??此前我們通過對房企“隱形債務(wù)”研究發(fā)現(xiàn)，越來越多房企通過增加應(yīng)付款達(dá)到緩解資金壓力、實(shí)現(xiàn)債務(wù)隱形的目標(biāo)。其中擠占上下游企業(yè)資金作為最常見的隱藏債務(wù)方式，尤其為規(guī)模房企所利用，由此也引發(fā)對擠占資金風(fēng)險的關(guān)注。

??房企擠占上下游企業(yè)資金現(xiàn)象一直以來較為普遍，這一方面是由房地產(chǎn)行業(yè)資金需求大、項(xiàng)目開發(fā)周期長等特征所決定，另一方面也得益于房地產(chǎn)行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位，具有較強(qiáng)的話語權(quán)。但擠占上下游企業(yè)資金一般為中短期，盡管為無息債務(wù)，但仍會影響總債務(wù)規(guī)模，并且到期支付在一定程度也會加劇房企流動性壓力。同時，房企的償付能力也將直接影響到供應(yīng)商的流動性與正常經(jīng)營，繼而反作用到房企項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度上，產(chǎn)生一系列連帶風(fēng)險。基于此，我們認(rèn)為房企資金擠占情況、以及對相關(guān)供應(yīng)商的影響需進(jìn)一步探討，這對于“三條紅線”下房企的整體債務(wù)風(fēng)險以及可能產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險評估都有重要的參考意義。

??01

??研究背景

??1、應(yīng)付工程款占房企資金來源15.4%，擠占資金現(xiàn)象突出

??近年來，受政策持續(xù)調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)、融資渠道收緊，倒逼房企加速經(jīng)營調(diào)整，通過增加經(jīng)營杠桿緩解資金壓力。擠占上下游企業(yè)資金作為房企撬動經(jīng)營杠桿以及實(shí)現(xiàn)債務(wù)隱形最常見的方式，在房企經(jīng)營中發(fā)揮了越來越重要的作用。

??房企擠占上下游企業(yè)資金通過企業(yè)各項(xiàng)應(yīng)付款體現(xiàn)出來。從國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)分析來看，房企應(yīng)付賬款規(guī)模龐大且增速持續(xù)提升，2019年各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模達(dá)到41884.3億元，較2018年同比增長12.4%，今年前三季度各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模也達(dá)到37505.3億元，預(yù)期今年全年將持續(xù)擴(kuò)張。并且，自2017年以來，各項(xiàng)應(yīng)付款在房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金中所占比重逐步攀升，今年前三季度累計占比達(dá)到27.5%，高出2019年4個百分點(diǎn)，在房企資金來源中的重要性日益顯著。

??其中，工程款是房企最大的資金需求。我們發(fā)現(xiàn)，今年前三季度應(yīng)付工程款高于國內(nèi)貸款與利用外資合計資金規(guī)模，在房企開發(fā)投資資金來源中的占比達(dá)到15.4%，對房企資金來源貢獻(xiàn)顯著。由此反映出，當(dāng)前房企資金來源越依賴于應(yīng)付款，以及對上下游企業(yè)資金擠占現(xiàn)象突出的現(xiàn)況。

??通過擠占上下游企業(yè)資金進(jìn)行融資，對于房企來說主要有兩大好處：一是，可以緩解現(xiàn)金流壓力；二是，擠占上下游企業(yè)盡管屬于企業(yè)負(fù)債，但由于均為無息債務(wù)，并不影響有息負(fù)債規(guī)模，因而可以實(shí)現(xiàn)“債務(wù)隱形”，有利于控制有息負(fù)債規(guī)模增長，起到置換財務(wù)杠桿的作用。

??但擠占上下游供企業(yè)資金期限一般為中短期，盡管為無息債務(wù)，但仍會影響總債務(wù)規(guī)模，并且到期支付在一定程度也會加劇房企流動性壓力。同時，房企的償付能力也將直接影響到供應(yīng)商的流動性與正常經(jīng)營，繼而反作用到房企項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度上，引發(fā)對擠占資金風(fēng)險的關(guān)注。

??2、《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》實(shí)施，進(jìn)一步加大房企資金壓力（略）

