??近日，有傳言稱，前海人壽還將聯合生命人壽和前海開源基金繼續增持萬科各5%，并作為一致行動人持股比例達到20%，從而撼動萬科的控制權。

??傳言并非空穴來風，甚至有可能即是來源于前海人壽。而前海人壽究竟是確有此計劃，抑或只是刻意放風施壓，我們不得而知。但可以看到的是，萬科被 第二次舉牌后，輿論活躍度明顯提升：萬科周刊“曲筆”話收購，相熟媒體連續報道管理層架構調整，上海萬科公布分拆產業地產上市計劃，北京萬科宣布入股鏈家 家裝等。

??很顯然，萬科管理層與野蠻人間的緊張氣氛再度升級，戰火似乎一觸即發。

??在此前的報告中，我們已經探討過萬科職業經理人(即合伙人)為防范野蠻人提前埋下的伏筆，以及可以采用哪些應對措施。(詳見《萬科股權爭奪戰的策略與玄機》)

??本篇報告中，我們則將著重分析萬科“野蠻人”問題爆發的內在原因——職業經理人與股東間微妙的利益關系。

??萬科的股權分散問題由來已久，這也為去年郁亮等管理層推出員工持股會，通過資產管理計劃增持萬科股權，提供了最佳理由。也就是說，萬科管理層的 身份，既是“股東”，又是“職業經理人”。表面上看，這似乎是一種激勵制度，有利于職業經理人和股東結為利益共同體。但在萬科這樣的股權架構中，魚與熊掌 真的能兼得嗎？ 

??從君萬之爭，到如今的寶能系敲門，萬科職業經理人和股東間的隱患早已埋下，梳理萬科近幾年的動作或許能窺見其中的微妙之處。

??1、股價變動與合伙人增持。萬科的合伙人通過國信成立的集合資管，在二級市場交易增持股權，目的是持股萬科A達到一定比例，很顯然，在增持完成前，萬科A的股價越低，對萬科合伙人越有利，這與普通股東希望股價上漲的愿望相背離。而萬科合伙人包括了以管理層為主的公司各條線員工，把控著宣傳口徑、財務結算等對股價可能產生影響的關鍵位置。

??2、員工跟投與融資成本。萬科員工跟投項目后，經營成果直接和員工的投資收益掛鉤，截至4月初有近七成員工參與了跟投。從積極的角度來看，跟投自然有利于減少上市公司在項目上投入的資金。但反過來看，在一些優質項目，跟投制度能為員工帶來高收益，部分回報率超過10%，而萬科近期發債融資的利率不到5%。跟投制度似乎有蠶食股東利益之嫌。

??3、分紅比例與成長分享。萬科曾經因分紅不夠大方而被任志強“吐槽”，譚華杰也曾經有“上市公司某種程度上是在被迫分紅”的言論。直至2014年初B轉H時，為了和香港資本市場接軌，萬科才大幅提高了分紅比例。和一些民營房企的分紅會為決策者帶來收益相比，萬科的職業經理人無法很好地分享企業發展帶來的利潤。

??4、輕資產、凈利潤和ROE。萬科管理層近期不斷強調的數據是ROE，并表示通過輕資產化能提高該數值，為股東創造更大價值。然而，在采用小股操盤等方式減少資金占壓的同時，萬科的凈利潤卻并未產生大的變化，今年一季度甚至下降近半。萬 科通過輕資產實現的ROE變化源于改變股東權益，即用更少量的資金撬動更大規模的項目。但對于股東來說，實際決定分紅是凈利潤。輕資產帶來的ROE提升， 僅意味著“更多現金”這第一步。如果無法找到合適的投資方向，乃至值得試水的新業務去投入資金創造價值，手持大筆現金實質上毫無意義。

??5、企業轉型的功與過。應對大型房企的發展瓶頸，相同規模的綠地、萬達、恒大，均找到了多元化方向以求新的盈利點，但萬科卻始終在轉型的道路上搖擺。職業經理人掌舵的萬科在決策時的躊躇也是股權結構分散帶來的無奈，成功轉型帶來的增長和利益更多地將被回饋給股東，而一旦轉型失敗，職業經理人將面臨和股東的苛責乃至輿論的討伐。這決定了萬科對于“試錯成本”的容忍度極低，大規模轉型難上加難。因此，萬科在重點新業務如物業管理、產業地產、家裝等試水上，更多地采用了外部合伙人、分拆上市、合作等形式，讓職業經理人承擔更多的收益和風險。

??那么，光靠事業合伙人制真的能幫助萬科突破股權分散的掣肘么？萬科是否需要一個更為強勢的大股東？

??在我們看來，答案是“需要”。

??對比同樣是混合所有制的綠地，便可看出股權架構優劣對企業造成的影響。

??綠地的大股東是職工持股會“格林蘭合伙”，共持股28.79%，也就是說，張玉良等管理層既是企業的掌舵者，也是最能分享企業成長風險和收益的 股東，決策者與股東利益完全一致，員工激勵也做到最大化。同時，三家國資股東持股比例均低于格林蘭合伙，不參與企業決策管理也非一致行動人，但合計持股比 例則高于格林蘭合伙，或能起到制衡作用，并為綠地提供了強大的國資資源。多家社會資本的加入，有利于綠地內部運營透明化和管理市場化，且同樣能帶來自有資 源。整個綠地的股權架構穩定、平衡，是各方力量的結合。

??反觀萬科，大股東華潤持股14.9%，不參與企業決策管理，且旗下自有房地產平臺華潤置地，因容易涉及到同業競爭問題，在資源方面也鮮見明顯支持。除了此番進入的前海人壽外，其余八大股東以基金產品為主，持股比例均不超過5%，其中萬科合伙人的持股比例為4.5%，既無法對企業的決策產生影響，也未給企業帶來資源。

??這樣的股權結構雖早已存在隱患，但在房地產行業發展的黃金十年，高增長、高收益的樂觀狀況掩蓋了問題。而如今單一標準化模式難以生存，企業都樂 意去傍上“有錢有權”的股東；企業轉型才能成長，股東質疑的呼聲變大；國家金融類政策的逐步放寬，為各路資本進入帶來了條件；股市的活躍，使更多地人關注 股價等原因綜合影響下，問題才逐漸浮出水面。

??因此，我們認為，萬科需要一個更為強有力的大股東：持股比例接近30%；提供資源和資金幫助；參與管理決策；對職業經理人充分尊重和支持。

??曾經的安邦保險，現在的前海人壽，或是存在持股可能的生命人壽，都不是偶發的意外。即便沒有這三家險資，也會有更多的“野蠻人”對萬科的控制權垂涎三尺——長期的股權架構缺陷始終是萬科最大的問題所在。