??地產銷售穩步增長，商業運營表現持續向好，融資成本具備優勢，還差一步邁進“綠檔”。

??◎  作者 / 沈曉玲、汪維文

??核心觀點

??【地產銷售同比增長4.8%，回款率105.1%】2021年，大悅城控股實現銷售金額727.0億元，同比增長4.8%，優于百強房企平均3%的降幅。未達成千億目標，實際目標完成率72.7%，表現相較百強平均的88%差距較大。全口徑銷售回款764.1億元，回款率達105.1%，處于行業前列。企業三年來的銷售規模，均在700億左右震蕩，增長性有限，2022年企業制定了800億的銷售目標，同比增長10%。銷售金額區域分布來看，長三角占比過半，其他區域分布較為均勻。上海單城市貢獻銷售約180.4億元，僅憑上海瑞虹海景壹號項目就斬獲144.2億元。

??【拿地銷售比0.43，中西部核心二線占比過半】2021年大悅城控股新增土儲計容建筑面積326.9萬平方米，總價315.7億元。以價格口徑計算，新增土儲權益比例約為47.7%。整體拿地銷售比約0.43，高于百強房企平均的0.25。新增土儲多位于熱點二線城市如南京、蘇州等地，因此拿地成本上升至9659元/平方米，約為2020年的2倍，不過相較于企業25331元/平方米的銷售均價而言，成本仍然屬于可控范圍。企業持續加碼中西部成都、重慶、西安等二線城市，投資按建面占比超五成。截止2021年底，大悅城企業公告土地儲備可售貨值約2230億元，按照企業目前每年700-800億元左右的銷售額來推算，可以滿足2-3年左右的需求。

??【增收不增利，凈利率連續兩年不足3%】2021年，大悅城控股實現營業收入426.1億元，同比增長10.8%。商品房銷售及一級土地開發業務營收達356.3億元，同比增長9.4%，占總營收比重約83.6%。全年實現毛利潤116.9億元，同比下降3.3%，同時毛利率同比下滑4個百分點至27.4%。而企業2021年的凈利潤則只有7.7億元，凈利率水平僅1.8%，企業已經連續兩年凈利率維持低位，主要是由于企業投資收益減值、資產減值（主要為存貨跌價計提）所致。歸母凈利方面依然存在問題，全年歸母凈利僅3.1億元，歸母凈利率0.7%，截止2021年底企業歸母權益占總權益比例僅有36.2%，不論是在商業還是地塊板塊，企業均需著力提升權益比例，改變利潤被攤薄的局面。

??【剔預資產負債率超線，仍屬“黃檔”房企】截止至2021年底，大悅城控股現金短債比降至1.44，長短債比基本與2020年末持平，為2.95。企業長期保持了較低的平均借貸利率，2021年底平均融資成本僅為4.91%。凈負債率為83.0%，剔除預收款后的資產負債率為70.4%，雖然較2020年末繼續下降，但仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”。

??【雙輪驅動輕重并舉，投資物業及相關服務收入突破50億】2021年，企業投資物業及相關服務收入達50.5億元，且毛利率達到64.1%，同比再度上升2.5個百分點。開業規模上，截止至2021年底，大悅城已開業商業標準產品線共18個，合計總建筑面積410.1萬平方米，其中商業面積272.8萬平方米，可出租面積137.8萬平方米，平均出租率94.3%。

??01 銷售

??千億目標僅完成72.7%
回款率105.1%

??銷售金額同比略有提升，回款率達105.1%，2022年目標800億。2021年，大悅城控股全口徑簽約銷售金額727.0億元，同比增長4.8%，表現優于百強房企平均3%的降幅。未達成千億目標，實際目標完成率72.7%，表現相較百強平均的88%差距較大。不過值得關注的是，企業的銷售均價同比回升至25331元/平方米，2021年實現全口徑銷售回款764.1億元，回款率達105.1%，處于行業前列。縱觀企業三年來的銷售規模，均在700億左右震蕩，增長性有限，2022年，企業制定了800億的銷售目標，同比增長10%。

??從城市銷售額分布來看，平均單城產能21.4億，上海單城產能突出。整體來看，共有34個城市為大悅城控股貢獻銷售，平均單城產能21.4億元。一線城市銷售表現突出，占比達34.5%。其中上海單城市貢獻銷售約180.4億元，遠超企業平均單城產能，僅憑上海瑞虹海景壹號項目一個項目就斬獲144.2億元。值得一提的是，該項目所屬的“壹號系”產品在多個城市熱銷，除上海中糧瑞虹海景壹號外，還有西安奧體壹號、重慶天悅壹號等項目均實現開盤當日售罄。二線城市銷售額占比最高，為45.1%。蘇州科技城金茂府和大悅瀾庭項目銷售表現突出，穩居企業銷售第二大貢獻城市。

??就銷售金額區域分布來看，長三角占比過半，其他區域分布較為均勻。長三角依舊是主力區域，銷售額占比為52.8%，相比2020年再度上升近5個百分點，主要是因為上海和蘇州的項目表現突出。環渤海銷售額占比略有下降至19.2%，為第二大貢獻區域，中西部占比為16.7%，主要集中在成都、重慶、武漢、西安四大二線城市，珠三角則主要集中在深圳、廈門等地。

