??核心觀點

      【銷售降幅略高于平均水平，代建業務發展較快】2022上半年旭輝集團實現合同銷售金額631.4億元，同比減少53.62%，降幅高于百強房企50.7%的平均水平。旭輝上半年的銷售回款率接近100%，相比于2021年95%繼續提升，保持在較高的水準，有利于企業資金鏈的穩定。旭輝在2021年開始介入輕資產的代建業務，截至2022年中期其在管項目達到了35個，管理面積約713萬平米，發展速度相對較快，未來將成為旭輝銷售的一個重要助力。

??【總土儲規模與權益比例繼續下滑，存貨去化壓力加大】上半年旭輝共新增6個新項目，新增土儲總建面為61.7萬平方米，同比減少了92%；總價為66億元，同比減少了87.8%，拿地均價大幅提高到了10697元/平米。截至2022年中期，旭輝共有土地儲備4930萬平方米，較于期初減少了6.1%，總土儲權益比例也繼續降低至53.3%。新增項目權益比例增加、而總土儲權益比例下降，說明期內銷售更多是來源于高權益的項目，這些項目旭輝擁有更多的主導權，而其他一些合作占比低的項目可能面臨去化壓力。期末，已竣工未售土地儲備面積占比增加了5個百分點至23%，存貨去化壓力有所加大。

??【合聯營收益下滑拉低利潤，凈利率大幅降低】上半年旭輝實現營業收入297.2億元，同比減少了18.3%，毛利率和去年同期持平是20.69%，而凈利率同比卻大幅降低了8.34個百分點至6.41%。究其原因，一方面是因為匯兌損益出現了9.3億元的虧損以及其他公平值虧損；另一方面也是因為，市場下行期企業銷售管理費用率有所增加，與此同時合聯營貢獻業績同比大幅減少了84%。由于合作項目較多，在合作方違約風險加大的情況，合聯營業績可能會持續沖擊企業利潤。

??【現金短債比大幅下降，表外負債壓力值得關注】2022年中期旭輝的凈負債率相較于期初提升了14.07個百分點至76.83%，現金短債比為1.62，較期初（2.63）顯著下降，扣除預售監管資金以及其他受限制現金之后的非受限現金短債比則僅為1.04，流動性壓力明顯加大。截至2022年中期企業非并表項目權益后有息負債159億元，隨著合作方違約風險加大，表外負債壓力值得關注。【大力推進輕資產業務發展，旭輝瓴寓開啟A輪融資準備上市】根據旭輝提出的“三五戰略”，企業未來要加大力度推進輕資產的發展。從2022年中期的情況來看，旭輝永升服務、旭輝商業、旭輝瓴寓都在快速穩定發展，多元化業務的收入對企業總收入的占比也達到了11.32%，是近年來的新高，預計未來多元化業務會在集團營收中占有更大的比重。值得注意的是，旭輝瓴寓在上半年啟動了A輪融資，開始準備上市，未來其發展可能得到加速。

      01銷售

??銷售降幅略高于平均水平

??代建業務發展較快

??2022上半年旭輝集團實現合同銷售金額631.4億元，同比減少53.62%，降幅高于百強房企50.7%的平均水平。上半年合約銷售面積為414.46萬平米，同比減少了48%；累計銷售均價為15234元/平方米，同比降低了10.78%。在銷售回款方面，旭輝上半年的銷售回款率接近100%，相比于2021年95%繼續提升，保持在較高的水準，有利于企業資金鏈的穩定。

??上半年旭輝銷售金額的區域分布與2021年全年相比變化較大，長三角、中西部、環渤海以及華南區域的貢獻分別為34.7%、30.5%、23.8% 及11%。企業在長三角的銷售占比相較于2021年下降了12個百分點，而在中西部和環渤海的銷售占比則分別提升了8個和4個百分點。在銷售的能級分布方面，上半年旭輝在三四線城市的銷售額占比從2021年的12.8%略微增長至13.6%，整體來看旭輝的布局戰略在城市能級上長期保持一致和穩健。

