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??以下為精彩發言

??經過兩年多的公募REITs試點運行，各類物業資產的估值與定價體系不斷成熟。基于我國擁有龐大的存量資產，進而也催生出了龐大的Pre-REITs投資市場。雖然投資端和需求端雙方都有著強烈需求，但由于公募REITs中的風險評判邏輯與體系，和傳統的非標債權、并購基金、產業基金不同，兩者的匹配工作仍較為艱難。 

??雖然匹配工作面臨困難，但目前在Pre-REITs領域已有不少鼓勵政策出臺。如2023年2月20日，中國證券投資基金業協會發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》，通過將機構投資者引入基礎設施等不動產市場，預計未來會出現專業以不動產投資為主要業務的私募基金公司，從而促進Pre-REITs 市場發展。

??01

??不動產私募投資基金新規
推動Pre-REITs市場發展

??1、公募REITs加速擴容，催生Pre-REITs市場

??2020年4月30日，證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，至此拉開了境內公募REITs發展的序幕。此后公募REITs發展與擴容不斷加速。2021年6月21日，9只基礎設施REITs產品正式上市交易，標志著我國公募REITs時代的開啟。截至2023年2月，公募REITs市場已經發行25單REITs，發行規模超過800億。2022年2月28日，證監會副主席李超在《走好中國特色REITs發展之路》一文中提出“加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”。而在2023年3月的兩會期間，中信資本董事長張懿宸就全國兩會提交多份提案，包括建議推出特色商業不動產公募REITs助力解決爛尾樓問題。

??但由于公募REITs對資產及發起人均有較為嚴格的要求，不滿足條件的資產如何培育，成為了解題關鍵。因此在公募REITs加速擴容的背景下，越來越多的投資者選擇介入到公募REITs價值鏈前端，Pre-REITs隨之誕生。Pre-REITs是指對于具有發行公募REITs潛力的標的資產，投資者提前介入其建設、運營和培育過程，最終以公募REITs退出的一種投資業務模式。

??Pre-REITs的本質類似于發行公募REITs之前的一筆過橋融資，對于原始權益方而言，能夠創造更多基礎資產，同時平滑公募REITs發行前的現金流；對于市場方面，也能夠有效起到推動優質資產加速上市的作用。

??2、不動產私募投資基金新規落地，加快Pre-REITs發展

??2023年2月20日，中國證券投資基金業協會發布《不動產私募投資基金試點備案指引》，引導符合條件的私募基金管理人設立不動產私募投資基金。該政策的出臺有利于加快Pre-REITs市場發展，拓展Pre-REITs的培育空間，為公募REITs 底層資產擴容打下基礎。此外，Pre-REITs投資一般包括直投或通過私募股權投資基金、信托計劃等資管產品投資等多種方式，新政落地后，未來不動產私募基金或將成為Pre-REITs的主要形式。

??從投資范圍上來看，不動產私募投資基金重新開放了對普通住宅、公寓等非經營性住宅項目的投資，將范圍擴大至包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房在內的特定居住用房以及商業經營用房和基礎設施項目三大類資產。雖然目前商業經營用房、市場化租賃住房等仍未有打通公募REITs通道，但可以預見的是，《不動產基金指引》鼓勵市場資金引入不動產領域，能為未來長租房或商業不動產的公募REITs試點培育潛在資產打下基礎。

??從擴募規則上來看，不動產私募投資基金更加靈活，更適合作為從Pre-REITs到REITs的資本運作。《不動產基金指引》相比此前《私募投資基金備案須知（2019版）》，刪除了“基金的組織形式為公司型或合伙型”；“基金進行組合投資，投資于單一標的的資金不超過基金最終認繳出資總額的50%”。此外，也未再設“增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍”這一要求。可見，不動產私募投資基金對于擴募要求已十分寬松，可以實現一次備案多次募集，根據并購進度安排資金等等，更利于實現資產項目的孵化。

??在杠桿限制方面，不動產私募投資基金也更為放寬，不僅允許為被投企業提供借款和擔保；此外規定總資產不得超過凈資產的200%。寬松的杠桿比例，也有利于不動產私募投資基金在合理范圍內引入資本市場各類資金進行不動產投資。相信隨著該《指引》的實施，未來會有相當數量的Pre-REITs基金設立，或是出現專業以不動產投資為主要業務的私募基金公司，進一步促進Pre-REITs市場的發展。