??02 投資

??拿地銷售比0.43
中西部核心二線占比過半

??拿地積極，權益比例僅有47.7%，樓面地價翻倍。2021年大悅城控股共新增獲取項目16個，新增土儲計容建筑面積326.9萬平方米，總價315.7億元。按照企業公布的權益比例，以價格口徑計算，新增土儲權益比例約為47.7%。整體拿地銷售比約0.43，高于百強房企平均的0.25，拿地投資積極。樓面地價方面由于企業新增土儲多位于熱點二線城市如南京、蘇州等地，因此拿地成本上升至9659元/平方米，約為2020年的2倍，不過相較于企業25331元/平方米的銷售均價而言，成本仍然屬于可控范圍。 

??就新增土儲建面的分布區域來看，企業持續加碼中西部投資，52%的新增土儲建面位于這一區域。從具體布局來看，大悅城在中西部重心主要放在核心的二線城市，拿地也均位于成都、重慶、西安等城市。長三角投資則相對廣泛，覆蓋南京、蘇州這類二線與紹興、常州、嘉興、義烏這類三四線城市。另外值得關注的是與2020年相比，企業在珠三角地區沒有拿地。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕長三角、粵港澳大灣區、京津冀、成渝、長江中游五大城市群。 

??土儲貨值約2230億元，可滿足企業2-3年發展。截止2021年底，大悅城企業公告土地儲備可售貨值約2230億元，按照企業目前每年700-800億元左右的銷售額來推算，可以滿足2-3年左右的需求。

??03 營利

??增收不增利
凈利率連續兩年不足3%

??地產開發穩健增長，不動產業務逐步復蘇，總營收同比增長10.8%。2021年，大悅城控股實現營業收入426.1億元，同比增長10.8%。多個業務板塊營收都有所增長，其中商品房銷售及一級土地開發業務營收達356.3億元，同比增長9.4%，占總營收比重約83.6%。此外，隨著疫情好轉，企業的不動產板塊業務營收也持續提升，其中投資物業及相關服務營收50.5億元，同比上升13.7%，酒店經營業務營收7.7億元，同比上升28.1%。

??盈利方面，2021年大悅城控股實現毛利潤116.9億元，同比下降3.3%，同時毛利率同比下滑4個百分點至27.4%。而企業2021年的凈利潤則只有7.7億元，凈利率水平僅1.8%，企業已經連續兩年凈利率維持低位，主要是由于企業投資收益減值、資產減值（主要為存貨跌價計提）所致。歸母凈利方面依然存在問題，全年歸母凈利僅3.1億元，歸母凈利率0.7%，根據2021年底財務數據，企業歸母權益占總權益比例僅有36.2%，不論是在商業還是地塊板塊，企業均需著力提升權益比例，改變利潤被攤薄的局面。

??04 負債

??融資成本降至4.91%
仍屬“黃檔”房企

??短期償債壓力不大，融資優勢明顯。截止至2021年底，大悅城控股擁有現金248.9億元，相比2020年末減少約22%，短期債務也有下降至172.5億元，整體現金短債比仍由2020年末的1.76降至1.44。長短債比基本與2020年末持平，為2.95，債務結構相對健康。值得一提的是，大悅城控股依托公司本部和控股子公司中糧置業兩個AAA級融資平臺，積極拓寬融資渠道。通過公司債券、中期票據、CMBS、購房尾款ABS等融資工具持續優化債務結構，長期保持了較低的平均借貸利率，2021年底平均融資成本僅為4.91%。

??剔除預收款后的資產負債率微超閾值，仍屬黃檔房企。截止至2021年底，大悅城控股的凈負債率為83.0%，相比2020年末下降2.5個百分點，這一指標得到持續優化。然而，剔除預收款后的資產負債率為70.4%，雖然較2020年末繼續下降，但仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”房企。

??05 戰略

??雙輪驅動輕重并舉
投資物業及相關服務收入突破50億

??大悅城堅持以持有型業務和銷售型業務為核心的雙輪驅動模式，在商業地產領域，構筑了“2+X” 購物中心產品線組合模式——以大悅城和大悅春風里為標準產品線，結合祥云小鎮、悅街等非標產品，滿足居民多層次消費需求，并運營多個寫字樓及高端酒店。2021年，企業投資物業及相關服務收入達50.5億元，且毛利率達到64.1%，同比再度上升2.5個百分點。 

??輕重并舉，大悅城商業持續擴張，平均出租率達94.3%。項目拓展方面，2021年公司全年獲取商業項目6個，包括重資產1個，為南京大悅城，輕資產5個，位于紹興、天津、無錫、眉山等城市。年內實現蘇州大悅春風里、長沙北辰三角洲大悅城、重慶大悅城、北京豐臺大悅春風里4個項目開業。開業規模上，截止至2021年底，大悅城已開業商業標準產品線共18個，包括15個大悅城購物中心、3個春風里項目。合計總建筑面積410.1萬平方米，其中商業面積272.8萬平方米，可出租面積137.8萬平方米，平均出租率94.3%。在建擬建籌備的大悅城、大悅春風里、祥云小鎮及非標項目共20個，商業面積約178.8萬平方米。