??導讀

??上半年房企整體融資成本改善至6.39%，融資能力分化加劇。流動性承壓，踩線房企數量明顯上升。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??2022年以來，房企融資環境得到適度改善。4月來，政府多次強調金融機構要區分項目風險與企業集團風險；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放。5月16日監管層釋放重要信號支持民企融資，碧桂園、龍湖、美的置業被監管機構選為示范房企，發行人民幣債券，同時創設機構還引入包括CDS或CRMW在內的信用保護工具。8月16日增信支持再升級，監管部門指示中債信用增進公司對房企發行的中期票據開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。但值得注意的是，近期出臺政策對應標的企業僅為別個優質房企，且發行規模有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。此外隨著2022年的疫情及斷供等事件影響，銷售市場持續疲軟。在外部融資渠道不暢，內部銷售回款乏力的雙重影響下，房企違約風波延續。

??從71家重點上市房企1的財務情況來看，重點樣本上市房企的現金持有量較期初出現15%的下滑，且限制性現金規模占比仍有增加趨勢。與此同時，總有息債略有下滑，但其中短期有息負債上升1.39%。在此背景下，非受限現金短債比2下降至1.10，如果剔除預售監管資金，該比值將更低，短期安全邊界值得警惕。

??從2022年上半年樣本房企三條紅線分檔結果來看，綠檔房企占比從年初的42%大幅降低至2022年上半年的32%，黃檔、橙檔和紅檔房企比重均有擴容趨勢，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年中的17%。

??01

??現金持有量跌幅擴大至15%
92%房企持有現金下降

??1、繼2021年持有現金首次負增長，上半年較期初跌幅擴大至15%

??2022年上半年，雖然政策面對民營房企融資釋放一定利好，5月有碧桂園、龍湖、美的置業等房企發債引入CDS或CRMW在內的信用保護工具，8月有中債信用增進對房企中期票據開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。但結合實際發債規模及發債企業，對應標的企業仍僅為別個優質房企，且發行規模相對有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。對于房企而言，外部融資渠道依然凍結，加強銷售回款成為主要回血手段。然而上半年，疊加疫情、斷供等因素影響，銷售端市場信心不足，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉暖的跡象。在此背景下，2022年上半年重點樣本房企的全口徑銷售規模達28007億元，同比下降了45%；并表銷售回款規模為16911億元，同比下降了35%，這也是歷年首次銷售回款呈現同比下滑。在此背景下，重點樣本房企的現金持有量也出現了較大降幅。

??從歷年來看，現金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的12%及15%。2021年現金持有量歷年首次出現了負增長，同比下滑了9%。這主要是由于2021年房地產市場經歷了強、弱轉化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現普漲行情。而下半年市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至30%以上。而2022年上半年，中國房地產市場整體延續了2021年下半年以來的下行壓力。市場信心不足、疊加部分城市疫情反復，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉暖的跡象。在此背景下，房企資金壓力進一步加大。2022上半年末重點上市房企的現金持有量為20412億元，同比大幅下降了22.84%，較年初則下滑了15.01%。

??2、92%房企現金較期初下降，TOP31-50降幅最為顯著（略）

??3、受限制現金占比保持在15%，但仍有很大部分被低估（略）

??02

??融資受限總有息債規模繼續減少
企業間分化程度加大

??1、房企融資環境整體遇冷，上半年總有息負債繼續減少

??2022年中期重點樣本房企的總有息債規模為54859億元，總有息負債的規模繼續維持在較高水平，較期初繼續減少了0.44%。房企總有息負債規模自2021年以來開始減少，一方面是因為自“三條紅線”的監管要求提出之后，房企的總有息負債增長受到了限制，同時大部分企業也加速了去杠桿進程。另一方面則是因為2021年下半年開始償債潮的到來，再加上預售資金監管力度的加大使得部分企業的流動性受到較大的影響，因而行業暴雷情況頻發，僅有國企央企和部分較為優質的民營企業的融資渠道仍較為暢通，其他大多數房企的再融資情況不容樂觀，從而導致部分企業的總有息負債規模出現了較大幅度的減少。

??2、企業融資分化，TOP10房企是唯一一個總有息負債增長的梯隊（略）

??3、36%房企總有息負債增加，大部分企業或主動或被動降低負債水平（略）

??03

??融資受限疊加償債潮到來
過半房企流動性承壓

??1、短期有息負債占比提升至28.88%，部分企業需積極緩解流動性問題（部分略）

??從有息負債的期限結構來看，2022年中期重點房企的短期有息負債為15841億元，相較于期初增長了1.39%，主要原因是房企償債潮的到來，較多長期有息負債轉為短期有息負債。而由于上半年融資環境整體收緊使得部分企業的再融資受限，因此2022年中期重點房企的長期有息負債為39018億元，相較于期初減少了1.17%。此消彼長之下，重點房企的短期有息負債對總有息負債的占比相較于期初提高了0.52個百分點至28.88%。整體看來，由于融資環境整體遇冷，房企在總有息負債減少的同時，債務的期限結構卻有所惡化，部分房企仍有可能會繼續爆出債務違約事件。

