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??導語

??2022年樣本房企三條紅線分檔結果顯示，黃檔和紅檔房企比重均有擴容趨勢。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??2022年以來，房企融資環境得到適度改善。年末， “第二支箭”、“金融16條”、“股權融資優化5條新政”相繼出臺，紓困方向從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”。進入2023年，政策延續此前的基調，不僅首批改善優質房企資產負債表名單出爐，河南相關部門也篩選了百家本土房企“白名單”。與此同時，出險房企的債務重組進程也在明顯提速，但當前這些房企的債務壓力依然很大。 

??從54家重點樣本上市房企1的財務情況來看，期末樣本房企的現金持有量同比出現近23%的下滑。與此同時，總有息負債微增0.06%，與2021年大致持平；其中短期有息負債上升10%。在此背景下，調整后的非受限現金短債比下降至0.68，房企短期壓力持續加大。 

??從2022年樣本房企三條紅線分檔結果來看，綠檔房企占比從2021年的44%大幅降低至2022年的24%，以央國企為主；黃檔和紅檔房企比重均有擴容趨勢，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年的31%。

??PART.01

現金持有量跌幅擴大至23%
87%房企持有現金下降

??1、融資凍結疊加銷售乏力，2022年持有現金跌幅擴大至23%

??2022年，雖然政策面對民營房企融資釋放一定利好，5月有碧桂園、龍湖、美的置業等房企發債引入CDS或CRMW在內的信用保護工具，8月有中債信用增進對房企中期票據開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。但結合實際發債規模及發債企業來看，對應標的企業仍僅為別個優質房企，且發行規模相對有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。對于房企而言，外部融資渠道依然凍結，加強銷售回款成為主要回血手段。

??然而2022年，疊加疫情、斷供等因素影響，銷售端市場信心不足，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉暖的跡象。2022年重點樣本房企的全口徑銷售規模達48703億元，同比下降了39%；并表銷售回款規模為29895億元，同比下降了30%。在此背景下，重點樣本房企的現金持有量也出現了較大降幅。

??2022年末重點上市房企的現金持有量為15928億元，同比大幅下降了23%。從歷年來看，現金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的11%及13%。2021年現金持有量歷年首次出現了負增長，同比下滑了9%。這主要是由于2021年房地產市場經歷了強、弱轉化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現普漲行情。而下半年市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至30%以上。而2022年，中國房地產市場整體延續了2021年下半年以來的下行壓力。市場信心不足、疊加部分城市疫情反復，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉暖的跡象。在此背景下，房企資金壓力進一步加大。

??2、87%房企現金同比下降，TOP51+梯隊降幅最為顯著（略）3、調整后受限制現金占比下降至30%，但仍有很大部分被低估（略）

??PART.02

??總有息債規模與2021年大致持平
企業間分化程度加大

??1、房企融資環境整體遇冷，2022年總有息負債同比增加0.06%

??2022年重點樣本房企的總有息債規模為47336億元，相比2021年大致持平，同比略有增加了0.06%。房企總有息負債規模自2021年以來增速下降至4%，2022年更是下降至0.06%。一方面是因為自“三條紅線”的監管要求提出之后，房企的總有息負債增長受到了限制，同時大部分企業也加速了去杠桿進程。另一方面則是因為2021年下半年開始償債潮的到來，再加上預售資金監管力度的加大使得部分企業的流動性受到較大的影響，因而行業暴雷情況頻發，僅有國企央企和部分較為優質的民營企業的融資渠道仍較為暢通，其他大多數房企的再融資情況不容樂觀，從而導致部分企業的總有息負債規模出現了同比下降。

??2、企業分化，TOP10房企是唯一一個總有息負債增長的梯隊（略）

??3、36%房企總有息負債增加，大部分企業或主動或被動降低負債水平（略）

??PART.03

??融資受限疊加償債潮到來
過半房企流動性承壓

??1、短期有息負債占比提升至35%，部分企業需積極緩解流動性（部分略）

??從有息負債的期限結構來看，2022年重點房企的短期有息負債為16397億元，同比增長了10%，主要原因是房企償債潮的到來，較多長期有息負債轉為短期有息負債。而由于2022年融資環境整體收緊使得部分企業的再融資受限，因此2022年重點房企的長期有息負債為30939億元，同比減少了5%。

