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??擴量到提質的戰(zhàn)略方向轉變，增加權益、利潤和營收是目標，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流230億，三條紅線降至綠檔。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【銷售額權益占比升至66%，需關注存量庫存去化】2023年綠城合同銷售額3011億（自投：1943億，代建：1068億），同比微增0.3%。其中，自投項目權益銷售額1276億，同比增長4.25%，權益比重同比增加14pct至66%。全年自投項目實際供貨3226億元，整體去化率60.2%，與披露的首開去化率82%存在差距；與此同時，年末綠城存貨結構中已竣工待售物業(yè)較年初明顯增長44.1%至384.4億。當前新推貨不足、存量庫存難去化是市場普遍面臨的難題。

??【多元客戶結構維持高質增長，輕重協(xié)調仍有很大的提升空間】綠城管理2023年新拓建面3528萬平，新拓預估代建費103.7億，平均代建收費微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比提升所致。項目總合約建面1.196億平，其中待建面積5750萬平，存量訂單充足。且多元委托方可應對行業(yè)周期變化，政府及國企作為主要委托方（占在建面積的75.4%）履約可達性高、抗風險能力強。此外，據(jù)管理層透露，2022下半年綠城管理與綠城中國開始輕重協(xié)同，2023下半年同比翻一番，輕重協(xié)調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數(shù)還有很大的提升空間。

??【權益拿地銷售比升至0.47，新獲項目流速和盈利保持較好水平】2023年綠城新增貨值同比增長37.4%至1425億，按金額計權益拿地銷售比回升至0.47。維持適當?shù)耐顿Y強度是基于整體資金面相對充裕，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流230億，同比增幅達57.5%。年內綠城新獲項目流速和盈利均保持較好水平，當年貨值轉化率達39%、新增項目凈利率預計可達8%；城市局部上加大核心城市的深耕力度。年末可售土儲建面2499萬平，可滿足未來3-4年需求，且聚焦核心城市、安全邊界較高。

??【結轉項目權益比提升明顯，已售未結項目毛利率15%左右】2023年綠城結轉收入1206億元，同比微增2.6%；合同負債較年初增長8%至1598億，并表項目有所增加，保障未來營收增長。毛利率較去年同期大幅下滑4.3pct至13%，短期仍將低位徘徊；據(jù)管理層透露，當前已售未結項目整體毛利率15%左右。因計提減值撥備增加至20.35億，凈利率略下滑至5.1%。值得注意的是，2023年結轉項目的權益比例提升明顯，歸母凈利潤同比增加13.1%至31.2億，歸母凈利率微升至2.4%。

??【預售監(jiān)管資金占比微升至33%，北京、杭州、寧波、武漢多地已落地保函置換】全年綠城融資渠道通暢，境外融資11.72億美元、境內發(fā)行債券138.53億元，清零永續(xù)債。短債規(guī)模325.5億，同比增長21%，占比從年初的19.2%升至22.3%。據(jù)管理層透露，2024年公開市場到期情況來看，截至2024/2到期境外債務余額3億美元，而境內剔除已償還，上半年還剩余20億到期、下半年有49億，會擇機置換。綠城預售資金監(jiān)管余額238.8億，占到在手現(xiàn)金的比重微升至32.5%，已在北京、杭州、寧波、武漢、長沙、蘇州、西安等重點城市開出保函，很多是首單落地，其他城市如深圳、大連也在積極推進中；期末三條紅線降至綠檔，整體財務狀況較為穩(wěn)健。

??01 銷售

??銷售額權益占比升至66%
需關注存量庫存去化

??2023年綠城實現(xiàn)合同銷售額3011億，合同銷售面積1547萬平，同比增長0.3%和12.1%，在行業(yè)銷售整體下滑的背景下其操盤口徑排名從去年同期的第4上升至第3。操盤排名的提升，依托于綠城代建銷售逆市增長，全年代建銷售額1068億元，同比大幅增長22.1%，對銷售額的貢獻同比提高6.33pct至25.5%，受代建項目銷售區(qū)域的影響，平均銷售單價下滑至12,404元/平方米。

??全年自投項目銷售額和面積1943億元、686萬平，同比減少8.7%和13.5%，全口徑排名上升1位至第7，降幅小于TOP10房企（銷售額降幅13.2%），回款率超100%。低迷市場下銷售相對穩(wěn)定，緣于綠城聚焦核心城市，一二線銷售額貢獻86%、全國13城當?shù)劁N售排名TOP1，而杭州、上海、西安、寧波、天津等排名TOP5，北京、蘇州、無錫則位居TOP6-10。

??值得注意的是，全年綠城自投項目的權益銷售額1276億，同比增長4.25%，權益口徑排名提升3位至第8，權益占比66%，同比明顯增加14pct，全面提質戰(zhàn)略方向上通過增加權益比來鎖定更高的股東回報。

