??房地產業作為一個資金密集型行業，對資金有很強的依賴性，金融環境的變化直接影響房地產市場。因此，持續跟蹤金融環境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告以季度為時間節點，旨在分析房地產業運行的金融環境發展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環境和房地產數據，剖析二者的相互關系，尤其是通過金融環境的變化研判房地產市場趨勢。

??本報告從房地產業面臨的金融環境，共選取6個最具代表性指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘，即可得出當期中國房地產業金融環境指數。

??根據2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環境指數分為五個區間，分別為“寬松”、“偏松”、“正常”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區”、“淺紅色區”、“中灰色區”、“淺灰色區”、“藍色區”表示。需要指出的是，本區間劃分僅是根據2011年以來指標的波動區間情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2021年二季度中國房地產業金融環境

??1、M2-GDP名義增速將繼續呈現上升態勢，三季度大概率接近零，四季度出現正值

??2019年兩會的政府工作報告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要。即M2增速減去名義GDP增速得到的增速差額，可用來衡量潛在流進資產品市場的貨幣增速，該增速差額越大，推高房價的可能性越大，反之，該增速差額越小，推高房價的可能性越小。

??2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP名義增速增速差額一路上行，從-6.4%上升到5.7%，此后該增速差額在4%-6%附近小幅振蕩，一直延續到2015年底。2016年初至2017年底，該增速差額持續下行，2017年一季度開始進入負區間。2018年一季度該增速差額開始震蕩上行。2019年一季度開始回升至正區間，其后三個季度小幅震蕩。2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現負增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運用多種政策工具，商業銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升。受此影響，一季度M2-GDP名義增速的增速差額大幅上升至15.4%。二季度后隨著經濟穩步復蘇，M2-GDP名義增速的差額持續收窄。

??由于去年年初的低基數，2021年一季度GDP名義同比增速大幅上升至21.2%，M2-GDP名義增速的差額大幅下降至-11.8%。二季度則由于去年同期基數的提高，回升至-5.0%。

??央行在二季度公布的《2021年第二季度貨幣政策執行報告》中指出，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，這一中介目標錨定方式，有利于搞好跨周期政策設計，在長期穩住貨幣總量。根據歷史經驗判斷，該增速差額的合理區間為2%-3%。目前-5%的增速差額還遠低于合理值，一定程度利于抑制房價漲幅。但隨著經濟復蘇，名義GDP同比增速將進一步顯著回落，預計下半年M2-GDP名義增速繼續呈現上升態勢，三季度大概率接近零，四季度出現正值。

??2、二季度M1同比增速已接近歷史較低位置，預計三季度仍維持在偏低位

??M1，狹義貨幣供應量， M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經濟周期波動和價格波動的先行指標，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達到階段性高點，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經歷了較長的上漲時間，于2016年三季度達到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三個季度小幅震蕩。2020年隨著疫情后的貨幣寬松，M1同比增速持續小幅上升，并在年底見頂。

??2021年二季度，M1同比增速為5.5%，相比一季度下降1.6個百分點，接近歷史較低位置。根據央行8月9日公布的《2021年第二季度貨幣政策執行報告》，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩字當頭，堅持實施正常的貨幣政策。8月23日，人民銀行召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會強調，要以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。但考慮到目前國內通脹水平偏高，預計下半年貨幣政策總體上將堅持穩健基調，不搞“大水漫灌”。短期內整體貨幣供應量可能變化不大，三季度M1同比增速仍舊維持在偏低位。

??3、二季度中國一年期國債收益率小幅收窄，預計下半年仍在2%-3%區間小幅震蕩

??一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。

??2011年初至7月央行共加息3次，國債收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在2013年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014年11月至2015年10月連續降息6次，國債收益率大幅下行后盤整至2016年三季度。2016年四季度后國債收益率開始上行，從三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融強監管、去杠桿等政策導致市場流動性收緊。 2018-2019年，國債收益率持續下行，其作為資金價格，一方面反映了2018以來央行多次降準后資金成本下降；另一方面則反映了2018年在國內經濟下滑和中美貿易摩擦背景下資金對無風險收益偏好的加強。2020年一季度，疫情后貨幣寬松環境下一年期國債收益率大幅下行，二三季度持續上升，說明隨著經濟逐步恢復和貨幣寬松邊際效應減弱，市場利率逐漸上升，四季度一年期國債收益率小幅下行。

