速度更快，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)，并購(gòu)方更傾向于選擇這類城市核心板塊的項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)，因此正榮項(xiàng)目出售的渠道相對(duì)暢通。

??期內(nèi)正榮就多個(gè)合作項(xiàng)目與合作方洽談股權(quán)轉(zhuǎn)移，但截至目前為止整體落地規(guī)模有限。據(jù)公開(kāi)資料顯示，3月正榮出售佛山項(xiàng)目51%股權(quán)予合作方新希望，8月出售泉州正朗置業(yè)51%股權(quán)予地方國(guó)資。未來(lái)正榮亟需獲得地方政府紓困的援助，于項(xiàng)目層面引入地方國(guó)資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進(jìn)行注資支持項(xiàng)目續(xù)建，積極打通出售渠道，加速資產(chǎn)盤活。

??03盈利

??并表比例下滑、盈利探底

??上半年歸母凈虧損22.5億

??2022上半年正榮實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入128.68億元，其中開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入127.74億元，同比減少19%，完成泉州正榮寶嘉江濱府、漳州西湖正榮府、重慶悅溪正榮府、南京正榮悅江府和蘇州美的正榮春棲和庭等物業(yè)的交付。受銷售下滑的拖累，期末預(yù)收賬款較年初減少8.3%至834.8億元，對(duì)近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)維持2.49；并表銷售回款估算約53億元（同比大幅減少84.9%），占合約銷售的比重約24.7%(同比減少21pct)，未來(lái)正榮在加大營(yíng)銷力度提升去化率的同時(shí)，需與銀行保持積極溝通來(lái)保障按揭放款進(jìn)度來(lái)進(jìn)一步提高回款率。期末合聯(lián)營(yíng)投資/歸母凈資產(chǎn)從年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影響未來(lái)營(yíng)收結(jié)轉(zhuǎn)的同時(shí)，也會(huì)使其財(cái)務(wù)透明度下滑。

??盈利能力來(lái)看，正榮上半年毛利潤(rùn)同比明顯減少57.7%至12.9億元，毛利率10%，較去年同期大幅下滑9pct。期內(nèi)凈利潤(rùn)虧損至22.5億元，盈利能力跌至低位。凈利指標(biāo)由盈轉(zhuǎn)虧，除受毛利潤(rùn)下滑影響外，緣于上半年大幅計(jì)提減值損以及重估收益、匯兌損失以及銷管費(fèi)用率上升所致。2022上半年正榮計(jì)提庫(kù)存減值8.8億元，匯兌虧損凈額2.4億元，投資物業(yè)與金融資產(chǎn)重估合計(jì)虧損10.8億元，銷管費(fèi)用率（/操盤金額）從去年同期的3.8%升至5.1%。扣除重估收益、匯兌損益、減值虧損及遞延稅項(xiàng)后，正榮實(shí)現(xiàn)核心凈虧損5.47億元。

??04償債

??三條紅線升至紅檔

??債務(wù)困局待解

??2022年初正榮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)收緊對(duì)出險(xiǎn)房企的風(fēng)險(xiǎn)敞口，停止對(duì)其放貸，甚至出現(xiàn)抽貸現(xiàn)象。基本上正榮所有融資渠道均受到限制，2022年中期銀行貸款較年初大幅減少28.4%至265.5億元，非銀借款80.3億元、永續(xù)債12.6億元，較年初分別減少26.4%和10.3%；受期內(nèi)5支2022年到期的優(yōu)先票據(jù)及境內(nèi)ABS交換要約通過(guò)并成功續(xù)發(fā)的影響，期末優(yōu)先票據(jù)和公司債余額有所提升，占有息債務(wù)的比重分別36.9和7.1%，較年初提升8.2pct、1.3pct。新續(xù)債券發(fā)行成本普遍偏高，導(dǎo)致上半年正榮融資成本同比上升0.6pct至6.98%。

??2022年中期正榮包含永續(xù)債在內(nèi)的有息負(fù)債從年初的755.4億元降至640.7億元，其中1年內(nèi)到期占比50.9%，2年內(nèi)到期占比75.4%。受預(yù)售監(jiān)管資金管理以及金融機(jī)構(gòu)要求追加抵押物的影響，期末受限制資金比例大幅提升，受限現(xiàn)金（含已抵押的銀行存款）占比從年初的62.35%升至77.96%，可動(dòng)用現(xiàn)金較年初大幅減少78.7%至31.37億元，非受限現(xiàn)金短債比從年初的0.43大幅縮減至0.1，流動(dòng)性幾近枯竭、壓力驟增。此外，正榮剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率75.5%，凈負(fù)債率148.1%，“三條紅線”指標(biāo)由年初的橙檔升至紅檔。

??自3月底正榮交換要約獲批以來(lái)，正榮已經(jīng)三次宣告?zhèn)俅芜`約。5月底宣布5筆美元債到期利息未能支付（應(yīng)付1372萬(wàn)美元），8月3日又宣布2筆美元債未能支付到期本金和利息（應(yīng)付2977.7萬(wàn)美元）,8月底再次新增4筆美元債違約，無(wú)法支付未償還本金3123.9萬(wàn)美元及其利息，合計(jì)違約金額7,474萬(wàn)美元。疊加未來(lái)一年待償有息債務(wù)比重達(dá)51%、應(yīng)付商票以及貿(mào)易款規(guī)模170億（截止上半年有23億元商票逾期未付），當(dāng)前資金缺口巨大，預(yù)期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

??此外，期末應(yīng)占合聯(lián)營(yíng)擔(dān)保從年初129.82億元下滑至63.82億元，而表外應(yīng)占權(quán)益現(xiàn)金28.51億元，表外凈負(fù)債35.31億元，表外債務(wù)也需要關(guān)注。正榮未來(lái)將暫緩拿地、積極盤活資產(chǎn)、重點(diǎn)加強(qiáng)預(yù)售資金足夠項(xiàng)目的回款，逐步回籠更多的可動(dòng)用現(xiàn)金來(lái)改善自身的流動(dòng)性壓力。