??上海易居房地產研究院2020年01月17日發布《大類資產價格報告（2019年4季度）》。該報告顯示：

??11月20日，與房貸利率掛鉤的5年期LPR小幅下降5個bp，但實際影響較小，同時四季度一年期國債收益率也繼續小幅下降。目前CPI受豬價影響處于高位，但PPI通縮，經濟下行壓力仍大，未來央行會引導市場利率逐漸下行，進一步降低實體經濟融資成本。從下行空間看，2020年央行工作會議指出，將保持穩健的貨幣政策靈活適度，促進貨幣信貸、社融增速同經濟發展相適應（仍以名義GDP為目標）。本輪豬周期時間長、影響大，大宗商品價格指數受牲畜類價格大漲影響，也在四季度漲幅明顯，因此即便有一定的貨幣擴張需求，但仍將受到限制，對房地產的影響有限。更重要的是，2019年下半年以來嚴控信貸資金流入房地產的政策短期不會放松，在“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的政策背景下，以貨幣為背后主要驅動因素的歷史規律的有效性減弱，房價不太可能再繼續快速上漲。

??四季度，上證指數受降息降準、長期資金流入等事件影響風險偏好提升，以估值擴張為主推動價格持續上漲。2020年，隨著貨幣政策的緩慢放松，以及增量資金的流入，仍有估值擴張的空間；從盈利上看，隨著信貸周期緩慢擴張，2020年A股盈利增速也有望緩慢上行。總體來看，A股仍有上行空間。

??易居研究院研究員王若辰表示：與歷史不同，目前市場政策調控周期、貨幣政策周期和房地產信貸調控周期是錯開的：市場調控政策以及房地產信貸政策并未放松，但貨幣政策是趨松的。因此，雖然目前小幅降息、降準等會對資產價格是利好，但尚不能對房地產市場造成較大影響，而是起到使市場調整更加溫和的作用，以更好地達到“穩”的目標。

??報告正文如下：

??一、大類資產概覽

??2019年四季度，中國1年期國債收益率繼續下行，同時大宗商品指數同比和上證指數同比均明顯上漲，而百城房價同比漲幅則基本保持穩定，略有上行。

??2019年12月，百城二手房價指數為300，相比2006年1月剛好上漲了兩倍。本輪房地產上漲時間長，漲幅很大，而調整時間很短，幅度很小，房價中短期內大概率難以持續快速上漲，預計2020年全國房地產市場仍會經歷下行周期。

??二、國債與房產

??1、中美一年期國債收益率對比

??2019年12月末，中美一年期國債收益率分別為2.36%和1.55%，中國高于美國。一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策的影響，能夠更好地反映利率周期的變化。

??8 月17日，人民銀行發布公告決定起改革完善 LPR 形成機制，要求每月20日按公開市場操作利率（主要指 MLF 利率）加點形成的方式進行報價。8月20日第一次報價，1年期LPR為4.25%； 5年期以上LPR為4.85%。最近一次報價為12月20日，1年期與5年期LPR分別為4.15%和4.8%，分別下降10和5個基點，對應的，一年期國債利率也小幅下行。

??雖然目前CPI受豬價等影響明顯上行，但這主要是由疫情等結構性原因而非總需求的擴大引起，核心CPI仍在下行，此外，可以代表工業企業生產狀況的PPI同比已經持續下行并于7月進入通縮階段，經濟下行壓力仍大。因此，未來引導市場利率的逐漸下行，進一步降低實體經濟融資成本仍然是有必要的。從下行空間看，2019年央行指出當前貨幣市場利率、國債收益率已經持續下行，處于較低位置，未來貨幣政策仍“以我為主”；2020年中國人民銀行工作會議指出，將保持穩健的貨幣政策靈活適度，促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應（仍以名義GDP為匹配目標）。雖然“豬通脹”可以說是偽通脹，但目前看來本輪豬周期較長，會對居民生活成本造成很大的影響，因此即便有一定程度上貨幣擴張的需求，貨幣政策仍將受到限制。綜上，預計2020年一季度一年期國債收益率震蕩下行，但下行空間有限。

??2、中國一年期國債收益率與房價變化

??根據國債收益率與房價的關系，未來幾個月房價環比漲幅或將繼續在0軸附近震蕩，難以大起大落，2019年2月可能是本輪房價在小幅調整后，重新上漲的拐點。

??三、股票與房產

??四季度以來，受小幅降息、降準及對未來貨幣邊際寬松的預期、證券法修訂、中美貿易戰緩和等影響，市場風險偏好提振，A股市場繼續上行。展望未來，2020年上證指數或仍有一定的上行空間。

??從盈利回升的角度來看，信貸周期通常領先于A股盈利周期1個季度左右。本輪社融增速于2018年四季度末見底，隨后上行2個季度，四季度為10.8%（新口徑為10.7%），整體來看本次信貸擴張是相當溫和緩慢的。同時，全部A股盈利同比增速也已于2018年四季度見底，此后微幅回升，但仍為負值。隨著信貸擴張效應的逐步顯現，2020年A股盈利增速也有望緩慢上行。

??從估值擴張的角度來看，目前通脹結構出現了明顯分化，“豬通脹”使貨幣政策受到限制。2020年央行工作會議的貨幣政策定位是“保持穩健的貨幣政策靈活適度”，存在繼續寬以降低實體經濟融資成本的空間，尤其是在外圍市場寬松的環境下，但不會“大水漫灌”，未來貨幣增速將盯住名義GDP。單就股市資金流入來說，考慮到外資繼續流入和國內其他長期資金的流入，或許可以提高預期。

??僅從上證指數同比與房價同比漲幅的歷史規律來看，本輪A股行情從2019年1月啟動，房價同比漲幅的下行趨勢可能已經在2019年1月份開始的9個月左右后，即2019年10月左右，在“0”軸附近企穩。但需要注意的是，在當前嚴控信貸資金流入房地產，以及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的政策背景下，歷史上以貨幣驅動為主的，由股市傳導至房市的規律在當前市場環境下短期難以重現。

??四、大宗商品與房產

??2019年四季度，CCPI同比增速反彈明顯，12月份同比上漲16.47%。這主要是因為四季度牲畜類大宗商品價格大幅反彈導致總指數漲幅擴大明顯，而其他大宗商品價格并無明顯變化，與房地產基本沒有關系。展望未來，當前房地產市場仍處于下行周期，新開工面積大概率下降，會使得鋼鐵類等大宗商品的需求有所降低；而竣工面積回升帶來的家電、家裝需求的提升又會對有色金融類、橡膠類等商品有所支撐。

??五、結論

??2020年一季度國債收益率有望繼續緩慢下降，但下行空間不大；A股盈利有望緩慢改善，上證指數同比漲幅或將繼續震蕩上行。僅按照債券、股票與房產的歷史關系來看，房價環比漲幅繼續保持窄幅震蕩；同比漲幅下行趨勢未變。需注意的是，本輪房地產周期無論從市場運行的時間和空間等與歷史情況具有明顯差異。在當前嚴控信貸資金流入房地產，以及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的政策背景下，以貨幣為背后主要驅動因素的歷史規律的有效性減弱，房價不太可能再繼續快速上漲。

??點擊查看完整版報告：[易居研究院]2019年四季度大類資產價格報告