??具體到單城市來看，上半年對產生旭輝銷售貢獻的城市數量約為48個，單城市產能為13.2億元，同比減少了32.4%。由于疫情以及行業下行的影響，旭輝在上半年無論是有銷售貢獻的城市數量還是單城市的產能都有大幅的減少。而由于旭輝在2022年初提出要提高單城和單項目產能，提高組織效能，減少進入新城市，因此未來企業在全國的擴張可能會有所放緩，城市深耕力度將加強。

??除了傳統的重資產銷售之外，旭輝在2021年也開始介入輕資產的代建業務，由于企業在業內良好的口碑、較為全面的上下游產業鏈以及全國化的布局，旭輝建管的發展速度相對較快。截至2022年中期其在管項目達到了35個，管理面積約713萬平米，預計可售貨值448億元，其中一二線占比71%。上半年旭輝建管新獲取了29個項目，已經超過年初制定的目標，下半年將會繼續快速發展，計劃三年后能成為行業領先，未來將成為旭輝銷售的一個重要助力。

??02投資

??總土儲規模與權益比例繼續下滑

??存貨去化壓力加大

??上半年旭輝共新增6個新項目，新增土儲總建面為61.7萬平方米，同比減少了92%；總價為66億元，同比減少了87.8%，新增土儲總貨值約為169億元，在市場下行、資金鏈趨緊的背景下企業普遍大幅降低了投資力度。上半年旭輝的拿地均價大幅提高到了10697元/平米，主要是因為上半年新增的6個項目中有2個位于北京和上海，樓板價分別為18833元/平米和27300元/平米，從而大幅拉高了拿地均價。

??旭輝上半年新增土儲建面的權益比例為60.6%，相比于2021年的51.6%有所提高。截至2022年中期，旭輝總土儲的權益比例相較于年初繼續降低至53.3%，項目權益比例長期較低會影響企業營收的增長，造成營收和規模的不匹配。

??與此同時，較大規模的合作也使得旭輝有更大的可能因為合作方的暴雷而被拖累，比如旭輝在濟南與正榮、碧桂園合作的璟樾花園和奧體時代兩個項目，就因為合作方正榮出現了債務違約后而導致項目停工、交付延遲。除此之外，在旭輝的項目合作方中也不乏中梁、龍光、融信等已經發生債務違約的企業，這就有可能導致旭輝的部分合作項目開發進度緩慢，更有甚者拖累其整體流動性。上半年新增項目權益比例增加而總土儲權益比例下降，恰恰說明期內銷售更多是來源于高權益的項目，這些項目旭輝擁有更多的主導權，而其他一些合作份額占比低的項目可能面臨去化壓力。

??截至2022年中期，旭輝共有土地儲備4930萬平方米，較于期初減少了6.1%；扣除已預售面積之后則是3823萬平米，較期初下降4.8%，仍可以滿足企業3年左右的開發。根據旭輝的“三五戰略”，企業將會推進“輕土儲”戰略，未來總土儲規模將會控制在2年的開發周期內，因此有可能短期內總土儲規模將會繼續保持當前水平甚至下降。值得注意的是，已竣工未售土地儲備面積為820萬平米，較期初上漲23%，占比增加了5個百分點至23%，進一步說明了存貨去化壓力有所加大。

??03盈利表現

??凈利率大幅降低,

??合作項目盈利風險加大

??上半年旭輝實現營業收入297.2億元，同比減少了18.3%，其中物業銷售收入為263.6億元，占比約88.7%。企業的毛利潤同比減少了18.3%至61.5億元，因此毛利率與去年同期持平是20.69%。上半年旭輝保持了較為不錯的毛利率，主要是因為結算的物業土地成本較低，同時品牌溢價較高所導致。

??在毛利率保持不錯水平的同時，上半年旭輝的凈利率同比卻大幅降低了8.34個百分點至6.41%，同時歸母凈利率也同比降低了7.45個百分點至2.46%。究其原因，一方面是因為匯兌損益出現了9.3億元的虧損以及其他公平值虧損，扣除這些影響后的核心歸母凈利率同比降低3.1個百分點至6.1%。另一方面也是因為，市場下行期企業銷售管理費用率有所增加，與此同時合聯營貢獻業績同比大幅減少了84%。

