??研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??在國際資本市場上，標準REITs是常見的房地產金融投資工具。按組織形式來分，標準REITs主要分為公司制和契約制。公司制REITs類似有限責任公司（法人），其資產為公司股東所有，由股東選擇董事會，由董事會選聘REITs管理公司來負責管理REITs業務，適用于美國、英國、日本和法國等。而契約制REITs并非獨立法人，屬于信托資產，由REITs管理人發起設立，并作為受托人根據信托契約對REITs進行投資管理，適用于澳大利亞、新加坡、加拿大和香港等。

??相較于國內的類REITs，在產品性質上，標準REITs是權益類永續產品，而類REITs屬于債券，一般設置增信或優先回購安排；在發行方式上，標準REITs公開發行為主，而類REITs為私募發行，流動性較弱；資產管理方面，標準REITs管理人對物業進行主動管理，可以選擇收購或出售項目，而類REITs以被動管理為主，存續期內物業為靜態，資產結構不發生變化。

??2019年12月10日，招商局商業房托（以下簡稱“招商局REITs”）成功于港交所上市，成為繼越秀房產信托基金（以下簡稱“越秀REITs”）后為數不多的境內房企赴境外發行REITs的成功案例。作為境外REITs上市的先行者，越秀REITs與招商局REITs在上市結構、資產運營、管理模式等方面能為境內房企尋求存量退出提供怎樣的經驗與借鑒？

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??政策背景：2006年后境外REITs上市離岸結構再無可能

??1、多重政策利好，香港REITs市值規模亞洲第三（部分略）

??首個標準REITs是由美國于1965年推出，目前全球共有42個國家或地區制定了REITs制度，全球市場規模近2萬億美元。中國香港REITs起步于2003年。2003年7月香港正式頒布《房地產投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、投資范圍、利潤分配、從業人員資格等做出明確規定，同時規定境外資金（含內地）無法在香港發行REITs。2005年6月，中國香港證監會修訂了《房地產投資信托基金守則》，其中允許內地商業地產項目以REITs形式到香港上市融資，并對香港REITs的最高負債比例由總資產的35%提升至45%。

??根據《房地產投資信托基金守則》，香港REITs采取契約型（信托型），并強制要求REITs在港交所上市。香港REITs是由發起人設立，通過公開發行受益憑證（股票）將資金籌集起來組成信托資產。REITs管理人（通常是REITs發起人）與投資者簽訂信托契約，并根據信托契約進行投資。為了保障投資者利益，REITs托管人（通常是銀行）與REITs管理人訂立信托契約，根據信托契約保管信托資產。而投資物業經營上，由物業管理人與項目公司訂立物業管理協議，提供物業管理和日常管理服務。

??與其余發達經濟體REITs制度相似，香港REITs對投資范圍、資產結構、收益分配、杠桿限制等均設置相應要求。1）投資范圍上，要求不少于90%投資于穩定收益的投資物業且必須持有物業最低年限2年；2）收益分配上，分紅率不低于可分派收入的90%；3）杠桿比例限制上，借貸總額不得超過總資產的45%。而在單一投資限定、收入結構和投資者分散程度等方面，香港REITs并未設定要求。

??2、離岸結構再難復制，間接持有結構成本高

??目前國內標準REITs僅試點至基礎設施類領域，并未推廣至不動產。然而目前越來越多房企開始布局存量物業，如何通過金融創新來盤活存量、優化資本結構成為房企亟待解決的難題，而境外發行REITs成為房企解決存量退出的可選策略之一。

??2006年建設部、商務部等六部委共同出臺《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》（建住房[206]171號，簡稱“171號文”），其中規定“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業”。171號文的頒布，基本排除境外機構從境外直接持有國內物業的可能，并以此為分水嶺，可將境內房企到境外發行REITs劃分為前后兩種形式——離岸結構和間接持有結構。