??02

??境內Pre-REITs處起步階段
境外凱德經驗值得借鑒

??1、境內Pre-REITs處探索階段，張江REIT成首個成功退出案例

??目前我國境內的Pre-REITs處探索階段，部分主流私募基金也提出設立Pre-REITs基金來收購產業園、倉儲物流和清潔能源等優質資產以挖掘其運營價值。根據公開資料整理顯示，目前國內市場上已設立或計劃設立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成備案處存續期，3支擬設立，1支（張江光大園Pre-REITs）清算，成為境內首單通過Pre-REITs+公募REITs實現退出的案例。

??根據華安張江光大園 REITs最新的招募說明書顯示，在申請公募REITs前，張江光大園項目的原始權益人是上海光全投資中心（有限合伙）（簡稱“光全投資”），光全投資和光控安石分別持有上海安恬投資有限公司（簡稱“安恬投資”）99%和1%股權，而安恬投資持有中京電子100%股權從而擁有張江光大園。光全投資是有限合伙形式的私募基金，于2016年5月12日設立，并于2017年3月6日完成私募基金備案（基金編號SR4501），基金管理人為光控安石（持有基金份額0.02%），基金認繳出資額5.841億，作為出資人張江集電（張江高科子公司）、上海國際集團（上海國有資本投資運營平臺）、珠海安石宜達企業管理中心（有限合伙）（光大系成立的私募基金）持有基金份額分別81.15%、10.27%和8.56%。

??私募基金成立完后，光全投資設立了投資決策委員會（簡稱“投委會”），共5名委員，其中2名來自于張江集電，還有3名來自光控安石，表決實行一人一票，對相關事項作出決議須經五分之四及以上（含本數）委員同意方才有效。投委會由GP委派代表和LP指定代表共同構成，張江高科產業整合實力和主導力強，優勢在于產業園的開發和運營，因此參與到GP的正常投資決策中。而光大安石作為國內知名的不動產資產管理人，成功發行多只類REITs產品，擁有豐富的存量資產盤活經驗，利用完善的資產管理體系，為原始權益人（光全投資）的業務開展提供租賃管理、 運營管理、物業管理等全面的資產管理服務，以提升張江光大園的內在價值。

??隨著底層資產運營進入成長期，資產價值得到較大提升，原始權益人光全投資總資產規模從2017年末5.49億快速升至2019年末的7.72億。2018年資產價值提升產生較大的公允價值變動損益，光全投資盈利能力得到快速成長，經營活動產生的現金流量凈額由負轉正，現金流水平得到明顯修復，而2019年隨著資產運營逐漸穩定成熟，盈利水平和經營性現金流凈額也逐漸趨于穩定。

??歷時5年左右的培育期，2020年8月中下旬投委會和光大安石同意將安恬投資99%和1%的股權轉讓給華安基金，實現光全投資從張江光大園項目的退出。2021年6月華安張江光大園 REITs獲批募集基金份額總額5億份，最終發行價格確定為2.99元/份，募集資金總額14.95億，成為首批公募REITs項目。該公募REITs產品的管理人是華安基金，委托了上海集摯咨詢管理有限公司作為基礎設施項目的運營管理機構，上海集摯系張江集電和光大安石的合營公司，張江和光大繼續投入到光大產業園資產價值的提升。

??2、凱德PE+REITs模式打通資本閉環，是典型企業案例

??境外公募REITs已發展為成熟的金融產品，覆蓋的投資物業類型多樣且基本采取稅收中性制度，發行成功概率高，采取私募基金+公募REITs模式的凱德，也可作為Pre-REITs運用的典型案例。

??2021年3月22日凱德集團宣布與凱騰控股進行業務重組計劃，重組后的凱德集團形成兩個實體，即凱德投資（上市房地產投資管理業務）和凱德地產（私有化的開發業務）。截至2022年底，凱德投資的資產管理規模約為1,320億新元，不動產基金管理規模約880億新元，擁有6支REITs和商業信托以及遍及亞太、歐洲和美國的30多支私募基金（PE）。

??凱德集團對商業地產投資運營模式主要是“PE+REITs”的輕資產模式，前端項目獲取階段，凱德引入旗下機會型或增值型私募基金作為融資工具；待項目建成、進入培育期后，凱德選擇將其出售給自管的核心型基金，將存量資產出表以便于表外孵化，起到優化報表的作用。而在這期間，凱德轉讓項目股權兌付開發利潤和資產增值收益的同時，還作為基金管理人在管理基金環節賺取基金管理收入，并在基金到期后（屆時項目進入成熟）再通過資產上市（公募REITs），或發起規模更大的新基金吸收合并舊基金，以推動基金模式的可持續發展。凱德“PE+REITs”輕資產模式將原先重資產模式下10年以上的資金回籠周期縮短至2-3年，再通過基金信托模式實現數倍杠桿，提升運營規模。

