??從2007年北京西單大悅城開業起，大悅城商業已經經歷了十余年的發展，并逐步在中國商業地產版圖中樹立了自己的地位，并越來越多地扮演著創新引領的角色。

??大悅城控股（000031.SZ）是中糧集團旗下唯一的地產投資和管理平臺，旗下的投資物業類型，主要包括購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓、產業園及工業園等，其中購物中心（尤其是大悅城商場）、寫字樓、酒店主要歸屬于大悅城地產（0207.HK）旗下。下文中，將從大悅城商業的發展歷程、商業規模、運營管理等多方面進行分析。

??01

??發展歷史：從獨立運作到整合重組

??商業迎來更大機遇

??大悅城控股原名“中糧地產”，由中糧集團2005年收購深圳寶恒（集團）股份有限公司而來，并于2006年更名為中糧地產（集團）股份有限公司。2006年，中糧集團發文決定劃分投資性物業和住宅發展業務、分開發展；隨后2007年中糧置業成立，專門運作商業地產，同年年底首個大悅城——北京西單大悅城開業，標志了正式布局商業地產；而此后的A股中糧地產則主要負責住宅和工業地產開發。

??2011年，在國資整合大背景下，中糧集團將中糧置業、中糧地產、酒店事業部、海南公司進行整合，形成了“中糧置地”統一的地產業務平臺；此后2012年至2014年旗下投資物業通過僑福企業借殼上市，并將僑福企業更名為中糧置地控股，2015年再次更名為大悅城地產。

??2017年7月，A股中糧地產開啟與借殼上市的大悅城地產的重組，并于2018年12月得到證監會審批通過，2019年初形成“A控紅籌”架構，并更名為現在的大悅城控股。

??本文將從大悅城旗下商業為主要方向，將大悅城商業的歷史發展分為三個階段，分別為2007年至2011年的起步階段，在該階段中大悅城商業試水商業，嘗試布局；2011年至2016年的標準化階段，在該階段中主要的商業運營載體大悅城地產借殼上市；2016年至今則是整合與擴張階段，該階段大悅城商業提出了新的目標，并在業務模式上不斷拓展。

??1、2007-2011年：起步階段試水商業，收購改造異地復制（略）

??2、2011-2016年：建立標準化與城市選型，借殼上市三次注入（略）

??3、2016至今：整合重組實現A控紅籌，輕資產化加大擴張（略）

??02

??商業規模：規模發展較為緩慢

??持續性收入規模近60億

??1、規模：持有物業種類多樣，歷年規模發展速度較慢

??持有12個購物中心，輕資產在營大悅城3座（部分略）

??截止2020年底，大悅城控股（000031）旗下重資產在營購物中心項目12個，其中10個為大悅城項目，1個春風里項目，1個祥云小鎮項目，總可出租面積達90.77萬平米；輕資產在營購物中心3個，分別為天津和平大悅城、昆明大悅城及鞍山大悅城。除購物中心外，還擁有在營寫字樓項目5個，總可出租面積21.04萬平米；產業園及配套商業5個，總可出租面積117.95萬平米，為各業態中出租面積規模最大的。此外，還有酒店式公寓1個，出租面積達4.85萬平米；長租公寓5個，出租面積達2.51萬平米。從大悅城地產（00207）來看，其擁有除祥云小鎮外的11個購物中心項目，可出租面積83.26萬平米；5個寫字樓中的4個，可出租面積達18.5萬平米；以及1個酒店式公寓。

??商場平均面積7.56萬平米，北京可出租面積占總量33%（略）

??2、租金：疫情影響同店租金下降16%，租金貢獻較為依賴少數項目

??可持續性收入59億，購物中心收入貢獻近半（略）

??西單大悅城租金達5.72億，項目平均租金貢獻2.98億（略）

??03

??商業運營：區位優勢+體驗式+智慧管理

??構建三大競爭力

??大悅城不斷迭代更新旗下商業項目，推動商業地產的轉型升級，商業運營模式已經從大悅城1.0時代發展到大悅城3.0時代。1.0時代更側重招商和品牌，大悅城引入國際品牌，并將影院、餐飲、娛樂與綜合業態引入購物中心，打造全新一站式生活模式。進入2011年，隨著商業同質化愈發激烈，大悅城開啟2.0產品時代，從場景化和體驗感兩個維度上突圍傳統零售，采取因城而異、因地不同的策略，以項目的不同主題體現不同的定位，讓每個項目都具有不同的體驗感。2016年以來，大悅城3.0從內容創造能力著手，將自身打造成為內容平臺，自主開發國內首個商業智慧平臺——悅·云系統。

??根據大悅城商業運營理念的轉變趨勢，本文認為，大悅城商業運營的核心競爭力在于項目區位優勢、標準化的招商原則（便于復制）、主打體驗式消費、大數據運營等方面，下面將對此逐一展開。

