??導讀

??當前的并購資金的來源仍是以銀行并購貸款為主，并購票據(jù)等其他并購資金的局限性仍然較大。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??01

??并購融資端暖風頻吹
并購市場寒冬依舊

??1、多重利好政策落地，鼓勵銀行、AMC紓困房企2021下半年以來熱點城市銀行按揭額度緊張、放貸周期放緩，房企銷售端顯著下行重挫回款的同時，前期高壓的融資政策導致房企再融資難度加劇，疊加償債高峰的來臨，部分房企信用風險加速暴露，通過出售資產(chǎn)償債或降負債的意愿增強。

??監(jiān)管層也希望房企通過市場化并購方式來緩解流動性風險，這既能推動行業(yè)風險出清、促進良性循環(huán)，又能維護住房消費者的合法權(quán)益。而當前金融機構(gòu)對房地產(chǎn)風險偏好急劇下降，為營造良好的并購融資環(huán)境，2021年12月開始監(jiān)管層密集發(fā)聲支持房企合理的并購重組融資需求，鼓勵金融機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務。

??2021年12月5日，銀保監(jiān)會指導金融機構(gòu)重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款和并購貸款，并購貸款被首次提及；10日交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，優(yōu)先支持注冊發(fā)行債券用于并購及項目建設(shè)，房企并購票據(jù)迎來政策突破；20日央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企按市場化原則并購出險房企項目，鼓勵金融機構(gòu)提供并購金融服務，其中提到對兼并收購出險和困難房地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，加速銀行并購貸款的投放。進入2022年為調(diào)動房企收并購積極性，1月?lián)袌鱿⒎Q，針對出險房企項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不計入“三道紅線”相關(guān)指標。3月16日六部門密集表態(tài)房地產(chǎn)，再次強調(diào)金融機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款。

??4月19日據(jù)市場消息稱，監(jiān)管部門向5家主要AMC公司和18家銀行召開會議，針對首批12家出險房企資產(chǎn)并購工作做出6項政策指導，其中5項政策涉及監(jiān)管內(nèi)容的調(diào)整，如符合收購對象范圍內(nèi)的業(yè)務開展不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理；涉及四證不全項目并購、并購貸款置換土地出讓金項目等合規(guī)性要求有所放松；與關(guān)聯(lián)方合作收購，不納入重大關(guān)聯(lián)交易等，鼓勵銀行、AMC進場參與紓困房企。

??2、收并購阻力仍存，推進程度不達預期（部分略）

??盡管并購金融政策暖風頻出，市場也存在較多項目收并購機會，但短期在資金面尚未回暖的狀態(tài)下，房企整體收并購推進程度不達預期。

??從具體并購事件來看，根據(jù)公開資料監(jiān)測統(tǒng)計，截至5月9日12022年百億元以上的并購案例罕見，只有極少數(shù)大規(guī)模收購資產(chǎn)包案例。如2021年12月廣宇發(fā)展公告顯示，擬以132.3億元對價置出原有地產(chǎn)業(yè)務，同時置入新能源發(fā)電業(yè)務涉及金額117.09億元，并于2022年1月14日完成資產(chǎn)置換涉及的資產(chǎn)交割。而多數(shù)并購案例均集中于單項目或物管層面，如濱江斥資56.32億元購入中融信托永康眾泰小鎮(zhèn)項目100%股權(quán)；華潤萬象生活接連收購中南服務100%股權(quán)和禹洲物業(yè)100%股權(quán)，合計對價35.43億元。

??從交易雙方來看，2022年以來出讓方多是出險房企，出讓標的多為旗下物管和商業(yè)項目，而并購方相對分散，以央企國企參與為主，但并未掀起大范圍的并購潮。如華潤置地當前實際儲備并購額度400億元，資金充裕但收并購態(tài)度謹慎，華潤置地管理層于業(yè)績會表示“收并購的項目都比較復雜，公司需要堅持一貫穩(wěn)健的投資策略，規(guī)避相應風險”。民營房企更是于收并購市場隱身，僅有個別身影，如碧桂園、美的置業(yè)、濱江等，且以收購合作方剩余股權(quán)或金融機構(gòu)持有項目為主。

