2013年可售貨值約200億，年內(nèi)銷(xiāo)售目標(biāo)不低于91億。公司2013年可售貨值約200億左右，年內(nèi)銷(xiāo)售目標(biāo)最低銷(xiāo)售增速20%，即不低于91億；年內(nèi)重點(diǎn)銷(xiāo)售項(xiàng)目仍為青島魯商首府，上半年在售住宅尾盤(pán)，下半年推售商業(yè)；年內(nèi)新推的項(xiàng)目還有菏澤鳳凰城、哈爾濱項(xiàng)目、濟(jì)寧南池公館等。公司1-5月已完成銷(xiāo)售約28億，綜合今年的貨值和目前去化情況判斷，我們預(yù)計(jì)公司年內(nèi)完成銷(xiāo)售計(jì)劃的概率較大。

  高毛利項(xiàng)目年內(nèi)結(jié)算占比上升。公司年內(nèi)主要結(jié)算項(xiàng)目為青島魯商首府、濟(jì)寧南池公館、濟(jì)南魯商常春藤、御龍灣、臨沂項(xiàng)目等。其中魯商首府、濟(jì)寧南池公館毛利率較高，年內(nèi)結(jié)算占比提升，將有助帶動(dòng)公司整體毛利率提升。

  2012年現(xiàn)金流與銷(xiāo)售不匹配主要源于少數(shù)權(quán)益項(xiàng)目和分期付款項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一。公司去年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入75.6億，現(xiàn)金流入僅有46億，主要原因在于公司占45%權(quán)益的沂龍灣項(xiàng)目去年銷(xiāo)售10億，并入銷(xiāo)售統(tǒng)計(jì)口徑，但不體現(xiàn)在現(xiàn)金流口徑中，剩余部分現(xiàn)金流的不匹配主要為公司為幫助部分限購(gòu)限貸的客戶(hù)獲得入戶(hù)資格采用了分期付款的方式收取房款，因此導(dǎo)致現(xiàn)金流入慢于簽約口徑統(tǒng)計(jì)的銷(xiāo)售額。

  關(guān)聯(lián)方借款仍為主要的融資渠道，資金緊繃抑制擴(kuò)張速度。公司目前主要的融資渠道仍然為關(guān)聯(lián)方借款，2012年末關(guān)聯(lián)方借款為65.6億，按銀行同期貸款利率計(jì)提利息，成本在8%-10%之間，公司2012年末剔除預(yù)收款后的負(fù)債總額/銷(xiāo)售回流現(xiàn)金比例為3.1,是主流開(kāi)發(fā)商的2倍以上，即使考慮現(xiàn)金流入統(tǒng)計(jì)口徑不匹配問(wèn)題，公司負(fù)債覆蓋率情況仍然較同行低30%左右。

  公司的資金和負(fù)債狀況一直行走在刀刃邊緣，加杠桿的空間十分有限。考慮到公司近年并未做大規(guī)模擴(kuò)張，緊繃的資金狀態(tài)將進(jìn)一步抑制了擴(kuò)張的能力和想象空間。

  首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。公司年內(nèi)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，低估值打開(kāi)股價(jià)上升空間。青島魯商首府年內(nèi)預(yù)計(jì)結(jié)算30億，約為去年的2倍，按我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)4.5億，貢獻(xiàn)EPS約0.45元，由于該項(xiàng)目毛利率高達(dá)54%，年內(nèi)結(jié)算高峰的到來(lái)使其占全年結(jié)算的占比從去年的24.5%上升到38%，我們預(yù)計(jì)將會(huì)帶動(dòng)公司2013年毛利率上升為5個(gè)百分點(diǎn)，提升收益質(zhì)量。預(yù)計(jì)公司2013年EPS約為0.57元，同比上升131%，目前PE為7.8X。從PS 的角度看，公司年內(nèi)銷(xiāo)售目標(biāo)最低91億，目前市值44.7億，PS僅為0.49。公司PE、PS估值指標(biāo)都較低，具備修復(fù)提升空間。公司目前股價(jià)已十分接近大股東5月份的增持成本價(jià)格(4.20元左右)，存在安全邊際。我們給予公司推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格5.7元。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：房?jī)r(jià)快速上升帶來(lái)的調(diào)控收緊風(fēng)險(xiǎn)。