??8月底“三條紅線”的設立，對房企資金監測和融資管制進一步加強，限制了有息負債規模的增長，企業通過增加有息杠桿大舉擴張的路徑被切斷，特別是對于踩線房企來說，調整財務杠桿、保增長成為當務之急。

??在財務杠桿限制下，轉向無息杠桿經營成為房企的一大突圍方向。商品房預售制所形成的預收賬款作為無息杠桿的主要來源，且與剔除預收賬款的資產負債率、凈負債率、現金短債比三項指標都有著直接或間接關聯，在房企經營中重要性顯現。

??01 “三條紅線”指標與“預收賬款”均存在關聯

??從“三條紅線”的具體設置來看，主要集中在三項指標管控上：剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%以及現金短債比小于1倍，主要是針對房企資金監測和資產債務結構的管控。我們可以發現，“預收賬款”與這三項指標都有著直接或間接的關聯。

??一是，“預收賬款”具有良好的現金補給作用。我國商品房普遍采取預售制度，“預收賬款”是房企通過預售實際取得的房款，可以為房企帶來實質性的資金流入。因此，預售結果所產生的預收賬款，有助于改善企業流動性，從而起到優化相關財務指標的作用。

??二是，“預收賬款”能夠與有息負債形成互補效應。“預收賬款”體現在資產負債上，根據會計準則屬于企業流動負債，但均為無息債務，并不影響有息負債規模。因此，通過增加預收賬款可以起到對沖有息負債需求，有利于控制有息負債規模增長。

??三是，“預收賬款”意味著同等的現金回流，增加財務安全性，現金也能為未來潛在的業績增長提供保障。 

??我們通過對98家樣本房企分析發現，今年上半年整體預收賬款規模較2019年末增長9.1%，而有息負債規模的增速為6.2%，且自2016年以來，預收賬款規模增長均顯著高于有息負債。同時，我們發現近35%的樣本房企，預收賬款債務比（預收賬款/有息負債）大于1，也就意味著預收賬款（無息債務）高于有息債務。

??如碧桂園、萬科、華潤、保利為代表的頭部房企，品牌效應、周轉效率、銷售能力在行業都占有顯著優勢，在完成規模擴張后，更傾向于借助預收賬款撬動企業經營杠桿，達到滿足經營資金需求和優化財務指標的目標。其中，華潤、保利近年來預收賬款債務比持續提升，有效地對沖了有息負債需求，從而達到財務杠桿穩健的目標，成為“三條紅線”管控下的綠色檔房企。

??02 預收賬款重要性凸顯 更加考驗房企的運營管控能力

??隨著“三條紅線”的提出，進一步收緊融資端，“預收賬款”作為最直接、快速的資金來源，在企業經營中的重要性更加凸顯。我們預計今年預收賬款規模會持續增長，且對有息負債的替代效應更高。在此趨勢下，會加劇市場競爭，更加考驗房企的運營管控能力。

??一是，加快提升銷售能力。銷售能力是當前市場去化回款的重要競爭力之一。今年以來各大房企在銷售端發力，通過創新營銷策略、拓展線上銷售渠道、推出各類優惠活動等方式加快推盤去化，如何在銷售環節脫穎而出是實現搶收的關鍵。

??二是，保證周轉力。快周轉是增加預售賬款最直接的途徑，從項目投資到項目結算，不僅考驗房企的項目運營能力，同時也考驗供應鏈質量和穩定性，房企在內外部方面都應加強控制，保證項目如期推進。

??三是，提高項目品質。項目推盤入市加速，買方市場強化，購房者將更加重視產品本身。產品定位、品質都將影響到市場去化表現，積極優化產品線、提升產品力、保證項目按質交付將為房企在市場謀取有利地位。

??03 現房銷售的預期仍然存在 房企應做好充足應對

??總的來說，在行業增速放緩的背景下，疊加“三條紅線”管控，房企將更加重視預收賬款的重要性。但是，過度依賴預收賬款杠桿經營，無疑也會帶來一些風險。

??一方面，對于擴張型房企來說，在預售制下，大量比例利用預收賬款投資新項目，盡管會帶來規模的擴張，但也可能會導致后續運轉資金不足，影響項目施工進度和結轉效率，從而產生違約風險。且擴張型房企一般也是“雙高型”房企，即高預收賬款杠桿和高財務杠桿并行，這類房企更要警惕杠桿風險。

??另一方面，隨著房地產行業已經發展成熟，政策基調轉“穩”，行業發展由“增量”轉向“提質”已是必然趨勢，預售制弊端已經受到社會高度重視，并被不斷被提及和討論。我們認為，這大概率將倒逼預售制改革或調整，現房銷售的預期也仍然存在，未來一旦進行現房銷售，對房企的資金體系或有較大沖擊。特別是依賴預收賬款的房企，將面臨更大的經營風險。

??總結：

??在“三條紅線”新規下，財務杠桿受到限制，推動房企更加重視無息杠桿經營。“預收賬款”在企業經營中起到重要作用，有助于“三條紅線”管控指標的優化目標。

??當前，房地產市場預收款規模持續增長，且增速顯著高于有息負債規模，同時我們發現近35%的樣本房企對預收賬款的依賴性高于有息負債。隨著“三條紅線”的提出，進一步收緊融資端，“預收賬款”在企業經營中的重要性顯現，也更加考驗房企的運營管控能力，房企需從銷售、周轉、產品力諸方面提升自身的競爭力。

??但是，過度依賴預收賬款杠桿經營，無疑也會帶來一些風險。尤其是現房銷售的預期仍然存在，一旦進行現房銷售，對房企的資金體系或有較大沖擊，特別是依賴預收賬款的房企，將面臨更大的經營風險，應予以重視。