??此消彼長之下，重點房企的短期有息負債對總有息負債的占比同比提高了4個百分點至35%。整體看來，由于融資環境整體遇冷，房企在總有息負債減少的同時，債務的期限結構卻有所惡化，部分房企仍有可能會繼續爆出債務違約事件。

??2、長期有息負債較于期初減少4.66%，長短債比繼續下滑（略）

??3、調整后非受限現金短債比繼續下滑，超六成企業低于1（略）

??PART.04
凈負債率有所回升
除TOP10外各梯隊均值都超過100%

??1、加權平均凈負債率回升至73.52%，TOP10房企仍繼續保持財務穩定（部分略） 

??2022年底重點房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為73.52%，較期初提升了13.05個百分點。凈負債率的回升主要由于2022年房企融資環境遇冷，大部分企業再融資受到較大的影響，使得企業持有現金規模大大下降。具體到影響凈負債率表現的各個指標，2022年底重點房企的總有息負債相較于期初微增了0.06%，現金則大幅減少了22.51%，總權益相較于期初也減少了3.44%。其中，歸母權益相較于期初減少了5.38%， 而少數股東權益卻反而增長了2.04%，少數股東權益對總權益的占比相較于期初繼續增長了1.77個百分點至38.47%。由此可見，2022年部分企業仍在通過加大合作項目占比增加權益的方式來降低凈負債率或者降低開發風險，其中有可能存在一定的明股實債，這些表外負債也需要警惕。

??除此之外，永續債雖然能為企業增添權益、改善杠桿，達到優化報表的目的，但是其實際上仍是未來需要償還的債務，因此在研究企業實際負債水平之時也需要考慮其影響。2022年底僅有金隅、路勁和雅居樂的永續債存量相較于期初有所增長，而由于永續債對歸母凈利潤侵蝕等多種因素，保利、綠城和招商蛇口等企業都選擇贖回部分永續債。因此2022年底重點房企的永續債存量為1030億元，相較于期初減少了27.16%。永續債作為債務計算的加權凈負債率為77.8%，相較于期初提高12.03個百分點。

??2、踩線房企約占37%，部分凈負債率較低企業流動性仍然承壓（略）

??3、僅有22%房企凈負債率有所下降，大部分房企財務狀況惡化（略）

??PART.05
融資能力分化
超過四成樣本房企成本有所抬升

??1、房企整體融資成本改善至6.24%，融資能力分化加劇（部分略）

??2022年底54家重點樣本房企整體的綜合融資成本的算數平均值較去年底減少0.25pct至6.24%。整體融資成本的大幅下降主要有兩方面原因，一方面是因為隨著償債潮的到來，部分早期成本較高的融資已經被房企償還；另一方面則是因為2022年房企的整體新增融資成本有所下滑，主要是因為成本較高的境外融資基本停滯，同時進行融資的主要都是融資成本較低的國企央企以及優質民營企業。

??2、46%房企的融資成本較上年年底有所抬升（略）

??PART.06
87%房企非受限現金短債比繼續惡化
紅檔占比升至31%

??自2020年8月底監管頒布“345”融資新規以來，三條紅線指標成為房企未來有息負債規模增速的重要衡量標準。2022年房地產融資環境收緊疊加需求疲軟等因素影響下，房企現金流依舊高度緊張，盡管2022年11月監管頻繁釋放“金融16條”、“三支箭”等利好政策以提振市場信心，但短期內收效甚微。

??2022年末54家樣本房企整體的調整后的非受限現金短債比未達標，凈負債率、扣預收后資產負債率指標均達標，值得注意的是年末三條紅線核心指標均較年中有所惡化。

??2022年末樣本房企加權的凈負債率較年中抬升5.2pct至73.5%，扣預后的資產負債率69.2%，較年中增加0.2pct；調整后的非受限現金短債比0.68，較年中下降12.8%。值得注意的是，部分房企披露的受限制現金未包含預售監管資金，導致其非受限現金短債比指標被高估，行業真實可動用現金對短債覆蓋情況更為嚴峻。“金融16條”、“三支箭”等利好政策短期對市場情緒上的影響大于實際，多數民營房企流動性持續承壓，但股東背景或資產資質較好的優質房企可能獲取更多實質支持。

??具體到樣本房企三項核心指標的通過率，2022年末三項核心指標通過率均較前期下滑顯著。其中，凈負債率的通過率從年初的81%明顯下滑至63%，但通過率仍然最高；扣預收后資產負債率的通過率較年初減少6pct至54%，通過率不高，整體資本結構仍需優化。年末調整后的非受限現金短債比的通過率最低且下滑最明顯，年末通過率僅33%，較年初明顯下滑28pct，資金緊張、流動性承壓基本成為房企眾生相。