??離岸結構的代表，則是171號文出臺前就已經赴港上市的越秀REITs，由BVI（離岸公司）直接持有境內物業。而2019年上市的招商局REITs采取間接持有結構，REITs必須先在境內設立公司，再由BVI通過境內外商投資公司間接持有境內物業。相比離岸結構，間接持有結構的稅收和運營成本更高，同時產品發行流程也更為復雜。

??離岸結構：海外避稅效應明顯（略）

??間接持有結構：資產出境限制多，稅收和運營成本雙高（略）

??02

??REITs運營：越秀REITs行穩致遠

??招商局REITs有望厚積薄發

??自REITs上市后，越秀REITs成功完成“四連跳”,資產規模從45億元提升至2020上半年的363億元，招商局REITs未來發展也相對可期。下文中，將著重盤點越秀和招商局REITs的物業規模、物業類型和運營效率等方面，比較這兩家之間的差異以及各自的優劣勢。

??1、規模：越秀REITs異地復制加速，招商局REITs深耕蛇口

??2005年越秀REITs上市伊始，旗下僅有4個位于廣州項目，產權面積16.52萬方，可租賃面積16.11萬方，其中白馬大廈是其核心資產，估值25.42億港元，占總估值的63.5%。2008年越秀地產以6.77億港元轉讓廣州新都會予REITs（2018年已出售給第三方），2012年再次折價12.5%將廣州國金中心注入REITs。廣州國金中心一躍超越白馬大廈，成為最核心資產，交易完成當年越秀REITs估值同比增長245%至223.26億元，其中國金中心估值占比69.5%，白馬大廈17.3%。

??依靠母公司資產注入，越秀REITs異地復制能力逐漸凸顯。2015年開始，越秀REITs開啟外拓步伐，同年8月以3.82億美元從第三方凱雷集團處收購上海宏嘉大廈（現越秀大廈）。2017年和2018年依靠越秀地產陸續收購武漢漢口沿江商務區和杭州維多利商務中心，合計對價28.71億元。交易結束后，越秀REITs陸續進駐上海、武漢和杭州等熱點城市，降低了廣州物業集中風險。 

??截至2020上半年，越秀REITs共持有8 個物業，物業產權面積97.3萬方，可租賃面積63.29萬方，整體估值345.99億元，其中國金中心涵蓋的四季酒店和雅詩閣服務式公寓為委托經營。城市分布方面，廣州物業可租賃建面占比降至61.8%，武漢占比27.3%，上海和杭州分別7.3%和3.6%。

??而招商局REITs于2019年12月上市，剛上市時旗下共有5個位于深圳蛇口項目，后續尚未收購其他資產。截至2020上半年，招商局REITs共持有物業的產權面積26.24萬方，可租賃面積25萬方，整體估值較上市初期提升0.46%至66.09億元。

??2、類型：越秀REITs資產多元化，招商局REITs資產注入值期待（略）

??3、收益：復合收入增速僅3%顯疲軟，NPI增長較快（略）

??4、凈收益率：兩家均表現較好，酒店物業受疫情影響大（略）

??5、出租率：整體出租率穩中有升，疫情下越秀抗性更強（略）

??6、租約單價：平均租金上升明顯，招商局仍需提升區域溢價（略）

??03

??問題與借鑒：赴港REITs盤活資產

??規則限制仍需警惕

??越秀REITs與招商局REITs作為境內房企赴港發行REITs的先行者，給境內房企運營商提供寶貴的上市經驗。下文中，將重點分析房企香港REITs上市中可能存在問題與優勢，為其他也有相同上市意愿的房企提供借鑒與參考。

??1、上市：REITs上市盤活資產，釋放商業價值

??商業物業于港交所REITs上市，實際上幫助持有物業的母公司實現了退出，完成了投融管退的最后一環，提前釋放商業物業的自身價值。對于母公司而言，商業物業的REITs上市縮短了回報周期，有效提升了資金的使用效率；上市后的募集資金能夠繼續使用到商業物業的投資開發中，從而尋找下一個具有發展潛力的商業項目。對于負債壓力大的房企運營商而言，將旗下商業項目REITs打包上市，也會提升母公司的財務指標，減輕債務壓力。此外，上市以來越秀和招商局REITs保持100%分派水平，分紅收益率大多維持6%以上，而母公司作為REITs最大份額的持有人，可定期享有REITs穩定分紅和物業提升帶來的資本增值。

