??報(bào)告摘要：

??1、三季度，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息兩次，全球數(shù)十個(gè)國(guó)家與地區(qū)已施行貨幣寬松，這給國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來相對(duì)更多的操作空間。雖然 PPI 持續(xù)通縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但“豬通脹”帶來的 CPI 快速上行仍會(huì)使貨幣政策放松受到限制。四季度一年期國(guó)債收益率下行空間或有限，同時(shí)，三季度 M2 增速超過名義 GDP 增速，也與政策定位相背。因此， 在當(dāng)前嚴(yán)控信貸資金流入房地產(chǎn)，以及“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段” 的政策背景下，以貨幣為背后主要驅(qū)動(dòng)因素的歷史規(guī)律的有效性減弱，房?jī)r(jià)不太可能再繼續(xù)快速上漲。

??2、三季度，上證指數(shù)仍處于震蕩趨勢(shì)中，但深成指和創(chuàng)業(yè)板指仍處于上升趨勢(shì)。隨著信貸周期緩慢擴(kuò)張，三或四季度 A 股上市公司盈利增速或有望轉(zhuǎn)正，但由于貨幣政策受到限制而估值擴(kuò)張空間或有限，綜合來看 A 股或?qū)⒄鹗幧闲小⒄展蓛r(jià)與房?jī)r(jià)的歷史規(guī)律，房?jī)r(jià)同比漲幅或?qū)⒃?2019 年 10 月左右于“0”軸附近企穩(wěn)。但與歷史不同，本次股價(jià)向房?jī)r(jià)傳導(dǎo)的效應(yīng)減弱，歷史規(guī)律可能失效。

??一、大類資產(chǎn)概覽

??本報(bào)告將研究房產(chǎn)（住宅）與債券、股票、大宗商品之間的關(guān)系，以此探究房?jī)r(jià)與其他資產(chǎn)價(jià)格之間的相互影響和傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)未來房?jī)r(jià)走勢(shì)做出預(yù)判。本報(bào)告中，債券選取中國(guó)一年期國(guó)債和美國(guó)一年期國(guó)債作為代表，債券收益率主要反映社會(huì)資金價(jià)格變化，與債券價(jià)格走勢(shì)負(fù)相關(guān)；股票選取上證指數(shù)、中證 800 地產(chǎn)指數(shù)分別作為 A 股和地產(chǎn)股的代表，選取標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)作為美股的代表；大宗商品選取中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）為代表。

??從中國(guó)一年期國(guó)債收益率、房?jī)r(jià)指數(shù)同比漲幅、大宗商品指數(shù)同比漲幅和上證指數(shù)同比漲幅的走勢(shì)來看，四大類資產(chǎn)價(jià)格周期變化具有一定的關(guān)系，具備進(jìn)一步探究的意義。

??圖 1 一年期中債收益率、百城房?jī)r(jià)同比漲幅、CCPI 同比漲幅和上證指數(shù)同比漲幅

??由于新房?jī)r(jià)格受到限價(jià)政策的影響，不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)情況，本報(bào)告均采用二手房?jī)r(jià)格，數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 70 城二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)以及“中國(guó)城市二手房指數(shù)” 網(wǎng)站。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局二手房?jī)r(jià)格的統(tǒng)計(jì)方式存在不足之處，為了更準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)情況，本報(bào)告結(jié)合“中國(guó)城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站數(shù)據(jù)對(duì)二手房?jī)r(jià)格進(jìn)行一定的調(diào)整。具體方式為：以 2006 年 1 月為基期，對(duì)房?jī)r(jià)漲幅進(jìn)行累計(jì)計(jì)算。其中，2016 年之前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 70 城二手房?jī)r(jià)的環(huán)比增幅作放大處理，2016 年后的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來自“中國(guó)城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。注：2016 年后的數(shù)據(jù)樣本覆蓋了全國(guó) 337 個(gè)地級(jí)以上城市，與統(tǒng)計(jì)局70 城樣本相比包含了更多的三四線城市樣本。

??2019 年 9 月，百城二手房?jī)r(jià)指數(shù)為 299.9，相比 2006 年 1 月上漲了兩倍。2018年四季度，在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，市場(chǎng)有所降溫，百城房?jī)r(jià)小幅回調(diào)。但進(jìn)入 2019年，房?jī)r(jià)重新上漲并于 2019 年 6 月突破前高，但漲幅較小。本輪房地產(chǎn)上漲時(shí)間長(zhǎng)， 漲幅很大，而調(diào)整時(shí)間很短，幅度很小，房?jī)r(jià)中短期內(nèi)大概率難以持續(xù)快速上漲。

圖 2 百城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)

