2月2日，央行銀監會聯合下調非限購城市首套和二套購房商業貸款首付比例。我們認為，降首付政策“把握住了救市的關鍵”且“踩得時點很到位”，其” 威力”不容小覷，這也是強化去年依賴政策效果，是對12月中央經濟工作會議提出六點去庫存原則的具體措施回應。但時移世易，在庫存和投資總體過剩以及 2015年高強度釋放的背景下，預計2016年去庫存之路仍將艱難。

??“降首付”力度未達預期，但踩點精準使其“威力”不容小覷

??從根本上講，2014年四季度以來的樓市回暖就是由放松“限貸”尤其是二套房首付降低帶來的改善需求放量增長所推動，經過2015年的政策推動 下需求釋放之后，改善需求能否持續？力度如何？為市場所關注，包括任志強、丁祖昱等專家在內的諸多業內人士普遍預期，無論是資金充裕度還是安全性，房貸首 付和利率都有大幅下調空間，首套房首付比例可以到10%，才能刺激需求持續釋放。

??反觀此次“降首付”，對首套房只是在去年9月底出臺的25%的基礎上僅增加了5%的自由裁量空間，二套房由40%降至30%，三套房停貸依然沒有解禁。救市力度并沒有一步到位，顯然不及市場預期。

??但是，“降首付”無疑是 “把握住了救市關鍵”，購房者普遍“患首付、不患月供”，首付降低顯著提高購房能力，加快置換頻率，進而提振樓市成交。

??同時，政策出臺踩得時點很到位，重點城市樓市需求在經歷一年多的高強度釋放后，后繼乏力跡象顯現。典型如改善需求驅動的合肥、廈門、貴陽，剛需 驅動的沈陽、成都、長沙等城市1月成交面積同比下滑均超過20%以上。在樓市需求支撐力“將盡未盡”之時，及時地政策接力，充分體現了政策的火候。另外, 春節又是”返鄉置業”高峰期，特別是對庫存高企、常住人口凈流出的三四線樓市成交有錦上添花之效。

??一線影響不大，熱點中心二線受益最大，多數三四線效果不及預期

??此次首付調整依舊延續2015年以來的慣例，不涉及“限購“城市(北京、上海、廣州、深圳和三亞)，沒有提高這些城市購房者金融杠桿和支付能力，也自然對一線城市樓市供求關系不會有直接影響。至于理論上可能出現的房產投機、投資資金由一線轉向房價上漲空間打開且有利可圖的二線轉移狀況，也不會 成為一種影響一線城市樓市走勢的強力趨勢。

??二線城市行情將在整體向好中加速分化。那些經濟基礎好、需求旺盛的區域中心城市，典型如南京、杭州、寧波、蘇州、武漢、成都、濟南、福州等，新 政之后，剛需和改善仍會持續迸發，在2016年繼續維持量價齊升格局；部分供應短缺的城市如合肥、南昌、貴陽，則會供不應求狀況加劇，出現“漲價不漲 量”；而那些高庫存而需求疲弱的城市如沈陽、大連，在庫存和投資總體過剩以及2015年高強度釋放的背景下，預計仍會維持不溫不火的局面，整體仍將會有起 色。

??三四線城市，只有供求基本面較好或顯著改善、人口凈流入而需求旺盛的城市如佛山、東莞、中山、無錫、常州等此類城市，會對購房需求釋放有顯著作 用。而對大多數的三四線而言，城市經濟產業空心化、人口持續凈流出難有改善，即便降低首付甚至降低利率水平，僅依賴農民工返鄉置業和城市存量改善需求消化 庫存的效果必定難及預期。

??預計將刺激5%的增量需求釋放，傳導至二線城市土地市場火熱和投資復蘇

??綜上所述，降首付無疑對二線城市成交量上升帶來顯著效果，一些2015年改善需求尚未啟動的二線城市也將會迎來成交高峰，多數城市都會繼續量價齊升，整體行情向好，預計仍將保持2015年的19%增長水平，而二線城市商品住宅成交面積約占全國住宅總成交面積25%-30%，預計帶來5%左右增量需求。

??在銷售市場向好的情況下，熱點二線城市的銷售-投資機制將被率先激活。得益于存量大幅降低、消化周期普遍轉 向供不應求，土地消化周期相對較短，短期內不會出現供應井噴，房企無論是基于前景判斷還是補倉需要，二線城市如南京、武漢、杭州、成都、蘇州等城市土地成 交也顯著上漲，土拍競爭程度甚至大有向一線城市看齊之勢，近期南京、杭州地王頻出，即說明趨勢已在醞釀成形。

??多數三四線城市受制于庫存高壓，土地市場仍然復蘇艱難，投資、新開工短期難有觸底企穩的可能。

??存疑：銀行執行程度、項目漲價和返鄉置業規模不容樂觀

??從理想的角度看，“降首付”無疑是皆大歡喜，但現實來看，政策效果仍存在諸多不確定性：

??其一，銀行貸款落地難將嚴重制約政策的效力發揮。目前房貸利率已經達低點，利差倒掛讓銀行動力不足，同時，房地產行業發展的高峰已過、居民收入 預期下降風險增加也讓銀行更加注重風控，放貸審慎。去年首付、利率一直在降，但很多城市并沒有落地首套首付最低2.5成、二套首付最低4成的規定，譬如融 360發布的1月房貸報告顯示，35個重點城市的530家銀行中，二套房首付4成以上的占到40%，甚至有15%的銀行仍執行6成以上首付，91.3%的 銀行二套房利率仍執行基準上浮10%。不難看出，房貸政策效果的瓶頸一直都在銀行執行層面。

??其二，熱點二、三線城市項目漲價將使政策效力大打折扣。測算顯示，如果房價上漲25%，那么降首付政策下首套門檻與政策前一致，按揭成本卻要上 升33%；如果房價上漲33%，那么二套房門檻與政策前一致，按揭成本要上升55%。在當前房地產行業由供不應求轉向產能過剩格局、“去庫存”成為國家任 務的背景下，如果沒有房企的價格自律，單靠政府獨力苦撐，政策效力的持續時間必然不會長久。

??其三，返鄉置業的去化規模不容樂觀。縱然有新型城鎮化和促進農民工進城購房的系列政策支持，但“沒有工作崗位能留住人”這樣的現實，無疑不可能 讓返鄉置業成為一種持續性的熱潮。就“降首付”而言，時間節點雖在春節返鄉季，一方面下浮5%的靈活措施并無雪中送炭之效，另一方面，同樣基于三四線庫存 風險和這些人收入穩定性的風險控制，銀行會更加嚴格，最終對返鄉置業者只能是鏡中花、水中月。

??展望：未來不排除1成首付、7折利率等終極大招跟進

??“去庫存”成為國家任務的關鍵在于低迷的房地產開發投資嚴重拖累了整體經濟和地方經濟增速，2015年房地產銷售金額創新高而投資創新低，失靈 的銷售-投資之間的傳導機制需要被激活，提高金融杠桿無疑能夠大幅提升購房者支付能力，繼而快速去庫存，但無數次的現實證明，貸款政策的邊際效應隨時間遞 減顯著。

??正基于此，我們認為2016年資金政策將維持顯著寬松，尤其是在部分二線和多數三四線城市落地效果不及預期的情況下，不排除首付繼續降低至 10%、首套、二套貸款利率全面下調至7折的終極大招出臺。針對貸款政策落地難的現實，我們認為，降首付、降利率應該綜合考量，同時配套推出住房儲蓄銀行 制度和住房按揭貸款MBS機制，分散銀行風險才能讓降低首付政策“如虎添翼”。