??導 讀 

??“地產+建筑”模式具備一定的協同性優勢。

??由于房地產業與建筑業務具備高度協同性，以綠地控股、中南建設、天保集團為代表的房企均參與到“地產+建筑”發展模式的探索中。“地產+建筑”模式對于加強業務聯動、增厚企業業績都能起到積極的作用，但隨著“三條紅線”設立，融資進一步收緊，房企能否繼續兼顧兩大業務板塊的協調發展？本文將結合典型房企對“地產+建筑”模式發展的利弊做進一步分析。

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??地產與建筑雙主業聯動 具有高度協同效應

??“地產+建筑”模式，即以房地產開發與建筑施工業務作為企業兩大核心主營業務，并形成規模發展，典型房企有綠地控股、中南建設、天保集團。該模式具備相當的可行性，主要原因在于兩大業務具有相當的協同效應。

??一方面，房地產業務能夠帶動建筑業務收入的增長，而建筑業務也能輔助地產業務發展，降低開發成本。“地產+建筑”模式下，企業建筑板塊收入除了來自于外部客戶訂單，還有一部分則來自于企業分部間，這部分即是與內部業務聯動的結果體現。以中南建設為例，今年上半年，建筑業務收入中來自企業分部間部分為11億元，占總收入11.4%，其余來自對外交易收入85.8億元，占比88.6%。根據歷年情況，2015-2018年企業分部間收入均在20%以上，2017年最高達到38.2%。可以看出，房地產業務的發展在一定程度為建筑業務拓展中奠定了基石。綠地的房地產業務規模更大，對建筑業的收入規模帶動也更高。

??另一方面，雙主業聯動有利于獲取高性價比地塊，中南建設早在2009年借殼上市即提出“公建工程施工+房地產開發”相結合的打包式發展策略，以獲取低價優質土地。另外，建筑業的投資布局也能帶動拿地，反哺房地產業務。例如綠地，大基建業務主要包括房屋建筑和基建工程，尤其在高層建筑建設上與政府有大量合作，有助于獲取高層建筑周邊地塊。此外，綠地還基于基建業務平臺，布局地鐵沿線項目、高鐵城項目，提高自身項目開發的效率和效益。

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??“地產+建筑”模式能夠快速形成規模發展 增厚企業業績

??“地產+建筑”模式的主要優勢有兩點：一是減少對單一主業的依賴性，優化業務結構；二是雙輪驅動，增厚企業業績，正是由于兩大業務高度協同，也有利于快速形成規模發展。綠地是地產與建筑雙業務發展規模最大的房企，自2015年借殼上市以來，綠地在發展房地產主營業務的同時，持續拓展大基建業務，今年4月更是組建了“綠地大基建集團”及“綠地大基建技術研究院”，助力基建產業進一步發展。

??近年來，綠地的建筑及相關業務收入持續擴張，當前收入貢獻基本與房地產開發業務相持平，受惠于“地產+建筑”模式，綠地的整體收入規模也一直居于行業領先地位，今年上半年營業收入超過萬碧桂園、萬科，位于行業第二。從結構來看，地產板塊與建筑板塊的收入貢獻率分別為44%、41%。

??但值得注意的是，綠地建筑板塊收入規模持續擴張，甚至增速高于房地產板塊，但是毛利率卻一直維持在4%-5%左右徘徊，今年上半年為4.84%，與中國建工、上海建工等建筑企業差距甚大。由于業務規模龐大，這在一定程度也會影響整體的盈利表現，因此經營效益有待進一步挖掘。

??03

??“三條紅線”提出 雙業務規模發展加劇流動性風險

??盡管“地產+建筑”模式具備一定協同優勢，但在雙主業并行發展下，房企顯然面臨了更大的資金壓力和杠桿風險，一方面，房地產投資需要大量資金投入；另一方面，建筑施工業務主要按工程進度付款，采用墊資經營模式，也非常考驗企業的資金周轉能力。

??我們發現“地產+建筑”模式下，房企應收賬款高企。房地產開發業務整體應收賬款較低，但受建筑施工業務影響，綠地、中南建設、天保集團的應收賬款規模突出，應收賬款/流動資產的比值均高于其他典型規模房企。綠地控股今年上半年末應收賬款達637.8億元，其中80%來自于大基建業務，為512.8億元；中南建設的應收賬款也逐年攀升，今年上半年末達到109.2億元。應收賬款即是一種墊資行為的體現，這部分資金被占用不僅影響企業當前的資金周轉，同時還面臨回款難度以及壞賬風險，這將進一步影響企業的未來的流動性，給企業經營也增加了不確定性。

??今年9月底“三條紅線”提出，對房企有息負債規模提出明確管控要求，進一步收緊融資，房企通過增加財務杠桿進行擴張的路徑被切斷。從企業來看，綠地、中南建設的財務狀況表現均不樂觀，其中綠地踩中三道紅線，中南建設也踩中兩條，融資空間甚小，降負債、控杠桿是這兩家房企的當務之急。而天保集團作為新上市小房企，顯然融資能力并不具備競爭力。

??在外部融資受限以及內部業務經營資金需求緊張的局面下，“地產+建筑”模式能否持續下去顯然存疑，資金面收緊，直接影響到項目的施工進度以及業務的拓展力度，嚴重或引發經營風險，如何協調地產和建筑兩大業務發展是關鍵。

??總結：

??“地產+建筑”模式具備一定的協同性優勢，不僅可以加強兩大業務的聯動性，還可以增厚企業業績，綠地、中南建設作為典型的“地產+建筑”雙業務運營房企，兩大業務發展已經成規模。但隨著“三條紅線”的設立，雙主業發展顯然面臨了更大的資金壓力，綠地控股、中南建設的杠桿都較高、降負債壓力大，“地產+建筑”模式能否持續下去顯然存疑。我們認為，“地產+建筑”模式下盡管有利于發揮協同效應，但目前發展形勢也較為嚴峻，房企關鍵要做好協調，保證資金周轉順暢，避免經營性風險。