??值得注意的是，近期信托紛紛入場收購地產(chǎn)項目（多數(shù)項目信托原先就持有股份），如恒大2月通過出售4個地產(chǎn)項目相關(guān)股權(quán)及債權(quán)予光大信托與五礦信托，合計回收19.5億元的前期投資款，化解項目涉及的債務約70.1億元。接盤后，信托再尋求其余合作方、代建方來開發(fā)項目，或?qū)⒔颖P項目出售，盡快回籠資金，如中融信托將2021年8月收購的陽光城杭州項目于2022年4月出讓給濱江。

??1 如果沒有特殊說明，本文所有政策、數(shù)據(jù)和案例等統(tǒng)計都截至2022年5月9日

??3、并購貸受益者延伸至穩(wěn)健民企，并購債券仍屬小眾

??房企收并購除利用自有資金外，還可以通過多種融資渠道來籌集并購資金，按融資類型可分為：

??1）債務性融資：銀行并購貸款、信托并購貸款、AMC重組類貸款和并購債券等，利用財務杠桿收購資產(chǎn)，分攤短期流動性壓力。信托并購貸與AMC重組類貸款申請門檻較低、對資產(chǎn)抵押要求偏低，但貸款利率偏高。而并購債券于2021年末方才破冰，2021年以前國內(nèi)債券市場并未發(fā)行過募資用于并購地產(chǎn)項目的債券，當前并購債券融資門檻高、規(guī)模有限，僅零星房企如招商蛇口、建發(fā)地產(chǎn)、中鐵、保利、信達地產(chǎn)成功發(fā)行，整體發(fā)行規(guī)模不足100億元。而與并購債券相比，銀行并購貸款對民營房企相對友好，2月底并購貸款授信名單已從國企央企向民企延伸。如截至目前美的置業(yè)年內(nèi)新增并購????????貸額度370億元、碧桂園350億元、旭輝150億元、新希望130億元、瑞安100億元。

??2）權(quán)益性融資：增發(fā)配股、發(fā)行永續(xù)債融資等，通過股份對價收購可緩解并購方的支付壓力，但當前地產(chǎn)股估值較低、不具備吸引力，較難以此對價收購資產(chǎn)，當前更多應用于物管收并購領(lǐng)域。發(fā)行永續(xù)債并購資產(chǎn)案例較少,2015年12月恒大收購新世界及周大福5個項目（總建面851萬平），交易對價204億元，通過發(fā)行15億美元永續(xù)債由新世界和周大福認購抵扣50%的交易對價。永續(xù)債短期可美化報表、改善杠桿指標，但長期永續(xù)債面臨票面利率跳升機制需及時贖回，否則侵蝕利潤空間。

??02

??并購貸款向民營房企傾斜
銀行授信額度高

??從并購貸款的來源來看，可分為銀行并購貸、信托并購貸和AMC重組類貸款，其中銀行和信托并購貸目前參照《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，規(guī)定并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%。銀行并購貸門檻較高；后兩者則對資產(chǎn)抵押要求偏低，相對靈活，但貸款利率偏高，會削弱并購項目盈利空間，對并購方而言并非首選。

??1、當前累計投放1660億元的并購貸額度，融資主體逐漸向民企傾斜

??針對首批紓困房企出讓的項目，并購貸監(jiān)管標準可適度放松

??銀行并購貸款是房企以合并項目公司或持股項目公司向商業(yè)銀行申請交易款和費用的專項貸款，最大的特點就是能夠支付并購股權(quán)對價款。銀行并購貸優(yōu)勢在于利率偏低，根據(jù)并購主體和并購項目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》規(guī)定期限一般不超過7年，通常不超過5年。

