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??01

??政策引導AMC紓困房地產

??但實際落地效果并不理想

??1、政策鼓勵充分發揮AMC逆周期工具和金融救助功能

??AMC即資產管理公司，主要從事批量收購、管理、處置不良資產的業務。國內AMC起步于應對亞洲金融危機，對口處置四大行不良資產，目前已完成從政策性收購到商業化轉型，已形成“5+2+銀行系+外資+民營非持牌”的市場格局。其中“5”指原先四大全國性AMC（中國華融、中國長城、中國東方、中國信達）以及2020年獲批第五張全國性AMC牌照的中國銀河；“2”指的是根據銀監會規定，每省最多可設置2家地方性AMC，計劃單列市也可設置1家。

??隨著房地產行業風險加速釋放，監管已經多次對AMC參與房地產風險處置工作提出要求。2022年監管部門頻頻提及鼓勵參與紓困房企，四季度金融16條更是提出“鼓勵資產管理公司發揮在不良資產處置、風險管理等方面的經驗和能力，與地方政府、商業銀行、房地產企業等共同協商風險化解模式，推動加快資產處置。鼓勵資產管理公司與律師事務所、會計師事務所等第三方機構開展合作，提高資產處置效率。支持符合條件的商業銀行、金融資產管理公司發行房地產項目并購主題金融債券。鼓勵資產管理公司通過擔任破產管理人、重整投資人等方式參與項目處置。”16條首次提出，鼓勵AMC與服務商展開合作，提高資產處置效率。

??2023年以來政策頻次明顯降低，8月監管宣布將與房企、金融家召開會議，討論解決受困房企債務和實施實體紓困重組等問題；2024年5月國家金融監督管理總局指出，要充分發揮AMC逆周期工具和金融救助功能，做經濟金融體系的“穩定器”、金融風險的“防火墻”和金融危機的“救火隊”。

??此外，中央金融工作會議提出，完善金融機構定位。中央金融委員會辦公室和中央金融工作委員會兩次撰文提出，平衡好和處理好金融功能性與營利性的關系。資產管理公司作為專事處置不良資產、化解金融風險的金融機構，要始終堅持將功能性放在首位，在防范化解風險、服務實體經濟中實現自身價值和高質量發展。

??2、定向支持AMC化險，但房企紓困專項再貸款落地比例僅26%（略）

??02

??AMC以多種模式進場紓困

       但推進速度相對緩慢

??介于房地產市場整體尚處筑底階段，疊加AMC參與本輪紓困更多受制于自身資本、盈利和資產質量等方面的約束，處置能力有限，參與意愿較弱。據2023年12月中國信達官微消息顯示，2022年以來已累計開展房地產風險化解項目125個，投放金額639億元，保障7.87萬套商品房按期交付，帶動2819億元項目復工復產。此外，中國信達發布2023年度經營業績，2023年參與房地產風險化解項目47個，帶動1300億元項目復工復產，預計可保障近4萬套商品房交付。

??2024年4月，中國長城資產稱，已協助完成保交樓數千套，解決農民工工資4000余萬，兌付房企理財產品超10億元；出資近20億元，幫助某資源類國企緩解到期流動性困難、提升經營能力。東方資產也曾透露，截至2023年6月末，該公司累計開展房地產風險化解項目47個，推動保障3.68萬套商品房按期交付，協助解決6.69億元農民工工資和上游材料供應商60.02億元欠款支付問題，帶動貨值約1412.91億元項目復工復產。

??AMC整體紓困進度較為緩慢，如何有效甄別項目質量，以合理的成本介入，并通過債務和產權重組進一步挖掘和提升其項目的市場價值，對AMC經營和管理而言至關重要。當前其參與房地產風險化解，按紓困對象可分為集團和項目層面：1）集團層面，涵經典的債務重組，以及AMC可能以重整投資人的角色參與到房企的破產重整；2）項目層面，如收購項目債權再注入增量資金以盤活資產、與房企共同出資設立不良資產處置基金、出資收購項目并委托關聯方或第三方代建來主導后續的開發及運營等。

??1、集團層面：參與破產重整和債務重組，首次出現AMC代償債券（略）

??2、項目層面：收購+代建為主要紓困方式，當前篩選門檻高、覆蓋數量少（略）

??03

??四大AMC財務表現疲軟

       不良資產業務逐年下降

??雖有政策的支持和引導，但AMC自身面臨資本、盈利等方面的壓力，以及房地產項目中的隱藏風險，都一定程度上對企業拓展紓困業務形成了制約。目前全國性的AMC有五家，其中中國銀河成立時間相對較晚，公開信息相對較少，故下文主要針對四大AMC的不良資產業務發展情況進行分析。

??1、不良資產規模逐年下降，更關注交易性金融資產類投資業務

??2023年不良資產同比下降9%，AMC逆周期職能發揮不明顯

??從近年來四大AMC的不良資產業務規模來看，呈現逐年同比下降的趨勢。2023年四大AMC的不良資產業務1規模達12224億元。從歷年趨勢來看，2021年及2022年四大AMC的不良資產業務規模均下降了6%，而2023年這一下滑趨勢擴大到了9%。