??2、上半年長期有息負債較于期初減少1.17%，長短債比有所下滑（略）

??3、非受限現金短債比進一步下滑，過半數企業低于1（略）

??04

??凈負債率有所回升
TOP31-50均值超過100%

??1、加權平均凈負債率回升至66.96%，TOP10房企仍繼續保持財務穩定（部分略）

??2022年中期重點房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為66.96%，較期初提升了6.41個百分點。凈負債率的回升主要由于上半年房企融資環境遇冷，大部分企業再融資受到較大的影響，使得企業現金的降幅大大超過了總有息負債的降幅。具體到影響凈負債率表現的各個指標，上半年重點房企的總有息負債相較于期初減少了0.44%，現金則大幅減少了15.01%，總權益相較于期初也僅微增了0.19%。其中，歸母權益相較于期初減少了0.78%， 而少數股東權益卻反而增長了3.29%，少數股東權益對總權益的占比相較于期初繼續增長了0.98個百分點至38.95%。由此可見，上半年部分企業仍在通過加大合作項目占比增加權益的方式來降低凈負債率或者降低開發風險，其中有可能存在一定的明股實債，這些表外負債也需要警惕。

??2、踩線房企約占26%，部分凈負債率較低企業流動性仍然承壓（略）

??3、僅有29%房企凈負債率有所下降，大部分房企降杠桿進程被打斷（略）

??05

??融資能力分化
四成樣本房企中期的融資成本有所抬升

??1、上半年房企整體融資成本改善至6.39%，融資能力分化加劇（部分略）

??2022年中期71家重點樣本房企整體的綜合融資成本較2021年進一步下滑，融資成本的算數平均值較去年末減少0.2pct至6.39%。上半年政策鼓勵房企合理的融資需求，強調金融機構要區別項目風險和企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不能盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸平穩有序投放；鼓勵商業銀行、AMC穩妥有序開展并購貸業務，加大并購債券融資支持力度。針對金融機構對民營房企的風險偏好急劇下降、融資投放謹慎的現象，在政策支持下，從5月引入的信用保護工具到8月的中債信增提供的全額擔保，優質民營房企的增信措施和發債規模均有所改善。

??但值得注意的是，上半年利好政策僅覆蓋高信用房企，這類房企融資渠道通暢、資金成本下降，但多數尚未出險的民營房企仍面臨融資難、資金成本上升、銷售下滑、流動性緊張等問題，房地產信用風險不斷蔓延發酵，更多弱資質房企可能面臨市場化出清的風險。

??2、40%房企年中的融資成本較去年年末有所抬升（略）

??06

??流動性承壓
踩線房企數量明顯上升

??自2020年8月底監管頒布“345”融資新規以來，三條紅線指標成為房企未來有息負債規模增速的重要衡量標準，進入綠檔成為多數未達標房企的中短期目標。2022年上半年樣本房企加權平均的三條紅線核心指標全部達標，但需要注意的是非受限現金短債比有所下滑，且凈負債率有所上升。

??從變化趨勢來看，樣本房企加權平均的扣預收后資產負債率于2018年達到高位后逐年改善，并于2021年首次低于70%的臨界值。2022年上半年，樣本房企加權扣預后的資產負債率為69.01%，較期初下降了0.66 pct。

??然而受2022年上半年疫情反復、斷供等因素影響，房企銷售大幅下滑，銷售回款急劇降低，從而現金持有下滑明顯。樣本房企的加權凈負債率較期初抬升了約6.5 pct至67%；而非受限現金短債比僅為1.10，較期初下降了16%。值得注意的是，部分房企披露的受限制現金未包含預售監管資金，導致其非受限現金短債比指標低估，行業真實可動用現金對短債覆蓋情況更為嚴峻。

??具體到樣本房企三項核心指標3的通過率來看，2022年上半年凈負債率的通過率從年初的80%略微下滑至73%，但通過率仍然最高，非受限現金短債比的通過率下滑最明顯，上半年通過率僅46%，較年初明顯下滑16pct，資金緊張、短債償債壓力增加成為房企眾生相。而扣預收后資產負債率則是唯一有所改善的，上半年通過率較年初上升了2 pct至56%，但通過率依然不高，整體資本結構仍需優化。

??綜合三條紅線行業加權平均情況以及單企業通過率判斷，2022年上半年非受限現金短債比無論是加權指標還是通過率都是下滑最為明顯的，體現當前行業流動性不足，短期償債壓力較大等，值得警惕。此外凈負債率雖然有所抬升，但仍在可控范圍內；扣預收后的資產負債率雖然有所改善，但仍然臨近70%紅線且通過率不高，未來仍需關注。

??從樣本房企的分檔情況來看，自2021年中期起，踩線房企數量明顯增多。綠檔房企于2022年上半年占比從年初的42%下降至32%；而黃、橙、紅三檔房企占比均有抬升，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年中的17%。這也體現了在銷售疲軟、融資受阻下，更多房企核心財務指標惡化，從而無奈踩線，以空間換時間。

??1、3家房企成功跨入綠檔，綠檔房企不代表更具安全性（略）

??2、黃檔占比降至28%，多數房企因銷售下滑出現流動性不足（略）

??3、橙檔比例升至23%，部分房企由綠檔落入橙檔（略）

??4、紅檔增至12家，部分紅檔房企并未躺平、積極自救（略）

??07

??金融機構和供應商擠兌仍在發生
隱性債務風險或持續暴露

??2021年以來部分原先市場印象較好的民營房企也陸續暴露信用風險，市場發現即使是這類所謂“優質”房企也存在嚴重的粉飾報表行為，表外等隱性負債也越來越受關注。本段主要從表內和表外兩個方面去分析房企的隱性債務，具體表現一是非并表項目公司的表外融資；二是并表項目公司層面的明股實債；三是并表范圍內的經營類往來債務。

??1、表外化率緩慢抬升至48%，TOP11-50房企出表現象最為嚴重（略）

??2、合作比例較高的出險房企流動性風險或蔓延至合作方（略）

??3、關注調整后速動比率小于1的尚未出險民企，供應商可能存在擠兌（略）