??02

??房企擠占上下游供應(yīng)商資金現(xiàn)狀

??1、房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢，涉及上下游供應(yīng)商眾多

??房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈龐大，直接相關(guān)和間接影響的行業(yè)眾多，本文主要討論與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)性較高的上下游供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)。房企上下游供應(yīng)商主要是指在房地產(chǎn)項(xiàng)目施工過程中提供各類材料與服務(wù)的企業(yè)。從上游來看，主要有原材料供應(yīng)商與建筑施工服務(wù)商，房地產(chǎn)項(xiàng)目在進(jìn)入施工階段之后，在建筑業(yè)生產(chǎn)活動中需要建筑施工團(tuán)隊(duì)以及各類建材、機(jī)械設(shè)備等，因此涉及建筑、建材等行業(yè)大類，各行業(yè)大類下包含不同板塊的分支行業(yè)。如建材行業(yè)包括水泥、鋼鐵、玻璃、防水材料、石材等細(xì)分行業(yè)，建筑業(yè)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房屋建設(shè)、裝飾裝修和園林工程四大板。從下游來看，主要包括提供增值材料與服務(wù)的相關(guān)供應(yīng)商。特別是在購房者消費(fèi)升級的背景下，市場精裝房占比不斷提升，從而帶動了相關(guān)需求，涉及的主要行業(yè)有家電、家具、裝修等。

??房地產(chǎn)行業(yè)擠占上下游企業(yè)資金現(xiàn)象一直以來較為普遍，主要包括工程欠款、購買材料欠款等，這一方面是由房地產(chǎn)行業(yè)以工程業(yè)務(wù)為主、資金需求大、項(xiàng)目開發(fā)周期長等特征所決定，另一方面也得益于房地產(chǎn)行業(yè)對于上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的拉動作用顯著，在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢，具有較強(qiáng)的話語權(quán)，大部分上下游行業(yè)企業(yè)主要依靠房企作為客戶，這也就決定了房企與上下游供應(yīng)商之間的利益捆綁。

??……部分略……

??2、規(guī)模房企上下游資金擠占率較高，對上下游影響力突出

??為了具體分析房地產(chǎn)行業(yè)對上下游供應(yīng)商資金擠占狀況，本文通過對83家樣本房企1貿(mào)易相關(guān)應(yīng)付款做進(jìn)一步分析，并構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行壓力與風(fēng)險評估。主要指標(biāo)如下：    

??上下游資金擠占率:即房企貿(mào)易應(yīng)付款與有息債務(wù)比值，該指標(biāo)反映了房企通過擠占上下游企業(yè)資金所產(chǎn)生債務(wù)壓力，比值越高，說明擠占資金的債務(wù)壓力越大，具體情況需結(jié)合財務(wù)狀況進(jìn)一步分析。

??整體來看，2020年中期83家典型上市房企整體的資金上下游資金擠占率為0.27，超過二成房企該比例在0.3及以上，通過積占上下游資金已成為保證自身流動性、支撐自身發(fā)展的重要途徑之一。

??其中，有9家房企上下游資金擠占率達(dá)0.5及以上，擠占上下游資金占自身有息負(fù)債規(guī)模的比重較高。這部分房企以規(guī)模房企為主，對于上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的影響力尤為突出。

??……部分略……

??3、三類房企資金狀況對供應(yīng)商影響程度分析

??當(dāng)前，房企通過擠占上下游資金來支撐自身發(fā)展已成為常態(tài)，該部分資金作為無息杠桿，對房企其而言在受益發(fā)展的同時也需注意風(fēng)險的控制。

??一方面，房企憑借行業(yè)話語權(quán)以及在上下游的影響力，擠占部分產(chǎn)業(yè)鏈資金可以代替部分有息負(fù)債，減緩償債付息壓力，以及釋放更多流動性空間；另一方面，當(dāng)前在“三條紅線”新規(guī)壓力下，房企整體融資規(guī)模受限，資金壓力上升，擠占供應(yīng)商資金或只能緩解暫時的流動性壓力，若在現(xiàn)金流較為緊張的狀況下，無息和有息債務(wù)疊加帶來的負(fù)債規(guī)模風(fēng)險不容小覷。此外，在該種情況下，房企自身面臨的風(fēng)險將間接影響到具有業(yè)務(wù)往來的上下游供應(yīng)商，繼而對產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性及可持續(xù)發(fā)展性產(chǎn)生重要影響。

??根據(jù)房企的上下游資金擠占率，以及凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比狀況，以下三種類型房企對于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)而言或存在不同的風(fēng)險與機(jī)遇，值得引起關(guān)注。

??3.1、上下游資金擠占率較高，凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比均未踩線，相對可靠

??83家典型房企中有5家企業(yè)上下游資金擠占率在0.3以上，處于較高水平，但現(xiàn)金短債比大于1.0，同時凈負(fù)債率在70%以下，相對而言短期資金流動性、融資空間充裕，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理。這類房企以具備一定綜合實(shí)力的規(guī)模房企為主，例如TOP10房企中的碧桂園、萬科、龍湖、華潤均位列其中。