??凱德擁有2支注于中國商業項目的私募基金：嘉德商用中國發展基金（CRCDF）、嘉德商用中國孵化基金(CRCIF)。CRCDF負責商業地產的開發建成環節，而CRCIF是等到商業地產建成后的持有培育階段介入，以進一步實現其資本增值和租金收益的提升。等商業項目進入成熟期后再通過嘉茂零售中國信托（CRCT）用優先認購權的形式收購，凱德以此構成開發到私募基金再到REITS完整的投資和退出流程。

??03

??Pre-REITs發展仍存限制
長租、商業、城更都是重點領域

??1、受環境限制，Pre-REITs發展仍然存在4個主要問題

??第一，當前我國公募REITs試點項目覆蓋的資產種類不足，能夠承接Pre-REITs項目的類別較為有限。從目前我國已上市的公募REITs覆蓋行業來看，目前僅包括了高速公路、產業園區、物流地產、環保基建以及租賃住房等少數領域，占據我國存量資產較大比例的商業地產等物業仍被排除在外。新政出臺后，可以推動Pre-REITs的發展，但是最終還要看公募REITs的擴容速度。

??第二，Pre-REITs所需的長線資金規模相對偏小。一方面，由于Pre-REITs承擔了基礎設施項目從選址建設、培育成熟到穩定運營的前端流程，其中運營期至少需要3年，全流程運營時間至少為5年或5年以上；另一方面，按照《公開募集基礎設施證券投資基金指引》中關于戰略投資者的規定，Pre-REITs實體作為公募REITs的原始權益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份額存在36-60個月的鎖定期。因此通過公募REITs實現最終的完全退出需要較長時間，迫切需要長線資金的參與。

??第三，目前還沒有專門針對Pre-REITs出臺相關業務規則、監管要求以及稅收優惠政策。雖然政府于近期發布了《不動產私募投資基金試點備案指引》，一定程度上為Pre-REITs定下了參考。但是在我國現行稅收體制下，由于Pre-REITs的發行環節涉及到不動產的轉讓，因此會面臨較多稅收負擔（包括土地增值稅、所得稅等），帶來上市壁壘；在收益環節，還可能存在項目公司和投資者被重復征稅的問題，也會影響Pre-REITs的發展。

??第四，退出價格和退出時間都具有較大的不確定性。一方面，由于在退出時項目公司股權轉讓的對價一般根據公募REITs募集資金確定，而募集資金則需要根據經網下投資者詢價方式確定的基礎設施基金份額認購價格確定，且轉讓對價將受限于交割審計的調整。另一方面，由于當前環境下公募REITs的發行需經歷發改委預溝通、發改委申報及推薦、基金注冊、交易所出具無異議函、詢價、定價、銷售、產品設立等多個環節，因此Pre-REITs項目注冊為公募REITs完成上市所需的時間及能否成功均具有極大的不確定性。

??2、長租公寓以及商業地產之外，城市更新也是一個Pre-REITs重點領域

??雖然當前環境下仍存在一定的問題，但是政府明顯已經對之有所關注并且有改進的計劃，比如去年12月證監會副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”，這意味著未來長租房及商業不動產將有可能被納入公募REITs領域。這對于擁有大量商業資產以及深度參與長租公寓領域的企業而言是一個較大的利好，將會提高這些企業對相關領域Pre-REITs產品的研究和發行的積極性。

??除了商業地產以及長租領域之外，城市更新在未來也可能是一個Pre-REITs的重點領域。這主要是因為城市更新項目自身的特點所致，主要有以下3點：

??首先，項目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項目一般位于一二線城市核心區域，需要經歷“投資-建設-運營”三大階段，因此改造成本相對較高。

??其次，項目周期跨度大，需要中長期資金孵化。城市更新中老舊廠區的改造由于前期協調難度相對較低，整體開發周期約為3-5年；而城中村、老舊街區和老舊小區則因為產權復雜，開發周期一般為5-8年，若項目進展受阻，周期一般大于10年。

??第三，項目存在不確定性，需要權益類資金覆蓋風險。由于城市更新項目需要在招拍掛前付出大量成本以獲得村集體與地方政府的青睞，因此對參與主體在經營能力、融資能力以及協調能力等方面的要求相對較高，再加上城市更新項目中要嵌入物業、文創、旅游業等多元化業務，因此開發難度相對較大。

??從城市更新的這三個特點來看，Pre-REITs可以在一定程度上緩解這些問題。而由于城市更新存在著基礎設施以及公益屬性，因此在未來有較大可能被納入公募REITs試點范圍，這也就給了投資者退出的空間，也有著發展Pre-REITs的土壤。