??值得關注的是，全年綠城自投項目實際供貨3226億，銷售下行趨勢下整體去化率60.2%，與去年基本持平；而企業(yè)披露的全年首開去化率同比提升7pct至82%，維持可觀的項目流速。但從首開去化率與整體去化率之間的差距，可以看出綠城存量庫存可能面臨一定的去化壓力。

??此外，年末綠城存貨結構中已竣工待售物業(yè)較年初明顯增長44.1%至384.4億，而可供發(fā)展及開發(fā)中物業(yè)合計值較年初微減4%至2468億。當前新推貨不足、存量庫存難去化可能是市場普遍面臨的難題，綠城后續(xù)要做好庫存管理，對去化難的庫存項目或物業(yè)類型做好量價監(jiān)測并嚴抓去化。

??展望未來，綠城計劃2024年自投項目可售貨值2450億，其中存量在售貨值1283億、占比從去年的57%微降至52%，計劃新推的1167億貨源中首開項目537億，占到全部貨源的22%；聚焦高能級城市，一二線貨源占比80%。綠城并未提出2024年具體銷售目標，基于當前去化、存量及增量貨源轉化銷售的估算，再算上代建銷售的貢獻，預計全年可實現(xiàn)的操盤銷售規(guī)模與去年水平相當。

??02 代建

??多元客戶結構維持高質增長
輕重協(xié)調仍有很大的提升空間

??綠城管理2023年新拓項目建面3528萬平方米，同比增長25.1%；新拓項目預估代建費同比增長20.4%至103.7億元，近三年復合增長率達20.8%。行業(yè)下行周期背景下，綠城管理綜合代建費率（相較于項目銷售額）維持3.5%-3.8%，較為穩(wěn)定，平均代建收費從去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，與前期基本持平；微降主要由于新拓項目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收費較去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整體代建項目的平均收費。

??此外，關于綠城中國和綠城管理間的“輕重協(xié)同”，即綠城中國考慮將重投較少的城市讓綠城管理來承接代建以持續(xù)所在城市的市占率。根據(jù)管理層透露，2022下半年綠城管理開始輕重協(xié)同，2023下半年同比翻一番，輕重協(xié)調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數(shù)還有很大的提升空間。

??從儲備規(guī)模來看，綠城管理維持多年代建龍頭，年末代建項目覆蓋122個城市，合約項目建面較年初增長17.9%至1.196億平米，其中在建面積同比增長11.2%至5250萬平，待建面積同比顯著增長23.4%至5750萬平（占比48.1%），存量訂單充足。

??客戶結構看，年末綠城管理委托方結構多元化，按在建面積計，年末政府部門、國企、金融機構和私營委托方占比分別45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私營委托從年初的25.4%萎縮至19.1%以外，其余三大委托方訂單呈明顯增長趨勢。除了政府代建作為業(yè)務底倉，綠城管理未來將繼續(xù)發(fā)力紓困和城投類等高毛利率代建項目，平滑整體利潤水平。盈利能力上，2023年綠城管理綜合毛利率52.15%，維持近年高位，緣于相關人員成本下滑以及合聯(lián)營模式趨緩。年內綠城管理對服務響應不足的合聯(lián)營進行運營及管理的調整，如綠城時代等，全年合作代建收入占總代建收入的比重30.1%，預計未來可能有進一步壓縮空間。

??03 投資

??權益拿地銷售比升至0.47
新獲項目流速和盈利保持較好水平

??2023年綠城新增38宗地塊、拿地建面557萬平，同比增加36.6%，新增貨值同比增長37.4%至1425億、排名行業(yè)第6，完成年初定下的全年新增貨值超2022年的目標。值得注意的是，新拓項目權益比明顯提升，全年權益土地款支出595億，拿地金額權益比同比增6.6pct至75%；按金額計權益拿地銷售比從去年的0.33回升至0.47，維持適當?shù)耐顿Y強度是基于綠城整體資金面的相對充裕，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流230億，同比增幅達57.5%。

??房地產下行周期中，綠城把握行業(yè)洗牌和土地市場深度調整帶來的新拓機會，堅持核心城市深耕戰(zhàn)略,全年積極參加北京、上海、杭州、西安等地土拍，參與土拍次數(shù)超200余次，年內新獲項目流速和盈利均保持較好水平。全年26個項目實現(xiàn)當年開盤、貢獻銷售額549億，當年貨值轉化率達39%，因54%新增土儲建面為下半年所獲取，整體地塊轉化效率較高。疊加全年土地市場拿地溢價率明顯改善，新增項目層面凈利率預計可達8%，地塊IRR表現(xiàn)較好。城市布局上，綠城加大核心城市的深耕，按拿地建面計，一線占比12.8%、二線占比67.8%，10大戰(zhàn)略性城市占比76%、北上杭占比51%。