??2021年二季度末，一年期國債收益率為2.43%，環比下降1.5個百分點。在穩健的貨幣政策基調下，預計下半年一年期國債收益率大概率仍在2%-3%區間小幅震蕩，與2019年水平接近，不會大幅上行也不會大幅下行。

??4、二季度個人住房貸款余額同比增長13.0%，增速繼續回落

??個人住房貸款余額由央行每季度定期發布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2011年一季度至2012年二季度，個人住房貸款余額同比增速持續回落，隨后止跌回升，持續回升到2013年二季度，然后走勢變為穩中有降，一直到2015年二季度都較為平穩，此后于2015年三季度開始了快速上升，于2017年一季度達到了35.7%的最高點，此后開始步入下行通道并持續至今。

??2021年二季度個人住房貸款余額為36.58萬億元，同比增長13.0%。同比增速相比上季度收窄了1.5個百分點，繼續下行。在銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度全面實施的背景下，2021年上半年多個城市房貸政策收緊。7月30日銀保監會召開2021年年中工作座談會暨紀檢監察工作（電視電話）座談會，再次強調要嚴格執行“三線四檔”和房地產貸款集中度要求，防止銀行保險資金繞道違規流入房地產市場。預計2021下半年個人住房貸款余額同比增速還將進一步回落。

??5、二季度全國首套房貸平均利率為5.33%，預期三季度繼續小幅上升

??2011年全年，全國首套房貸平均利率持續攀升，于2011年底達到7.62%的峰值，此后開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達到7.02%的峰值，隨后便步入下行區間，連續9個季度持續下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續至2018年三季度，連續8個季度上升，2018年四季度至2019年二季度連續3個季度下降，三四季度小幅上升。2020年，疫情后貨幣放水，全國首套房貸平均利率年內持續小幅下降，并在2021年一季度出現回升。

??2021年二季度末全國首套房貸平均利率為5.33%，相比上季度末擴大0.05個百分點。今年在“房住不炒”的嚴厲調控基調下，居民房貸政策環境持續收緊，全國房貸利率水平整體維持上升態勢。預計房價上漲預期較高的城市房貸利率上調的可能性較高，三季度全國首套房貸平均利率還將繼續小幅上行。

??6、市場轉冷，房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速差額明顯回落

??當房企到位資金增速大于開發投資增速時，說明房企資金較為充裕，房地產業融資環境較為寬松，將房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額作為一個衡量指標（后稱增速差額）。2011年增速差額持續為負，說明房企資金面緊張。2012年二季度后增速差額負值開始縮小，2013年一季度進入正區間，說明房企資金面由緊轉松。增速差額于2013年二季度觸頂，此后進入下行區間。2014年一季度至2015年一季度，增速差額在-10%附近小幅震蕩，二季度開始上行，四季度進入正區間。2016年全年，增速差額在10%附近小幅震蕩，說明2016年房企資金面持續寬松。2017年，在去杠桿的大環境下，增速差額震蕩下行，房企融資環境由松趨緊。2018年初至2020年三季度，增速差額均為負值，房企融資環境持續偏緊，四季度增速差額由負轉正。2021年一季度增速差額大幅上升，主要原因是房企到位資金同比增速受2020年基期影響在一季度暴增至41.4%。

??二季度房企到位資金同比增速為23.5%，相比一季度回落17.9個百分點；房地產開發投資同比增速為15%，相比一季度回落10.5個百分點；二者差額為8.5%，差額相比一季度回落7.4個百分點，說明二季度房企的融資環境相比一季度略有收緊。目前雖然全國房地產開發投資仍然保持兩位數增速，但今年以來市場降溫較快，該增速已經連續5個月收窄。按當前的調控環境，今年下半年市場大概率會轉冷，預計全國房地產開發投資指標將繼續呈現持續收窄的特點。從房企資金端來看，信貸收緊對房地產企業的影響越來越明顯，國內貸款同比降幅持續擴大，到位資金承壓：2021年1-7月房企到位資金中的國內貸款約1.54萬億元，同比增速已降至-4.5%；房企自籌資金約3.55萬億元，同比增速僅10.9%。雖然1-7月定金及預收款同比增長38.3%且個人按揭貸款同比增長17.0%，增速相對較高，但隨著商品房銷售增速回落，定金及預收款和個人按揭貸款的增速也將明顯回落。預計下半年在貨幣政策常態化以及房地產調控長效機制逐漸形成的情況下，房企到位資金同比增速也將繼續收窄，且回落速度略快于房地產開發投資同比增速。故三季度該指標差額將繼續收窄。