??2008年至2015年的七年間，銀行對申請并購貸房企的自有資金要求很低。然而2015年銀監(jiān)會修訂《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，提高并購貸準入門檻，要求并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%。2018年1月底，上海銀監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》，對房企準入門檻和并購貸投向上的要求更為嚴格，將原適用于開發(fā)貸的“432”條件也適用于并購貸，同時強調(diào)并購貸款投向房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項目公司股權(quán)并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上，并對“四證不全”房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款，亦不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金。但在當前實際操作中，針對首批12家出險房企，近期監(jiān)管表態(tài)涉及四證不全并購項目、并購貸款置換土地出讓金等合規(guī)性要求可能有所放松。

??穩(wěn)健民企成并購貸融資主力，占據(jù)68%的絕對份額（略）

??2、信托并購貸低迷，AMC地產(chǎn)風險敞口較高介入謹慎（略）

??03

??并購票據(jù)及并購債券
對化解行業(yè)風險效果有限

??1、并購票據(jù)“破冰”，但存在時效性及高風險性難題

??2022年四筆并購票據(jù)在規(guī)模及政策上均有突破，合計達44億（略）

??門檻高規(guī)模小，大部分用于項目建設(shè)，與預期有差距（略）

??2、并購債券先募資后推進收并購進程，發(fā)行人態(tài)度謹慎（略）

??04

??股權(quán)融資支撐擴張多處于行業(yè)前期

??1、當下增資配股并非好時機，用途多為償還借款而非并購（略）

??2、近期物管股權(quán)融資并購火熱，環(huán)境變化下收并購或更加謹慎（略）

??05

??短期內(nèi)市場情緒依舊謹慎
以規(guī)避風險為主

??自2021年下半年開始，隨著部分房企流動性危機的出現(xiàn)，出險房企急于打通項目股權(quán)出售渠道，市場上的并購機會逐步增多。與此同時，監(jiān)管層鼓勵并購貸款、并購票據(jù)等金融融資工具用于行業(yè)出清、房企出險，對房企進行收并購起到了正面推動作用。

??當前，項目收購仍較多存在于收購方此前有過股權(quán)合作的項目上，這既有被動上的無奈，也有主動上的考量。一方面，由于項目的合作方迫于環(huán)境形勢不得不退出，這也造成了剩下的企業(yè)被動接盤項目。而另一方面，收購方對于此前有股權(quán)參與的企業(yè)更加熟悉，可以獲取更加準確的項目數(shù)據(jù)，如表外負債，未來去化預估等，在降低風險的同時，也能縮短盡職調(diào)查周期。

??其次，當前參與市場收購的主力以國企、央企為主，國企、央企雖具備資金優(yōu)勢，收購意愿大但決策效率偏低，對并購推進慢，難以適應市場化并購時效性要求。而此前2017-2018年的并購高峰期，中海、華潤置地、金茂、綠城、遠洋等國企收并購力度明顯低于同梯隊其余民企，且國企的大型收并購多以政策性的重組為主，如保利與中航地產(chǎn)、中海與中建的重組，實現(xiàn)國企內(nèi)部資源整合。

??整體來看，當前的并購資金的來源仍是以銀行并購貸款為主，并購票據(jù)等其他并購資金的局限性仍然較大。此外當前市場情緒依舊謹慎，仍然以規(guī)避風險為主，收并購的規(guī)模有限，更多關(guān)注收并購合作方的項目，且多用于償還舊債，而并未直接支付并購款，對于行業(yè)層面出清效果有限。但未來，相信隨著政策的不斷深入，銀行并購貸款等融資渠道不斷向國企、央企及優(yōu)質(zhì)民企傾斜，財務有優(yōu)勢的房企將獲得更多擴張機會。此外更多的政策利好及市場回暖下，市場信心也將恢復，并購市場有望持續(xù)回暖。