??綜合三條紅線行業加權平均情況以及單企業通過率判斷，2022年末非受限現金短債比無論是加權指標還是通過率都是下滑最為明顯的，體現當前多數房企外部融資渠道未恢復且銷售端持續低迷，面臨較大的流動性問題，債務違約風險仍存在蔓延的可能，值得警惕。未來政策基調在于防止債務風險無序擴散，加大優質及穩健房企的支持力度以改善其資產負債表狀況，而出險房企的債務風險最終將交由市場出清。此外，凈負債率、扣預收后的資產負債率雖然都有所抬升，但仍在可控范圍內，未來需關注。

??樣本房企的分檔情況看，踩線房企數量明顯增多。2022年末綠檔房企占比從年初的44%下降至24%；而黃、橙、紅三檔房企占比均有抬升，其中紅檔房企占比31%，較年初大幅增加19pct。2022年銷售疲軟、融資受阻，出險房企信用風險頻發，未出險房企流動性也面臨較大壓力，核心財務指標惡化，從而無奈踩線。

??1、美的置業成功跨入綠檔，7成綠檔房企實際償債能力承壓（略）

??2、回款受挫疊加預售監管資金比重提升，黃檔占比升至33%（略）

??3、6家房企劃歸為橙檔，其中3家房企由黃檔降至橙檔（略）

??4、紅檔激增至17家，資產處置、引戰、AMC盤活加速推進（略）

??5、多家紅檔房企債務重組獲進展，個別基本達成境內外債整體重組（略）

??PART.07
多方信用擠兌加速
隱性債務風險持續暴露

??2022年以來民營房企信用風險出險加速，市場普遍發現前期所謂“財務穩健”的民營房企存在嚴重的粉飾報表行為，也陸續爆發流動性危機，表外等隱性負債也越來越受關注。本段從表內和表外兩個方面去分析房企的隱性債務，具體表現一是非并表項目公司的表外融資；二是并表項目公司層面的明股實債；三是并表范圍內的經營類往來債務。

??1、表外化率抬升至49%，TOP11-50房企出表現象突出（略）

??2、TOP30少數股東權益占比最高，高合作比隱藏運營風險（略）

??3、修復行業信心、穩定銷售是化解房地產風險的重點

??2022年房地產基本面進入筑底階段，融資收緊疊加需求疲軟等因素影響下，房企現金流高度緊張，約87%的樣本房企現金持有量同比下降，非受限現金短債比繼續下跌，資金鏈繼續惡化。盡管2022年各地政府從需求端頻頻發力，出臺降低首付比例、房貸利率、放松限購限貸等利好政策，但市場銷售表現依然延續2021下半年下滑趨勢。2022年11月中央政府釋放“金融16條”、“三支箭”等利好政策，從供給端對房地產行業注入流動性支持，但無論是受益房企范圍或是受益程度相較于當前各家房企的資金缺口還是顯得杯水車薪，短期內收效甚微，民營房企債務出險速度不減。年末樣本房企“三條紅線”指標繼續惡化，踩線房企數量明顯增多，紅檔房企占比31%，較年中11pct。

??2023年防范化解房地產風險是政策調整的主要方向。1月央行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，提出要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃。3月兩會政府工作報告強調有效防范化解優質頭部房企風險，以“抓兩頭、帶中間”、“精準拆彈”的方式化解風險，這與年初住建部工作會表述一致。同月劉鶴主持的國務院金融委會議上對房地產行業的表述，表明對房企要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。短短4個月間，監管高層頻繁談及房地產風險，凸顯了對其高度重視的態度。

??修復行業信心、穩定銷售是化解房地產風險的重點，2023年2-3月房地產市場銷售短暫回暖，但當前市場基本面不樂觀。根據CRIC監測顯示，2023年4月全國29個重點城市中有25個城市單月商品住宅成交面積環比下跌，其中一線城市單月成交面積環比下滑11%，二三線城市環比下滑30%。從銷售端表現看，市場銷售復蘇前景不明朗，處于緩慢下滑趨勢中。而融資表現上，除央國企以外，其余民營房企融資渠道未恢復，還面臨較大的短期償債壓力。銷售尚未企穩，疊加融資難，民營房企的信用風險還處于高位。