??以招商局REITs為例，招商局REITs于2019年12月在香港聯交所主板上市，全球發售發行7.5億個基金單位，發售價為每基金單位3.42港元，募集款項約25.65億港元。此外，招商局REITs獲得人民幣19億元銀行貸款。招商局REITs從全球發售募集款項以及上述銀行貸款中共獲得約46.78億港元，而招商蛇口預計從此次的房托上市中實現凈利潤不低于人民幣20億元。招商蛇口表示，此次房托上市將有助于增進招商蛇口對商業物業的資本運作與管理能力，有利于盤活持有型物業，進一步增強城市發展與產業升級綜合服務中物業管理業務的綜合競爭力。

??2、規則限制：分紅及杠桿限制，影響房托擴張速度（略）

??3、運作：形成“開發孵化-增值出售”的雙平臺互動模式（略）

??4、稅收：BVI結構稅負壓力小，現今復制再無可能（略）

??5、管理：偏向內部管理，缺乏第三方獨立性和專業性（略）

??6、資本市場：分紅收益率6%以上，而市場“不買賬”配置熱度低（略）

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??總結：出境REITs須面對三大障礙

??盤活資本仍值得考慮

??當前,中國內地城鎮化發展已逐步邁入成熟階段，房地產市場也從之前的住宅及增量市場過渡至存量運營的發展階段。香港離岸市場較低的融資成本及靈活的再融資機制對于內地急需盤活存量資產的房企運營商而言具有較大吸引力。

??對于想要將內地存量物業打包至香港REITs的房企運營商而言，要成功赴港發行REITs，仍需要面對以下幾個難點。

??首先，是法律障礙。自2006年《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》出臺后，企業需要通過境內設立外商獨資企業或合資企業的方式持有境內物業。將境內物業打包注入境外SPV，搭建架構時必然會涉及到外資并購（如 “返程并購”、“關聯并購”等問題）。而以上過程需要經商務部審批同意，在實踐中獲得商務部門審批存在一定難度，對于實際控制人而言存在一定的法律障礙。

??其次，稅收也是企業所無法避免的一個問題。REITs在香港上市后，項目的租金收益或者處置收益是REITs分紅的主要來源。在境外REITs的典型架構下，該等租金收益的轉付將通過境內外商獨資企業或合資企業以支付股息的方式轉移到境外SPV。根據現行《企業所得稅法》，境內的外商獨資企業或合資企業向境外SPV支付股息之前，應先行繳納25%的企業所得稅；在繳納了企業所得稅后，境內外商獨資企業或合資企業要為境外SPV代扣代繳10%的預提企業所得稅，否則無法購匯匯出。這也意味著，境外SPV將承擔兩道中國法項下的兩道企業所得稅。

??最后，則是香港REITs的制度限制。REITs對投資范圍、資產結構、收益分配、杠桿限制等均設置相應要求。在投資范圍上，要求不少于90%投資于投資性物業且必須持有物業最低年限2年；在收益分配上，分紅率不低于可分派收入的90%；在杠桿比例限制上，借貸總額不得超過總資產的45%，這些限制規定也無疑將會降低部分企業的上市熱情。

??值得注意的是，我國內地的公募REITs也在加快推進中。2020年4月30日，多部門發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》及相關配套文件。2020年8月6日，國家發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》。但目前來看，試點領域仍限于基礎設施、產業地產等，未有包括商業地產。在當前房地產融資渠道收緊、融資成本上升的背景下，對于境內房地產企業而言，通過相關安排在香港發行REITs產品仍或是盤活存量資產、擴大融資規模的最優解決方案之一。