??回首上輪周期，土地供應(yīng)過量是房價回落的重要原因

??回顧2014年，房價進入下行周期，在需求端回落背景下，大量土地供應(yīng)進入樓市，推動庫存快速堆積，并進一步導(dǎo)致房價回落。2014年年初，房價進入下降通道，截至2014年12月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比下降4.5%，從供需兩端分析，供應(yīng)端庫存開始大量累積，需求回落也加大了庫存去化壓力。而供應(yīng)端的大量庫存，歸根結(jié)底來自于住宅用地的過量供應(yīng)，尤其以三四線城市為甚。根據(jù)100個大中城市數(shù)據(jù)，2011年-2013年三四線城市住宅類用地的供應(yīng)量分別達(dá)到約3.68億平、2.93億平和4.23億平，其中2013年的土地供應(yīng)量至今仍然是歷史高位，即便在本輪三四線城市繁榮周期中亦未被突破。

　　根據(jù)供應(yīng)與需求的可比口徑，我們選取了45個城市研究住宅土地供應(yīng)與銷售面積的關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示2012年-2014年上述城市呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)，疊加當(dāng)時的高庫存及需求回落的環(huán)境，房價不斷回落。由于全國層面的土地供應(yīng)數(shù)據(jù)難以獲取，我們選取了供求兩端數(shù)據(jù)較為完善的45個城市進行研究，2012年-2014年上述城市住宅類土地供應(yīng)約為12.77億平，而住宅銷售面積約為12.41億平，可見上述城市處于供過于求的狀態(tài)。而且由于這45個城市主要是一二線城市，總體而言一二線城市庫存比三四線城市還是要低一些，因此三四線城市土地供應(yīng)的過剩程度可能會更高。同時，疊加2012年-2014年住宅庫存處于高位，房價回落面臨較大壓力，從開工未售庫存來看，2013年及2014年底全國層面庫存去化周期分別約為22個月和23個月，處于歷史高位。

??本輪周期土地供應(yīng)偏緊，庫存或?qū)㈦y以回歸歷史高位

??自2016年以來的本輪房地產(chǎn)周期，住宅土地供應(yīng)整體處于偏緊狀態(tài)，45個城市近3年來（2016.01-2018.11）住宅土地供應(yīng)僅相當(dāng)于同期銷售面積的65%左右，而2018年前11月該比例也僅約77%。2016年以來商品房銷售面積逐年增長，供不應(yīng)求的矛盾較為突出，房價不斷上漲，但實際上土地供應(yīng)增加并不顯著，整體上處于偏緊的狀態(tài)。我們從兩個時間維度來看：1）以3年為長度的中期維度，45個城市住宅用地供應(yīng)建筑面積約為10.19億平，相應(yīng)住宅銷售面積約為15.60億平，供應(yīng)相對于需求的比例約為65%；2）以一年為長度的短期維度，2018年1-11月住宅用地供應(yīng)建筑面積約為3.61億平，相應(yīng)住宅銷售面積約為4.68億平，供應(yīng)相對于需求的比例約為77%，均低于2012年-2014年約為103%的供需比例。

??各能級城市土地供應(yīng)均較低，部分二線城市供應(yīng)量偏大

??從各能級城市來看，住宅用地供應(yīng)整體處于偏緊狀態(tài)，中期及短期維度住宅土地供應(yīng)均低于銷售面積。從中期維度來看，一線城市、強二線城市及我們研究的部分三四線城市住宅土地供應(yīng)均明顯低于銷售面積，供需比例大約為46%-60%，弱二線城市供需比例稍高，約為82%。從短期維度來看，一線城市和弱二線城市供需比例略高，分別約為93%和94%，而強二線城市及我們研究的部分三四線城市供需比例約為71%和64%，處于較低水平。

　　一線城市中除北京2018年土地供應(yīng)放量導(dǎo)致供需比例較高外，上海、廣州和深圳等其他城市供需比例較低，中期維度該比例分別約為64%、59%和11%，短期維度該比例分別約為91%、106%和13%。由于一線城市普遍面臨土地資源緊張問題，因此住宅用地供應(yīng)預(yù)計長期處于偏緊狀態(tài)。

　　二線城市土地供應(yīng)整體偏緊，但部分弱二線城市土地供應(yīng)量相對較大。整體來看，二線城市供需比例也較低，但石家莊、太原、濟南、烏魯木齊等城市中短期維度土地供應(yīng)量均比較大，上述四個城市中期供需比例分別約為161%、160%、143%和128%，短期供需比例約為204%、156%、170%和209%，其他城市供需比例均處于較低水平。

　　由于數(shù)據(jù)來源的局限性，我們研究的三四線城市主要位于東部沿海城市群，從中短期來看這類城市土地供應(yīng)也偏低。我們研究的三四線城市，包括長三角的湖州、無錫、鎮(zhèn)江、嘉興，珠三角的珠海，以及沿海省份的溫州、濟寧、北海等城市，這類城市在經(jīng)濟與房地產(chǎn)市場方面相對于中西部的三四線城市更為健康。

??結(jié)論：土地供應(yīng)偏緊，庫存難回高位，房價或?qū)⒕邆渲?/strong>

??本輪周期土地供應(yīng)偏緊，因此庫存或難以回到歷史高位，低供應(yīng)下房價或?qū)⒕邆湟欢ǔ潭壬系闹巍７康禺a(chǎn)庫存最終來源是土地供應(yīng)，本輪周期土地端供應(yīng)的偏緊將制約銷售端庫存的累積，本輪房地產(chǎn)周期庫存難以回到歷史高位。上一輪周期，土地供應(yīng)大于同期銷售面積，疊加庫存位居高位，房價出現(xiàn)較大幅度回落，而2016年至今住宅用地供應(yīng)建面僅占同期銷售面積的65%左右，意味著本輪土地供應(yīng)偏緊，疊加目前處于低位的庫存，有利于房價維持穩(wěn)定。

??（內(nèi)容來源：華爾街見聞，長江證券研究所思聰團隊。）