??這些房企憑借規(guī)模優(yōu)勢，以大量標(biāo)準(zhǔn)化訂單與上下游企業(yè)建立長期合作機(jī)制，一方面實(shí)現(xiàn)了更優(yōu)的成本管控與運(yùn)營提效；另一方面加快開發(fā)節(jié)奏，提高項(xiàng)目周轉(zhuǎn)效率。其中，碧桂園以垂直一體化模式打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目開發(fā)環(huán)節(jié)全覆蓋，包括項(xiàng)目定位、設(shè)計、建筑、裝修、建材、營銷和物業(yè)管理等。憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)整合與管理能力，通過規(guī)模化采購降低成本，同時借助擠占部分上下游資金來支撐規(guī)模的擴(kuò)張。2020年上半年，碧桂園的貿(mào)易應(yīng)付款及票據(jù)由2019年末的3293.05億元提升至3537.28億元，上下游資金擠占率由0.89提升至1.03。

??這類房企基于自身財務(wù)風(fēng)險系數(shù)低，財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，融資能力也相對較強(qiáng)，對于供應(yīng)商而言是安全可靠的合作伙伴，建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系可持續(xù)。

??3.2、上下游資金擠占率較高，凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比均踩線，需注意控制風(fēng)險

??83家典型房企中有10家企業(yè)上下游資金擠占率較高的同時，自身凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比已均觸及“紅線”。這類房企無息與有息杠桿雙高。

??……部分略……

??3.3、上下游資金擠占率低，凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比均未踩線，可加強(qiáng)供應(yīng)鏈合作（略）

??83家典型房企中有16家企業(yè)上下游資金擠占率在0.3以下，同時凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比均未觸及“紅線”。這類房企融資空間充裕，短期償債壓力較低，以中小規(guī)模房企居多。在房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊的大背景下，這些房企憑借穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)，一方面可充分利用融資空間；另一方面可進(jìn)行垂直一體化布局，加強(qiáng)與上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的合作，撬動無息杠桿，或有機(jī)會實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張與趕超。

??……部分略……

??03

      房企上下游供應(yīng)商風(fēng)險分析

      在墊資經(jīng)營模式下，供應(yīng)商流動性壓力在相當(dāng)程度受到房企資金面狀況影響，特別是當(dāng)房企客戶資金面收緊，可能會引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險。基于此，我們進(jìn)一步從上下游供應(yīng)商角度進(jìn)行資金擠占風(fēng)險性分析。

??1、上下游品牌供應(yīng)商為房企首選，也是資金被擠占的主體

??從現(xiàn)況來看，上下游大多行業(yè)集中度較低，房企在選擇供應(yīng)商時普遍以龍頭品牌為主。特別是下游行業(yè)，近年來精裝房比重的提升，房企加強(qiáng)了與家電、家居等相關(guān)行業(yè)品牌供應(yīng)商合作，成為主要客戶。

??表：上下游典型供應(yīng)商的主要房企客戶（略）

??另外，我們還測算了上下游各細(xì)分行業(yè)品牌企業(yè)應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重，作為衡量企業(yè)資金擠占情況的指標(biāo)。指標(biāo)數(shù)值越大，表明資金被擠占的程度越嚴(yán)重，風(fēng)險性也越大。

??從行業(yè)角度來看，房地產(chǎn)上游行業(yè)資金擠占現(xiàn)象更加嚴(yán)重，主要原因可能在于上游行業(yè)多以工程業(yè)務(wù)為主，而下游家電、家具行業(yè)當(dāng)前仍以零售市場為主，工程業(yè)務(wù)訂單盡管呈上升趨勢，但仍相對較低。

??具體來看，上游防水材料、石材、涂料等行業(yè)的品牌供應(yīng)商資金擠占現(xiàn)象突出，應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比值均超過30%，其中萬里石企業(yè)比值高達(dá)60%。下游門窗、地板、裝修裝飾行業(yè)的品牌供應(yīng)商應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比值較高，但整體仍低于上游，裝修裝飾行業(yè)以廣田股份、全筑股份為代表比值均在20%左右，也有個別企業(yè)比較突出，如帝歐家居超過60%。

??2、高風(fēng)險供應(yīng)商特征分析

??2.1、特征一：對單一地產(chǎn)商客戶依賴性高

??從企業(yè)角度來說，供應(yīng)商的流動性風(fēng)險性主要受三方面因素影響，一是客戶結(jié)構(gòu)；二是客戶的財務(wù)狀況；三是自身的資金周轉(zhuǎn)。一般來說，對單一地產(chǎn)商客戶依賴性高的供應(yīng)商敏感性也更高，客戶的資金狀況對其經(jīng)營影響也更大。

??近年來，市場精裝房占比提升，推動了裝修行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的合作，特別是大型房企均會引進(jìn)穩(wěn)定的裝修業(yè)務(wù)供應(yīng)商，由于業(yè)務(wù)量大且合作穩(wěn)定，導(dǎo)致部分供應(yīng)商客戶結(jié)構(gòu)單一，業(yè)務(wù)過于依賴單一地產(chǎn)商客戶，如全筑股份、廣田集團(tuán)等。