??此外不良資產業務規模在金融投資2中的占比同樣呈現下降趨勢。2023年不良資產業務規模占到了金融投資的44%，該比例自2022年呈現出較大下降幅度。

從數據來看，無論是不良資產業務規模的下降，還是不良資產在金融投資中的占比下滑，都反應了四大AMC在本輪經濟下行期所起到的救助作用相對有限。

??從各家AMC的表現來看，2023年不良資產業務規模最大的為中信金融，達4084億；但同時中信金融不良資產業務規模也是同比下滑最大的，下滑幅度達10.7%。事實上，中信金融不良資產業務規模2021年、2022年的下滑幅度也均達到了10%以上。

??此外中國信達不良資產業務規模也達到了3121億，同比下滑9.9%。2023年中國信達不良資產在金融投資中的比重也出現明顯的下降，從2022年的42%下降至2023年的38%。此外東方資產、中國長城的不良資產業務規模分別同比下降4.9%及9.1%。

??不良資產業務以交易性金融資產為主，更關注短期出售（略）

??2、資產質量出現不同程度惡化，需警惕市場波動（略）

??3、AMC盈利能力持續下降，信用減值及資產減值是主要成因（略）

??四大AMC將加速回歸不良主業

       紓困房地產任重而道遠

??2022年2月，中央巡視組向四大金融AMC反饋巡視情況時指出，四大金融AMC存在“不良資產處置主業弱化”“聚焦主責主業有偏差”“聚焦主業定力不夠”的問題，巡視組要求四大金融AMC樹立正確政績觀，聚焦不良資產處置主業，加大主業不良資產處置力度，把回歸主業擺在公司經營發展突出位置。因此，盡管財務疲軟，加速回歸不良資產主業仍是四大AMC努力的方向，重點聚焦中小金融機構改革化險、房地產紓困等方面，在化解房地產市場、地方債務、中小金融機構風險方面發揮其特有的作用。年初更名的中信金融資產，在2024年工作會議上表示，“未來公司將重點做好強主業、增收入，提升主業核心競爭力；化存量、防新增，提高風險化解質量等工作”。

??但不良資產領域新生力量崛起，業務競爭加劇，也給四大AMC帶來了一定的壓力。當前銀行系金融資產投資公司（AIC）逐漸成為不良資產管理領域救助的新生力量，即指2017年五大國有銀行成立的工銀金融AIC、建信金融AIC、農銀金融AIC、中銀金融AIC與交銀金融AIC。雖然五家AIC成立時間晚，資產規模僅為四大AMC的十分之一，但其沒有歷史沉淀包袱、財務狀況良好、業務擴張迅猛，已成為市場化債轉股業務的主力軍。金融AIC的優勢在于擁有商業銀行背景，具備優質的資源優勢，解決過去如果商業銀行與AMC開展債轉股業務很難就轉讓價值達成一致的問題，提高處置效率的同時，又有利于商業銀行前瞻性管控不良貸款。2024年6月“擴大金融AIC直接股權投資試點范圍”已被明確寫入國務院印發的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》中，AIC未來或可以開展不以債轉股為目的的股權投資業務。隨著商業銀行處置自身不良資產能力的提升，留給AMC的處置空間下降。

??聚焦房地產風險化解方面，AMC雖然承擔化解房地產風險化解職能，但房地產下行周期中，秉持自主決策、自擔風險的原則，依舊審慎對出險項目進行紓困決策。

??首先，并非所有紓困類項目都是優質的。大部分不良資產源自三四線，潛在盤活價值較低，紓困這類項目所造成的損失需要AMC自身來承擔，AMC需要考慮項目能否順利退出、退出后能否盈利等現實問題。

??其次，紓困項目需要資金支持。即使央行提供800億、資金成本低廉的紓困專項再貸款，但AMC使用率較低，緣于當前四大AMC業務的發展模式均已轉向債務推動型，自身財務杠桿及償債壓力相對較高。2023年末中國信達、東方資產資產負債率均高于85%，中信金融、長城資產該指標甚至超過95%；而中信金融、長城資產2022年EBITDA對利息覆蓋倍數不足1，甚至為負值，資產結構惡化。

??第三，房地產風險敞口較大，且由于不良債權多以土地及房產為抵押物，當前房地產復蘇進度的不確定性使得不良資產價值修復與資產處置面臨一定的困難。導致四大AMC資產質量出現不同程度惡化，不良債權資產中階段二、階段三占比逐步提升，且對問題資產的撥備計提比例相對較低，存在較大減值壓力，盈利或將繼續承壓，同時也限制了AMC紓困房地產項目的意愿。

??綜上，在市場復蘇仍存在較大不確定性、自身財務疲軟、行業競爭加劇的情況下，AMC回歸不良主業、發揮風險化解功能存在一定的壓力，提升主業競爭力、促進轉型迫在眉睫。未來以輕資產模式參與，即作為專業服務方協助制定落實重組方案、調動政府及不良產業鏈上下游資源，聯合投資人進行紓困盤活，實現經營模式的轉型或是AMC發展的突破點。在此背景下，AMC紓困房地產力度短期很難有大突破，仍會傾向于選擇區域優質、有階段性流動性問題的部分項目或資產進行紓困，較難充分發揮其金融救助職能，房地產金融風險化解的關鍵還是在于行業信心的回歸、市場的復蘇。