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??5年前重組留下的包袱，招商局積余產業運營服務股份有限公司（以下簡稱“招商積余”，001914.SZ）到現在還沒甩掉。

??11月8日的公告顯示，該公司無法履行重組時的承諾，在今年年底完成存量房地產開發項目的處置，擬將衡陽中航城市花園項目的履行期限延長3年至2027年底。

??11月11日，招商積余內部人士透露，對于這個項目，該公司已嘗試了多種解決方案，但難度確實比較高，今年不可能處置掉。截至第三季度末，招商積余的存貨有11.3億元，主要就是衡陽項目。

??除了存貨，當年的重組還給招商積余留下了超過50億元的投資性房地產，令其難以“輕裝上陣”。2年前，該公司曾試圖賣掉7個子公司的股權，但至今仍未落地。

??5年都處置不掉的存貨

??衡陽中航城市花園的項目公司為衡陽中航地產有限公司，其成立于2007年10月30日，注冊資本為4.59億元，由招商積余持股60%，衡陽白沙洲開發建設投資有限公司持股40%。

??2006年5月，衡陽在深圳舉辦“深洽周”，時任市領導提出希望與深圳市政府合作在衡陽建設“深圳工業園”，承接深圳向內地擴展轉移產業的構想。1年后，衡陽便與深圳中航集團簽訂了《關于合作開發建設衡陽深圳工業園合同》。據了解，深圳中航集團負責該園區的建設，當地則提供了園區內的836畝土地供其開發。截至目前，有95畝土地已開發成住宅項目，剩余741畝土地（約49.4萬平方米）尚未開發。

??2019年，中航善達進行重大資產重組，以發行股份購買資產的方式購買招商蛇口及其一致行動人持有的招商局物業管理有限公司100%股權，隨后更名為招商積余。重組前，中航善達是一家房企，即便2016年開始就陸續轉讓房地產開發業務，但在重組交易完成時仍留存了部分地產項目，主要為天津九方城市廣場和衡陽中航城市花園。為了避免同業競爭，該公司與招商蛇口簽下了《股權托管協議》，將這兩個項目托管給招商蛇口。同時，中航善達也承諾，在托管協議生效的5年內即2024年12月5日前，完成兩個項目的開發或處置工作。

??11月8日，離承諾的截止日期已不到一個月的時候，招商積余召開了一次董事會，審議通過《關于公司擬延期履行部分承諾事項的議案》，同意將衡陽中航城市花園的開發或處置工作的完成期限延后3年至2027年12月5日。該公司表示，其與項目的托管團隊努力圍繞承諾所涉“開發或處置”方向，多路徑積極尋求解決方案，包括采取論證繼續開發可行性、與潛在投資者接洽溝通交易項目公司股權的可能性、與合作方股東商討項目公司資產處置方案等措施，但受所在區域市場環境、項目自身條件等因素影響，繼續推進項目開發或處置工作客觀上需要一定周期。“未來，公司將繼續全力推進衡陽項目開發或處置，加快與相關方的洽商進度，同時密切關注市場變化，積極在市場上尋求項目公司股權意向收購方。”

??據招商積余內部人士介紹，衡陽項目被招商蛇口托管后，主要推進的是尾盤銷售，從當前的市場環境來看，剩余地塊并不具備開發條件，地方政府回收土地的可能性也很低。

??招商積余承諾處置的另一個地產項目已經在2022年處理完畢。

??2022年4月，招商積余宣布擬將天津格蘭云天置業公司持有的“津塘（掛）2007-24號”土地退還給天津經濟技術開發區規資局。后者同意收回該土地的使用權，按照原繳納的土地出讓金，在核減企業補貼后，支付相應的土地補償費用。這塊地在2007年就已出讓，出讓金0.56億元，用途為商服、公共設施用地，2011年以天津九方城市廣場的案名開工建設，截至2022年只完成了地下室正負零工程。該公司表示，根據項目地塊所處片區商業及辦公樓市場的現狀及未來預期，如繼續開發將導致巨額虧損。

??據測算，天津九方城市廣場預計總投資13.4億元，而衡陽項目預計的總投資額則高達50億元。

??招商積余2021年的業績報告顯示，對其凈利潤影響達10%以上的7家公司有3家的主營業務為房地產開發，其中，天津格蘭云天置業公司、衡陽中航地產有限公司分別錄得6980萬元、5577萬元的凈利潤虧損。

??60多億元重資產待剝離

??跟大部分上市物企不同，招商積余屬于借殼上市，不僅沒有募集到資金，還有地產業務遺留的重資產和債務需要消化，貨幣資金無法與同級別的企業相提并論，甚至需要融資來維持日常運營。該公司管理層曾透露，到2021年年末，其有息負債規模從原來的67億元縮減到27.52億元，下降的幅度將近60%，相應的利息支出從原來的3.86億元下降到1.44億元，下降幅度約63%。但每年依然還是存在著1.4億元左右的財務費用，對利潤影響比較大。

??降低有息負債的主要方式就是加速地產項目的尾盤銷售、剝離重資產，通過回收的現金流償還有息負債。

??截至2021年底，招商積余有14億元的存貨，以及70億元的投資性房地產。2022年初，招商積余的管理層對外表示將按照“先易后難、重點突破、爭取有利條件、宜快則快”的原則，積極創造條件推動重資產的剝離。這一年，除了退回天津土地，該公司還以7.78億元的對價轉讓了3家子公司給招商蛇口，并籌劃出售成都市中航地產發展有限公司等7個子公司的股權和股東借款，加快推進輕重資產分離。

??不過，截至目前，這次資產出售都沒有進一步消息。從招商積余的三季報來看，其持有的重資產將近66億元，包括11.3億元的存貨及54.7億元的投資性房地產。

??今年上半年，招商積余完成了一筆15億元中票的兌付，截至6月末，有息負債降至約14.3億元，以2.45%至3%的平均融資成本計算，每年的利息費用約0.35億元至0.43億元。但還了這筆債之后，其貨幣資金也同比減少了48%至22.5億元。該公司表示，目前的賬面資金是可以滿足日常經營周轉的，如果后續業務規模擴大或發生收并購等事項存在資金缺口，再根據具體情況考慮票據融資或其他可能形式進行融資。

??而債權融資勢必又將侵蝕利潤，影響業績表現。毛利率低于同規模的上市物企本就是招商積余的短板，該公司上半年錄得的毛利率為12.57%，同比下滑0.73個百分點。據機構統計，上半年，招商積余的毛利率在62家上市物企中排在倒數第三位。

??從目前來看，重資產變現是提升現金規模、改善經營業績的較優選項。今年以來，不少投資者向招商積余詢問重資產的剝離時間表，該公司并沒有給予明確回復，僅表示重組以來按照輕資產運營管理平臺的定位，逐步處置早期房地產開發業務遺留的重資產。“公司一直密切關注市場變化，在保障公司和股東利益的前提下穩妥開展相關工作。”

??而據知情人士介紹，招商積余剝離重資產的心情也很迫切，一直在尋求出售機會，但在房地產市場仍未回暖的背景下，資產的出售價格和時機都需要更多考量。畢竟該公司每年歸屬母公司的凈利潤只有幾億元，大宗交易產生的減值太多很容易造成業績的大幅波動。