??……部分略……

??2.2、特征二：規(guī)模增長主要依靠墊資驅(qū)動實(shí)現(xiàn)

??近年來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，帶動相關(guān)行業(yè)迅速發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)鏈地位也愈加強(qiáng)勢，尤其對一些集中度低、議價能力較差的行業(yè)企業(yè)資金擠占現(xiàn)象嚴(yán)重，以房地產(chǎn)上游建材行業(yè)為代表。

??大部分建材行業(yè)企業(yè)需求端均以房地產(chǎn)客戶為主，依賴房企業(yè)務(wù)發(fā)展，且主要采用按工程進(jìn)度結(jié)款或全款墊資模式推動業(yè)務(wù)合作，這些企業(yè)規(guī)模的增長的同時也伴隨著大規(guī)模的應(yīng)收賬款，承擔(dān)了較高的回款和壞賬風(fēng)險。由此，受下游房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控、融資環(huán)境的變化影響，企業(yè)資金波動牽連也較大。

??案例一：東方雨虹

??經(jīng)過20余年的深耕，東方雨虹發(fā)展成為防水材料細(xì)分領(lǐng)域的全國性龍頭企業(yè)。2019年在規(guī)模以上防水行業(yè)中，市場占有率達(dá)18.31%，穩(wěn)居行業(yè)之首。2011年企業(yè)對客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，由以建筑類客戶為主轉(zhuǎn)向以房地產(chǎn)客戶為主。從年報披露來看，2016年東方雨虹的前五大客戶均為房企。盡管當(dāng)前東方雨虹已不再披露前五大客戶的名稱，但可以預(yù)計以房企客戶為主的結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以發(fā)生變動。

??為了保證優(yōu)質(zhì)的客戶資源，東方雨虹陸續(xù)與知名房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，多年來與萬科、恒大、碧桂園、保利等百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，截至目前其戰(zhàn)略合作伙伴房企已囊括50強(qiáng)房企中的六成以上，總合作房企數(shù)量超過200家。

??加強(qiáng)與房企的關(guān)聯(lián)與合作對東方雨虹來說喜憂共存。一方面，隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升，規(guī)模化集中式采購趨勢的日益顯著，為東方雨虹帶來可觀的訂單量，利好于規(guī)模增長；另一方面，面對一批手握話語權(quán)的頭部房企客戶，墊資經(jīng)營使得東方雨虹的應(yīng)賬款大幅增長，也是導(dǎo)致資金鏈承壓的重要原因。東方雨虹“高應(yīng)收賬款”式的增長特征表現(xiàn)十分顯著。   

??……部分略……

??04

??總結(jié)

??在“三條紅線”與《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》雙重調(diào)控背景下，房企對上下游企業(yè)資金擠占情況，不僅關(guān)系自身整體債務(wù)壓力及未來經(jīng)營風(fēng)險，而且在行業(yè)資金面收緊的背景下也會影響相關(guān)供應(yīng)商的流動性。

??本文通過對83家樣本房企貿(mào)易相關(guān)應(yīng)付款進(jìn)行了具體分析，并構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行壓力與風(fēng)險評估。結(jié)果顯示，考慮到擠占上下游供應(yīng)商資金，房企的債務(wù)壓力進(jìn)一步提升。尤其對于規(guī)模房企，通過擠占上下游供應(yīng)商資金進(jìn)行置換有息杠桿、加快周轉(zhuǎn)、緩解現(xiàn)金流的現(xiàn)象較為普遍。由于這類房企涉及供應(yīng)商眾多，因此更加需要重視整體債務(wù)壓力和保障流動性，避免引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險。

??此外，本文還結(jié)合凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債，綜合權(quán)衡了三類房企擠占上下游資金的風(fēng)險狀況與對供應(yīng)商流動性的影響程度。并結(jié)合房企與供應(yīng)商的合作情況，對上下游品牌供應(yīng)商的資金擠占狀況進(jìn)行測算，進(jìn)一步總結(jié)歸納出兩類高風(fēng)險供應(yīng)商特征：一是對單一地產(chǎn)商客戶依賴性高；二是收入增長主要依靠墊資驅(qū)動，這兩類供應(yīng)商需要根據(jù)自身資金周轉(zhuǎn)、客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式等方面做積極地調(diào)整，對沖房地產(chǎn)行業(yè)資金面收緊風(fēng)險。

??總的來說，當(dāng)前評估房企的資金壓力需要綜合考慮到對上下游的資金擠占狀況。擠占上下游供企業(yè)資金盡管為無息債務(wù)，但其擠占強(qiáng)度與支付能力直接影響供應(yīng)商的流動性，積極做好風(fēng)險防范，對于產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展具有重要的意義。