??二、國(guó)債與房產(chǎn)

??1、中美一年期國(guó)債到期收益率對(duì)比

??2019 年 9 月末，中美一年期國(guó)債收益率分別為 2.56%和 1.80%，中國(guó)高于美國(guó)。一年期國(guó)債屬于短期國(guó)債，主要受利率政策的影響，能夠更好地反映利率周期的變化。

??一年期美債收益率的變化是基本美聯(lián)儲(chǔ)利率周期變化相對(duì)應(yīng)的。國(guó)債收益率于 2004 年初開始持續(xù)上升至 2006 年的 5%左右。2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，國(guó)債收益率迅速降低，2009 年 1 月降至 0.44%。另外，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008 年

??11 月至 2014 年 10 月期間，美聯(lián)儲(chǔ)還陸續(xù)推出了三次 QE。2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟了新一輪的加息周期，美國(guó)一年期國(guó)債收益率隨之開始持續(xù)上升，2018 年 11 月達(dá)到高點(diǎn) 2.7%，隨后開始快速下行，三季度兩次降息后，2019 年 9 月份已達(dá) 1.8%。

??中國(guó)一年期國(guó)債收益率的走勢(shì)同樣可以較好地反映利率周期。2004 年 10 月至 2007年 12 月連續(xù)加息，國(guó)債收益率曲線上行；2008 年 9 月爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，央行隨即至2008 年 12 月連續(xù)降息 5 次，國(guó)債收益率快速下行。2010 年 10 月至 2011 年 7 月央行共加息 5 次，國(guó)債收益率快速上行。2012 年 6 月和 7 月兩次降息，此后至 2014 年 11 月利率維持不變，國(guó)債收益率回落后盤整。在 2013 年下半年“鬧錢荒”背景下，國(guó)債收益率上行較快。2014 年 11 月至 2015 年 10 月連續(xù)降息 6 次，國(guó)債收益率重新下行。2016年10 月后國(guó)債收益率從2.2%快速上行至2017 年12 月的3.8%，主要原因是金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿等政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。 2018 年以來，國(guó)債收益率持續(xù)下行，其作為資金價(jià)格，一方面反映了 2018 以來央行 5 次降準(zhǔn)后資金成本下降；另一方面則反映了 2018 年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑和中美貿(mào)易摩擦背景下資金對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的加強(qiáng)。2019 年上半年， 中國(guó)一年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，二季度整體收益率高于一季度。

??截至 2019 年三季度，已有數(shù)十個(gè)國(guó)家和地區(qū)宣布降息，歐洲央行也宣布于 2019 年11 月 1 日起重啟 QE。在全球貨幣再次寬松的環(huán)境下，中國(guó)貨幣政策有了更大的操作空間。8 月 17 日，人民銀行發(fā)布公告決定起改革完善 LPR 形成機(jī)制，要求每月 20 日按公開市場(chǎng)操作利率（主要指 MLF 利率）加點(diǎn)形成的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)。8 月 20 日第一次報(bào)價(jià)為：1 年期 LPR 為 4.25%，小幅下降 6 個(gè) BP；5 年期以上 LPR 為 4.85%。9 月 20 日第二次報(bào)價(jià)為：1 年期 LPR 為 4.20%，較上個(gè)月小幅下降 5 個(gè) BP；5 年期以上 LPR 為 4.85%，繼續(xù)保持不變。5 年期以上貸款主要是房貸，5 年期以上 LPR 保持不變表明房貸水平并未下降，符合當(dāng)前的房地產(chǎn)政策導(dǎo)向。1 年期 LRP 的小幅下降在一年期國(guó)債上有所反應(yīng)， 國(guó)債收益率小幅下降。

??雖然目前 CPI 受豬價(jià)等影響上行較快，但這主要是由疫情等結(jié)構(gòu)性原因而非總需求的擴(kuò)大引起，核心 CPI 仍在下行，此外，可以代表工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)狀況的 PPI 同比已經(jīng)持續(xù)下行并于 7 月進(jìn)入通縮階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。因此，未來引導(dǎo)市場(chǎng)利率的逐漸下行，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然是有必要的。從下行空間看，央行指出當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率、國(guó)債收益率已經(jīng)持續(xù)下行，處于較低位置，未來貨幣政策仍“以我為主”。雖然“豬通脹”可以說是偽通脹，但目前看來本輪豬周期較長(zhǎng)，會(huì)對(duì)居民生活成本造成很大的影響，因此即便有一定程度上貨幣擴(kuò)張的需求，貨幣政策仍將受到限制。綜上， 預(yù)計(jì)四季度一年期國(guó)債收益率或震蕩下行，但下行空間有限。

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