??考慮到公告財務數據不能完全反映公司發展情況, 公司應加強數據的透明度, 增加與投資者的溝通。

克而瑞研究中心  洪圣奇（香港）

??3月23日晚間，合景泰富地產控股有限公司發布2017年年度業績。自2011年開始公司并表的營業(結轉)收入一直徘徊在80-100多億的規模, 隨著公告的預售額比7年前的數字翻了3倍有余(以權益計算也有2倍多), 合景泰富終于在2017年的并表營業收入突破了110億, 超越了2011年和2014年的高點, 同比增長30.2%。

??由于合營項目的收益在近年公司利潤表的占比急劇上升, 合景泰富成為少數需要將合營收益考慮在內, 才能與同行作合理比較的上市房地產企業。算上合營項目的貢獻, 公司全年營業收入為206億, 核心利潤35億。

??無論是否考慮合營項目, 公司在行業內維持著極高的毛利率(2017年并表: 34.8%; 計入合營: 36.7%)及核心凈利潤率(2017年并表: 30.5%; 計入合營: 17%), 這在近年土地及建安成本上升, 預售價格受限的大背景下, 實屬難能可貴。

??考慮到公告財務數據不能完全反映公司發展情況, 公司應加強數據的透明度, 增加與投資者的溝通。

??銷售：2018年銷售業績目標650億元,權益預售目標420億

??2017年合景泰富實現流量預售金額為人民幣381億元，同比增幅為33.2%；權益預售金額為287億，同比增幅為28.7%；公司將2017年銷售目標由380億提升至650億元，較2016年預售目標增長71.1%。權益目標由280億提升至420億，較2016年增長50%。公司預計的全年可售資源約1,100億，按照60%的去化率來計算，有希望在今年實現650億的目標。

??土地儲備情況：總貨值(不計城市更新項目)2274億元

??根據公司公告，截止2017年12月31日, 合景泰富旗下共擁有101個項目，分布于中國內地及香港共29個城市，共計權益建筑面積約1352萬平方米的土地儲備。若包括城市更新未掛牌項目，目前權益土儲約1800萬平方米。根據公司披露的整體平均銷售價格每平方米16819元人民幣, 總貨值(不計城市更新項目)達2274億元, 足夠支撐未來數年預售的需求。這將使公司在融資拿地的壓力減少, 并為未來銷售規?？焖俚脑鲩L提供了足夠的空間。

??一改以往保守拿地的作風，合景泰富去年拿地的權益面積激增。2017年公司總共購入531萬平方米的權益建筑面積, 同比上升124%。平均樓板價卻從2016年的每平方米7161元, 下降至2017年的每平方米5000元。注意公司的在建物業金額比去年有所下降, 主因是其中并不包括合營項目。根據公司激進提升銷售目標的情況來看, 我們有理由相信權益在建物業有不俗的增長。

??財務：數一數二的毛利率及核心凈利潤率

??經歷了2014年和2015年合同銷售均未達目標低潮后,合景泰富開始對外公布流量金額,不并表的項目亦開始增多。由于損益表及財務狀況表的細項拆分只包含并表的項目, 這令針對公司的多項指標, 如年內的營業收入, 核心凈利潤, 財務狀況表的在建物業等, 皆依賴于公司的自愿性披露。用于其他公司的部份財務分析方法僅能反映公司并表項目的狀況。

??如圖所示,2017年合景泰富稅前利潤中公允值的占比激增, 然而公司計算的核心凈利潤率(已剔除公允值)卻同比增長20.6%。這有可能由于公司提前償還高息債及扣除境內公司債券匯兌損失的影響后的結果, 亦有可能在合營項目層面有公允值損失被調整回來。

??2017年公司的借貸情況在行業內屬于穩健水平。得益于近年公司債的發行, 公司并未因大規模拿地而導致財務成本上升。2017年公司平均借貸水平為5.8%, 同比下降0.2個百分點。凈負債率維持在68%的水平, 同比上升1個百分點。