??二、2021年二季度中國房地產業金融環境評估

??1、房地產業金融環境指數小幅下降，處于正常區間

??本報告對M2-GDP名義增速、M1同比增速、一年期國債收益率、個人住房貸款余額同比增速、全國首套房平均利率、房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速差額6個指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘并累加，即可得出當期中國房地產業金融環境指數。

??從2014年四季度開始，中國房地產業金融環境指數不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后連續8個季度下行，2018年全年在偏緊區間低位盤整。2019年一季度上行至正常區間的偏下位置，二三季度基本平穩，四季度小幅上行，全年保持在正常區間。2020年上半年，房地產業金融環境指數大幅上升至偏松區間，三季度處于偏松區間和正常區間的邊界處，四季度小幅上升。2021年一季度，房地產業金融環境指數小幅下降至正常區間上沿附近。

??根據2021年二季度各項指標數據，可得二季度中國房地產業金融環境指數為0.12，較上季度小幅下降0.07，比去年同期下降0.17，仍然在正常區間內。

??2、預計三季度房地產業金融環境指數將降至正常區間下沿，四季度跌入偏緊區間

??從貨幣政策來看，7月15日央行下調存款準備金率0.5個百分點。8月9日《央行二季度貨幣政策執行報告》提出，堅持實施正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設計。8月23日，央行召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會強調，要以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。但考慮到目前國內通脹水平偏高，短期內整體貨幣供應量可能變化不大，預計下半年貨幣政策總體上將繼續堅持穩健基調。

??從房地產政策環境來看，今年以來，國家層面調控不斷收緊。7月22日，住建部房地產市場監管司司長張其光表示,住建部將會同有關部門，進一步落實城市政府主體責任，強化省級政府的監督指導責任，對調控工作不力、房價上漲過快的城市要堅決予以問責。7月23日，住房和城鄉建設部等8 部門發布關于持續整治規范房地產市場秩序的通知，聲明會力爭用3 年左右時間實現房地產市場秩序明顯好轉。7月30日中央政治局會議再次強調“房住不炒”定位，要穩低價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。同日銀保監會也再次強調，要嚴格執行“三線四檔”和房地產貸款集中度要求，防止銀行保險資金繞道違規流入房地產市場。故我們認為，央行提出的“適度貨幣增長”主要目的是緩解小微企業成本壓力和經營壓力，資金進入房地產領域的可能性有限，房地產行業資金面收緊局面短期內不會改變。

??從各金融指標來看，二季度M2-GDP名義增速繼續呈現上升態勢，預計三季度大概率接近零，四季度出現正值；M1同比增速已接近歷史較低位置，三季度大概率仍舊維持在偏低位；在穩健的貨幣政策基調下，預計下半年一年期國債收益率大概率仍在2%-3%區間小幅盤整；隨著多地房貸收緊利率上調，預計三季度全國首套房貸平均利率還將繼續小幅上行，個人住房貸款余額同比增速也還將繼續回落。在房地產長期調控機制下，三季度房企到位資金同比增速和房地產開發投資同比增速差額大概率繼續收窄。

??綜合判斷，短期內房地產調控政策和貨幣政策總基調不會發生大的變化，三季度中國房地產業金融環境指數很有可能仍處于正常區間，但略下降至下沿附近；四季度大概率跌入偏緊區間。