??1、產品定位：旗艦系聚焦一二線核心+地鐵可達，招商遵循343原則（略）

??以年輕中產、成熟中產為核心客群、以“年輕、時尚、潮流、品位”為品牌定位，大悅城旗下零售商業的主客群為中高端消費者,目前推出大悅城、春風里和祥云小鎮三大核心系列，并以+悅街作為商住地塊中商業配套的補充。四大產品線在在客群和建筑形態相互承接，在定位、布局和產品標準等方面相互區隔。

??客群和產品形態上，大悅城形態表現為盒子式，聚焦18-35歲新興中產階級；春風里由盒子式購物中心+商業街區構成，關注25-45歲年輕及成熟中產群體；而祥云小鎮和+悅街主要是室外商業街區，分別以30-45歲和25-45歲年輕及成熟中產為核心客群。

??而從定位和布局來看，大悅城和春風里是商業綜合體，其中大悅城體量處于10-20萬平區間，定位都市型（高端），布局側重一二線核心商圈，周邊輻射人口約30萬，而春風里通常體量在7萬平以上，定位區域型（中高端），擇址往往在一線非核心商圈和二線核心商圈，輻射人口約20萬。而祥云小鎮和+悅街是商業街區，布局以一二線非核心商圈為主，周邊輻射人口約20萬，其中祥云小鎮契合核心城市周邊大面積綜合地塊要求，體量通常5萬平以上，而+悅街則作為商住地塊中商業配套的少量補充，體量多在2萬平左右。

??2、產品打造：圍繞年輕客群，IP+主題街區主打體驗式消費（略）

??3、智慧管理：大數據起步較早優勢顯著，精細化運營提升效率（略）

??04

??資本運作：2016年開始尋求自持商業的輕資產化

??1、投入：自有現金流不足，投資物業投入較為謹慎（略）

??2、拓展方式：早年依賴集團孵化，近期并購改造和拿地自建雙發力（略）

??3、輕資產化：借力基金和品牌輸出尋求自持物業“由重變輕” （略）

??05

??經營指標：運營、坪效和回報率領先同行

??1、運營：出租率常年95%以上，體驗經濟引流后能否變現待考察（略）

??2、坪效：租售比維持14.5%左右，租金坪效優勢顯著（略）

??3、盈利：EBITDA率升至81%，EBITDA/COST8.6%冠絕同行（略）

??06

??總結：基金實現資本閉環

??三大瓶頸制約商業拓展

??相較于其他商業運營商，大悅城商業拓展速度緩慢，整體商業規模處中游水平，但其商業運營的核心競爭力主要體現在項目區位優勢、標準化的招商原則和大數據運營等方面，精細化運營下整體零售商業的運營坪效和回報率處行業前列。其中，商業地產基金和存量更新改造是大悅城商業發展的兩大獨有優勢。

??商業地產基金方面，不少運營商如華潤和龍湖都尋求與基金合作，基金或起到資金杠桿的作用，或實現存量物業的出售，但這類基金運作并未真實打通商業項目的資本循環。而大悅城更類似于凱德的“PE+REITs”模式，最早在項目獲取階段由母基金介入，有助于分攤資金壓力；待項目開發運營進入培育期后，將項目股權轉讓給并購基金以便于表外孵化，起到優化報表的作用；最終等項目進入成熟期后，通過出售項目部分或全部股權來減輕自持壓力（或實現項目變現）。

??存量更新改造方面，依托于精細化的運營，大悅城通常會折價收購其他運營商的存量項目并進行更新改造。存量物業租金收入常年偏低，估值無法體現，收購存量項目具有成本優勢，疊加更新改造周期大多7-30個月不等，遠短于拿地自建周期（40個月），成為大悅城拓展商業規模的主渠道之一。但值得注意的是，存量物業改造可能隱藏較大隱性風險，曾經北京安定門項目就此“難產”，此外如何尋求存量更新項目并對接資源也存在諸多困難。

??另外，當前大悅城商業的發展仍面臨以下三個“先天不足”：

??第一，住宅銷售規模偏小，無法給予商業更多資金助力，疊加過去更偏好收并購存量項目，并購機遇難得拖累拓展速度。大悅城商業拓展速度慢，部分歸因于自身住宅與商業發展合力較弱，住宅開發規模偏小，自持物業比例過大，自有現金流不足導致的投資物業投入較為謹慎，大部分年份維持30億元，投入與產出基本持平；另一方面，大悅城商業項目多數來源于收并購，并購機遇難得拖累拓展速度。

??第二，體驗式消費能否吸引流量后轉化變現有待觀察。大悅城主打體驗式經濟，基本每個大悅城項目均劃撥幾千平打造主題街區，但占據總面積近30%的娛樂及服務，2019-2020年對零售額的拉動僅為10-13%；再疊加大悅城體驗消費大多走文青風格，契合少部分受眾，如何對主流的年輕客流產生粘性值得探討。

??第三，管理輸出面臨不少挑戰。大悅城規劃未來在營項目中輕資產運營項目個數占比五成左右，但其拓展面臨不少問題。大悅城旗下合作品牌大多符合高能級年輕客群的定位，但進軍管理輸出主陣地的三四線可能面臨水土不服；另外，萬達長期占據三四線管理輸出寡頭地位，為大悅城三四線輕資產拓展帶來難度。