??作為合作比例較高的房企，旭輝上半年并表比例大概在50%左右，合聯營業績貢獻對企業利潤影較大。2019年、2020年、2021年上半年旭輝應占合聯營業績/核心歸母凈利潤高達51%、27%和20%，但2021年下半年開始該比例下降至10%以下，2022年上半年旭輝應占合聯營業績/核心歸母凈利潤只有5.7%。在合作方違約風險加大的情況，合聯營業績的影響對企業利潤的沖擊或將持續。除此之外，歸母凈利潤對凈利潤的占比從2018年的76%開始逐年下滑，到了2022上半年僅有38%，并表項目對股東的回報力度近年來不斷減弱。

??04償債表現

??現金短債比大幅下降流動性承壓

??表外負債壓力值得關注

??2022年中期旭輝的持有現金約為312.5億元，較于期初減少了33.1%；總有息負債為1124.2億元，較于期初減少1.5%，因此企業的凈負債率提升了14.07個百分點至76.83%；若是將永續債作為負債計算，則旭輝的凈負債率為80.11%，較于期初提升了14.38個百分點。

??在負債結構方面，2022年中期旭輝的現金短債比為1.62，較期初（2.63）顯著下降；扣除預售監管資金（大概占35%）以及其他受限制現金之后的非受限現金短債比僅為1.04，雖然仍能覆蓋短期負債，但流動性壓力明顯加大。此外，由于旭輝長期進行大量的合作，且并表比例較低，存在著較多表外的負債，截至2022年中期企業非并表項目權益后有息負債159億元，隨著合作方違約風險加大，表外負債壓力值得關注。

??期末剔除預收賬款的資產負債率進一步降至67.7%，企業繼續保持綠檔；加權平均融資成本相較于年初繼續降低了0.1個百分點至4.9%，處在行業相對較低水平。政府將旭輝列入了優秀民營房企的行列，受益于此，旭輝上半年在融資方面也有諸多的突破，首次發行了10億元的中期票據；相關部門也在支持其發行中債增信中期票據，預計將在9月中旬完成15億元的發行，國有銀行也給予了流動性支持，整體來看旭輝仍然擁有著民營房企中較為優秀的融資能力。

??05多元化

??大力推進輕資產業務發展

??旭輝瓴寓開啟A輪融資準備上市

??根據旭輝提出的“三五戰略”，企業未來要加大力度推進輕資產的發展以擁有穿越周期的能力。整體來看2022上半年旭輝的多元化業務發展都較為順利，收入對企業的貢獻也持續增長。上半年旭輝多元化業務收入為33.66億元，對總收入的占比達到了11.32%，是近年來的新高。未來隨著企業“同心圓”戰略的展開，地產主業與多元化業務的協同發展，預計多元化業務會在集團營收中占有更大的比重。

??在物業管理方面，截至2022年中期旭輝永升服務的簽約管理面積達到了2.9億平方米，在管面積約為2.1億平方米，營業額同比增長53.6%至31.63億元，繼續保持著較快的規模發展。在保持規模發展的同時，旭輝永升服務也在客戶之間樹立了良好的口碑，未來發展值得期待。

??在商業地產方面，自從旭輝在2019年將商業提升為核心戰略之后，截至2022年中期，旭輝儲備的商業綜合體已經有30個，其中有14個已經開始運營，上半年實現持有物業收入6.6億，同比增長69%。未來旭輝商業將會自持和輕資產托管同步并進，預計在未來三年實現商業租金50%的年復合增長率。

??在長租公寓方面，旭輝瓴寓截至2022年中期已拓房間規模接約為8.2萬間，其中累計開業3.2萬間，穩定期項目平均出租率達到了96%，同時已經啟動了A輪融資，開始準備上市，可能會加速其發展。企業未來會聚焦大社區的細分賽道，繼續輕重結合的戰略，深耕重點城市。