類別：公司研究 機構：平安證券有限責任公司 研究員：耿邦昊 日期：2013-07-19

  投資要點

  公司是A股為數不多的商業物業運營商，并已開始向商業地產轉型。固有的輕資產模式盈利依賴于低物業成本和小商戶管理能力，實質是賺取土地II級級差地租，目前來看盈利能力穩定但對現金流貢獻較為有限；公司下一階段轉向運營城市綜合體，依靠長期積累的品牌資源提升商圈價值，并通過房地產開發補貼項目現金流，核心商業只租不售，享受后期穩定商業租金收益和資產升值。

  專業運營商業物業，高嶺土業務輔之

  公司目前共有18座商業物業及兩座綜合體，運營面積超過40萬平米，其中自有商業物業僅3座，租賃面積占比達70%。此外投入較重的展貿城I期以及上海周浦濱水項目，預計今年資本支出超過3億元；高嶺土業務為公司借殼上市后承接，2012年收入、利潤占比分別為14.2%、0.92%。

  從輕資產物業租賃向重資產商業地產轉型

  公司招租能力強且小商戶管理經驗豐富，往往能夠締造物業“不旺轉旺”的范例。輕資產模式下公司資本開支小，但受限于小商戶流動性大且成長性有限，租金收入提升具有“天花板”。今年將新開出廣州花城匯以及上海森蘭商都兩個項目，預計租賃業務實現利潤2.3億、YOY=5%。公司近幾年開始向重資產商業地產轉型，預計今年結算的地產項目包括大旺又一城(約2.7億元)以及番禺項目剩余部分(約1.5億元)，貢獻利潤約1.7億元。

  資產證券化方案，通過即為大事件

  資產證券化方案若最終能獲通過將產生重大影響。租金收入作為最穩定現金流，是極好的資產證券化標的。未來現金流兌現不僅僅為公司提供一條健康實惠的融資渠道，更將提升此盈利模式的估值水平。

  盈利預測與估值

  公司專業運營商業物業并開始向重資產商業地產轉型，有一定業態稀缺性。

  番禺海印又一城的成功極大增加了重資產模式的成功可能性，若資產證券化方案最終獲通過將為公司注入新活力。看好公司的發展模式及品牌資源招商能力，預計13-14年公司EPS分別為0.88、0.99元，現價對應PE分別為10.4X、9.3X,首次覆蓋給予“推薦”評級。

  風險提示：項目進度低于預期；租賃物業到期無法續租；證券化方案不獲通過。