??三、中國房地產業金融環境和房地產市場的關系

??1、隨著房地產業金融環境指數收緊，全國商品房銷售面積同比增速將快速回落

??將中國房地產業金融環境指數和全國商品房年初累計銷售面積同比增速數據進行對比。數據顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環境整體上由緊轉松，全國商品房年初累計銷售面積同比增速也呈現由負轉正的態勢。而到了2013年，隨著金融環境趨于惡化，成交面積的同比增速也進入了下行通道。2015年初開始，金融環境開始改善，逐漸步入寬松區間，而樓市也出現了較強反彈。在2016年金融環境指數達到峰值并且轉向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環境指數全年在偏緊狀態低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。2019年房地產業金融環境指數小幅上升至正常狀態，樓市成交面積同比增速持續在0附近小幅震蕩。2020年，受疫情影響，房地產業金融環境指數大幅上升至偏松區間，2021年一季度，又小幅下降至正常區間上沿。與之對應的是2020年一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅下降，二三季度銷售逐步恢復正常，降幅收窄，四季度商品房銷售面積同比轉正。且由于去年同期的低基數，2021年一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅增長63.8%。

??二季度中國房地產業金融環境指數為0.12，較上季度小幅下降0.07，仍然在正常區間內。全國商品房年初累計銷售面積同比增速則迅速回落至27.7%，相比上季度收窄36.1個百分點。經過幾輪漲跌周期的驗證，發現除少數特殊情況（比如2020年一季度和2021年一季度因疫情數據大幅異動）外，商品房銷售面積與金融環境指數的走向基本一致。目前全國商品房年初累計銷售面積同比增速仍處于歷史高位，隨著中國房地產業金融環境指數的持續收緊，預計下半年商品房銷售面積同比增速將進一步快速回落，年底回歸至正常水平。

??2、2020年一季度出現本輪周期中國房地產業金融環境指數的高點，預計百城二手房價格同比漲幅四季度見頂

??將中國房地產業金融環境指數和百城房價指數同比漲幅進行對比。由于新房價格受到限價政策的影響，不能準確地反映市場情況，本報告均采用二手房價格，數據來自國家統計局70城二手住宅銷售價格指數以及“中國城市二手房指數”網站。由于國家統計局二手房價格的統計方式存在不足之處，為了更準確的反映市場情況，本報告結合“中國城市二手房指數”網站數據對二手房價格進行一定的調整。具體方式為：以2006年1月為基期，對房價漲幅進行累計計算。其中，2016年之前國家統計局70城二手房價的環比增幅作放大處理，2016年后的房價數據來自“中國城市二手房指數”網站。

??經過幾次漲跌周期的驗證，我們發現中國房地產業金融環境指數和百城二手房價格同比漲幅二者的整體走向基本一致。但中國房地產業金融環境指數具有一定的領先性，房價同比漲幅表現出明顯的“貨幣”效應，即房價走勢滯后于融資環境變化趨勢。2011年至今，中國房地產業金融環境指數有3個階段高點，分別出現在2013年一季度、2016年一季度和2020年一季度；百城二手房價格同比漲幅則有2個較明顯的階段高點，分別出現在2013年四季度和2017年二季度。對比高點出現時間，我們可以發現，中國房地產業金融環境指數的第一個高點領先百城二手房價格同比漲幅3個季度，第二個高點則領先5個季度。由于中國房地產業金融環境指數在第二個高點的數值（1.81，寬松區間）遠遠高出第一個高點（0.98，寬松區間），到達高點所經歷的時間更長，使得百城二手房價格同比漲幅出現第二個高點的時間也延后了。

??觀察百城二手房價格同比漲幅的兩個高點時間對應的金融環境指數，不難發現，房價第一個高點出現時，2013年四季度對應的中國房地產業金融環境指數已經回落至0.07，處于正常區間；而房價第二個高點出現時，2017年二季度對應的指數則已經回落至0.26，處于偏松區間，接近近十年0.25的平均水平。

??從目前的貨幣政策及去年基數來看，2020年一季度（0.51，偏松區間）基本確定是本輪周期中國房地產業金融環境指數的高點；2021年二季度，房地產業金融環境指數已下降至正常區間，低于近十年平均水平，預計三季度會繼續下降至正常區間下沿，四季度跌入偏緊區間。按照過去中國房地產業金融環境指數和百城二手房價格同比漲幅二者的走勢規律來看，預計百城二手房價格同比漲幅三季度或四季度見頂。

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