??2020年12月9日，北京——自2018年下半年以來，央行的貨幣政策一直都是處于“穩(wěn)杠桿”的大周期，直到今年上半年，為了應(yīng)對突發(fā)疫情的沖擊，央行加大了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度。但隨著疫情的有效控制和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，貨幣政策又逐步重回“穩(wěn)杠桿”的軌道。近日，最新出爐的央行第三季度貨幣政策報(bào)告也再提“把好貨幣供給總閘門”、貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速相匹配、突出穩(wěn)杠桿、“健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系”、堅(jiān)持“房住不炒”等政策。

??對房地產(chǎn)企業(yè)影響幾何？

??過去的限貸、限售、限購以及限價(jià)等行政手段，都是直接作用于需求端，控制居民的購買能力；而此次的“345新規(guī)”直指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資額度和有息負(fù)債，從供給端對開發(fā)類房企的融資做出限制。房地產(chǎn)企業(yè)在融資受到限制之下，必然會收縮業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，同時(shí)也會改變?nèi)谫Y方式。這將給會給整個房地產(chǎn)增量和存量市場帶來以下明顯趨勢：

??1. 行業(yè)內(nèi)整合并購加速，房企梯隊(duì)將趨于固化

??對于債務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企而言，未來的市場占有率將會有更大的空間和競爭力，而中小房企今后跨越階層向上爬升的難度也將會越來越大。行業(yè)中“大魚吃小魚”的情況將會時(shí)有發(fā)生。

??2. 股權(quán)出讓項(xiàng)目權(quán)益，開發(fā)商頻“瘦身”

??為了盡快盤活資產(chǎn)回籠資金，股權(quán)出讓項(xiàng)目權(quán)益將會成為開發(fā)商瘦身的重要選項(xiàng)之一。近日中國金茂、招商蛇口、中南建設(shè)、華僑城等紛紛擬出售旗下部分項(xiàng)目公司的股權(quán)以換取現(xiàn)金流。11月，富力地產(chǎn)將旗下廣州國際機(jī)場富力綜合物流園的物業(yè)70%的股權(quán)，以44億元的價(jià)格出售予黑石旗下的基金，所得款項(xiàng)凈額將會用于降低負(fù)債。此外，富力近日還將手中廣州CBD某辦公樓的權(quán)益以接近20億元的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

??3. 引入戰(zhàn)略投資者，降低負(fù)債率

??恒大物業(yè)引入235億港元戰(zhàn)略投資，預(yù)計(jì)可降低中國恒大凈負(fù)債率19個百分點(diǎn)。陽光城也引入泰康作為戰(zhàn)略投資者，獲得逾33億元的戰(zhàn)略投資。

??投資者又可從中尋覓到怎樣的新機(jī)遇？

??1. 資產(chǎn)包的投資機(jī)會將會增多

??在“345新規(guī)”的影響之下，資金周轉(zhuǎn)回籠套現(xiàn)將會是過線開發(fā)商的主要任務(wù)之一。而以資產(chǎn)包的形式出售項(xiàng)目比起單個項(xiàng)目逐一談判的優(yōu)勢在于：對開發(fā)商而言，可以快速回籠大量資金，并以資產(chǎn)組合的形式迅速盤活核心以及非核心資產(chǎn)；對投資者而言，可以快速增加旗下資產(chǎn)管理規(guī)模，同時(shí)在收購價(jià)格上更有優(yōu)勢。因此預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，資產(chǎn)包的投資機(jī)會在市場上將會明顯增多。

??2. 險(xiǎn)資成為房企戰(zhàn)略投資好伙伴

??一方面，隨著國債收益率的不斷走低，險(xiǎn)資有更多元配置資產(chǎn)的需求；另一方面，險(xiǎn)資具有資金來源穩(wěn)定、成本較低、期限較長等優(yōu)勢，無疑也是房企的戰(zhàn)略投資好伙伴。近年來，萬科、保利、招商蛇口、華夏幸福等房企紛紛引入險(xiǎn)資，部分險(xiǎn)資企業(yè)已持有多家房地產(chǎn)上市企業(yè)股份。目前，中國平安已經(jīng)成為華夏幸福、中國金茂、碧桂園的第二大股東。

??以上述陽光城引入泰康做戰(zhàn)略投資者為例，雙方其實(shí)就此次戰(zhàn)投簽訂了一個十年對賭的協(xié)定，在這份對賭協(xié)議中，泰康集團(tuán)對公司每年的利潤增速、分紅比例都進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。這無疑進(jìn)一步增加了險(xiǎn)資投資的確定性。可以預(yù)見未來會有越來越來多險(xiǎn)資成為優(yōu)勢房企的戰(zhàn)略伙伴。

??3. 境外資金融資優(yōu)勢明顯

??隨著國內(nèi)的貨幣政策正常化日趨明顯，宏觀穩(wěn)杠桿的要求再次被提上議程，央行仍將延續(xù)之前的政策，繼續(xù)“把好貨幣供給總閘門”。而房地產(chǎn)取得“345新規(guī)”也從融資需求段上加了約束，“房住不炒”的監(jiān)管要求得到深化。仲量聯(lián)行預(yù)計(jì)2021年的貨幣政策不會大幅收緊，但也不會“大水漫灌”，宏觀杠桿率的上行斜率也將顯著平緩。