??土地儲備較年初減少25%至3720萬平（權益比63%），可售建面2499萬平，滿足未來3-4年需求。總貨值6292億，長三角及環(huán)渤海占比57%和17%，一二線占比80%；10個戰(zhàn)略核心城市貨值占比59%，其中杭州貨值超1200億、上海、西安和北京單城貨值超400億，整體土儲安全邊界較高。

??展望未來，以集團整體現(xiàn)金流安全為底線的基礎上，綠城計劃2024年新增貨值維持1000億上下。截至3月25日，年內已獲取杭州4宗土地、西安2宗、蘇州1宗，總建面65萬方、貨值131億、權益投資72億，權益占比95%，已實現(xiàn)銷售轉化114億，預計轉化率可達85%。

??04 盈利

??結轉項目權益比提升明顯
已售未結項目整體毛利率15%左右

??2023年綠城營業(yè)總收入1314億，同比微增3.3%；其中，結轉收入1206億元，同比微增2.6%，低迷市場下開發(fā)項目結轉依舊可觀。全口徑已售未結資源2565億，較年初下滑21%，合同負債較年初增長8%至1598億，并表項目有所增加，對結轉收入覆蓋倍數(shù)升至1.33倍，至少滿足1-2年的結轉需要。 

??盈利能力上，全年實現(xiàn)毛利潤170.7億，同比減少22.5%；綜合毛利率較去年同期大幅下滑4.3pct至13%，緣于結轉項目多是2020-2021年所獲取的地塊，受限于項目售價、流速不及預期等因素整體利潤率偏低。據(jù)管理層透露，當前已售未結項目整體毛利率15%左右，相較于地塊的盈利性，綠城更重視流速。凈利潤同比減少25%至66.8億，凈利率5.1%，同比減少1.9pct，除與毛利指標減少有關外，主要歸因于期內計提減值撥備20.35億，較去年有所提升，其中物業(yè)減值13.08 億、投資物業(yè)公允值減值3.52億、往來款減值2億。 

??此外，2023年結轉項目的權益比例提升明顯，少數(shù)股東損益占比同比減少15.7pct至53.3%，實現(xiàn)歸母凈利同比增加13.1%至31.2億，歸母凈利率微升至2.4%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產減值等影響，核心歸母凈利64.17億，核心歸母凈利率4.9%，與去年水平相當。

??05 償債

??預售監(jiān)管資金占比微升至33%
北京、杭州、寧波、武漢多地已落地保函置換

??2023年綠城境內外融資渠道相對通暢，境內發(fā)行138.53億債券，同比減少31%，境外債務置換11.72 億美元，同比提升23.4%。最終帶動年末綠城融資成本從年初的4.4%下滑至4.1%，融資優(yōu)勢顯著。 年內綠城償還15億永續(xù)債，自此永續(xù)債全部清零。年末有息負債同比微增4.3%至1461.42億；融資渠道上，銀行貸款融資依賴度升至73.3%、債券26.7%，非標借款微乎其微。

??債務期限上，短債規(guī)模325.5億，同比增長21%，占比從年初的19.2%升至22.3%。從2024年債務到期情況來看，據(jù)管理層透露，公開市場中境內121億信用債即將到期、境外到期折合約11.7億。經(jīng)過去年及今年一季度的兩輪置換，完成境外融資置換約8.1億美金（4.5億+3.6億），截至2024/2到期境外債務余額3億美元，其中2.5億美元于2024年底到期；而境內方面剔除已償還，上半年還剩余20億債券到期、下半年有49億，會擇機置換，也準備了自有資金。

??在銷售市場顯著下行的背景下，綠城以保障現(xiàn)金流安全為底線，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流230億，同比增幅達57.5%；年末在手現(xiàn)金較年初增長4.3%至734.5億。2023年末預售資金監(jiān)管余額238.8億，占到在手現(xiàn)金的比重微升至32.5%，若扣除抵押銀行存量及預售資金監(jiān)管余額，可動用現(xiàn)金458.8億元，較年初增加3.22%，剔除預售監(jiān)管資金后的非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.65降至1.41。針對預售資金監(jiān)管占比相對較高，三部委支持保函置換以來，綠城在北京、杭州、寧波、武漢、長沙、蘇州、西安等重點城市開出保函，很多是首單落地，其他城市如深圳、大連也在積極推進中；因保函置換的違約責任需出函銀行承擔，事實上釋放預售資金的落地層面不及預期。

??此外，綠城匯報監(jiān)管部門的扣預資產負債率68.4%（較年初減少1.7pct）、凈資產負債率63.8%（較年初增長1.2pct）,三條紅線降至綠檔。