??此外，放眼全球，多國央行近期仍在向市場紛紛注入流動性，僅在過去一個月，澳大利亞央行、英國央行以及最近的瑞典央行都宣布擴(kuò)大目前的量化寬松規(guī)模。

??11月3日，澳大利亞央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.1%，并進(jìn)一步加大國債購買規(guī)模；

??11月5日，英國央行決定維持利率在0.10%的低位不變，并增加資產(chǎn)購買總規(guī)模；

??11月9日，瑞典央行發(fā)布會議紀(jì)要維持利率在負(fù)0.50%不變，但降息的幾率升高，并準(zhǔn)備好在12月擴(kuò)大量化寬松舉措；

??11月4-5日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0-0.25%地位，并稱如有必要可能提高債券的購買速度或者延長購債的期限。

??以英國為例，今年10月份，英國政府借款達(dá)到了223億英鎊，比去年同期增加了108億英鎊，是自1993年有記錄以來10月份的最高水平。與此同時(shí)，公共部門的凈債務(wù)達(dá)到了約2.07萬億英鎊，相當(dāng)于GDP的100.8%，這是自上世紀(jì)60年代初以來的最高水平。

??可以預(yù)見，全球除中國央行以外的大部分主要央行，其政策利率都將在2021年乃至2022年保持在有效下限。以同樣12個月的同業(yè)銀行拆借利率作比較（見下圖境內(nèi)外利差持續(xù)走高），可以發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外的差值從2019年初的0.5個百分點(diǎn)，到2020年11月底上升到了2.9個百分點(diǎn)。境外基金無論是從融資成本還是融資渠道，都比境內(nèi)基金有著明顯的優(yōu)勢，且這一優(yōu)勢將會延續(xù)到2021年，甚至2022年。

??有鑒于目前市場強(qiáng)大的流動性，投資者很難將資金全部留在現(xiàn)金賬戶中。相信投資者有動力將資金移至風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬更高的市場，而對比全球主要經(jīng)濟(jì)體的5年期國債收益率，中國的國債收益率優(yōu)勢顯著（見下圖五年期國債收益率）。在境內(nèi)外利差和收益率的雙重推動下，相信會有越來越多的境外資金涌入中國。

??國內(nèi)大宗物業(yè)投資市場新趨勢

??因疫情導(dǎo)致房地產(chǎn)物業(yè)估值走低（尤其是辦公樓和零售地產(chǎn)），投資者在房地產(chǎn)板塊的配置變得尤為謹(jǐn)慎，投資需求被暫時(shí)壓抑或轉(zhuǎn)移去其他高回報(bào)率的資產(chǎn)投資類別。但隨著全球各央行、政府推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施以及流動性的注入，極有可能在未來一段時(shí)間推高全球的通脹和貨幣壓力。這種情況下，房地產(chǎn)作為一種有效的抗通脹的避險(xiǎn)資產(chǎn)，將會吸引更多的投資者進(jìn)行配置和增持。并且在中國，政府的疫情控制措施卓有成效，所以對境外投資者而言有更強(qiáng)的吸引力。

??中國整體宏觀穩(wěn)杠桿的宏觀環(huán)境，以及“345新規(guī)”推動內(nèi)地房企去杠桿的進(jìn)程，將會給境外投資人帶來歷史性的機(jī)遇。可以預(yù)見在2021年，中國的大宗物業(yè)投資市場將呈現(xiàn)以下趨勢：

??投資回報(bào)較過去兩年將會有所提升，越來越多的企業(yè)間兼并收購（M&A）、合資公司投資（JV）以及資產(chǎn)層面的交易料將出現(xiàn)；

??國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，尤其是險(xiǎn)資以及自用客戶都會在其中扮演非常重要的角色。但仍需關(guān)注明年元旦后“345新規(guī)”的執(zhí)行力度，相信明年年中將會是下一個重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，屆時(shí)該政策的有效持續(xù)期和實(shí)施強(qiáng)度都將明朗化；

??國際機(jī)構(gòu)投資者，尤其是基金管理人已經(jīng)提前布局中國市場。2020年三季度黑石集團(tuán)、領(lǐng)盛投資管理、普洛斯以及基匯資本紛紛出手在上海再添新項(xiàng)目；

??物流、長租公寓、數(shù)據(jù)中心等另類資產(chǎn)板塊將會受到投資者更多的青睞。由于主要一線城市的辦公樓市場目前仍出于供應(yīng)周期，租金和出租率均承受壓力，投資者在這一板塊的投資策略仍將是謹(jǐn)慎的，但是在物流、長租公寓/服務(wù)式公寓、數(shù)據(jù)中心等另類資產(chǎn)板塊，投資人將會加大投資力度。

??（本文作者系仲量聯(lián)行中國區(qū)投資研究董事 周瑛）